【华泰环保公用王玮嘉团队】长江电力(600900,买入): 全球稀缺水电，优质蓝筹价值之选

稀缺标的，价值之选
长江电力是全球最大的水电公司，总装机容量4,549.5万千瓦，占中国水电装机的13.7%；2020年后乌东德和白鹤滩的投产和注入，将带动公司装机规模将再上一个台阶。二级市场的投资者应当如何看待长江电力的股票，是全球稀缺的水电资产？是持续经营的现金牛？还是永续债券？本文从三个维度探索长江电力内含价值：资产（重置成本法）、现金（DCF估值法）和股息（股息收益率法和DDM估值法），我们认为长江电力属于高分红低估值的典范，长江电力股价在不考虑白鹤滩/乌东德资产注入的情况下目标价应该是18.9-19.5元，对应当前股价至少还有24%的上涨空间，是长期投资的价值之选。

维度一：得天独厚的水电资产
相比其他电源，水电具有清洁环保、安全稳定、价格低廉三大得天独厚的优势，而长江电力拥有中国前三大水电站三峡、向家坝、溪洛渡以及葛洲坝，均为国内稀缺水电资源。我们根据水电站造价（不考虑开发权价值），测算出长江电力水电资产重置成本为4,565亿元，加上约262亿金融资产，其重置成本在4,827亿元，对应每股内含价值18.9元，高于目前股价24%。

维度二：持续经营的现金牛
水电站的盈利模式很简单：水流-电流-现金流。收入端：利用小时波动取决于来水，靠天吃饭难以预测，但长期来看基本趋于稳定。费用端：息税前利润率长期稳定在50%-60%且成本端60%左右来自折旧摊销，公司自由现金流（FCFF）稳定充沛。基于此，我们采用DCF算出：长江电力的权益价值为5,181亿元，对应每股权益价值为23.6元，高于目前股价55%。

维度三：永续债券
长江电力将未来十年分红政策承诺写入公司章程，2016至2020年每股分红不低于0.65元，2021至2025年分红比例不低于70%。据此我们通过DDM法估值得出结论：总股息折现后合计3,101亿元，对应每股内在价值为14.1元，是股价的确定性支撑，且股息率超越十年国债收益率。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.9-19.5元
受来水偏枯影响，2017年公司发电量可能出现1%左右下滑；不考虑电价上调，假设增值税政策维持不变，净利润与2016年基本持平。预测公司2017~2019年EPS为0.95/0.96/0.89元。当前股价对应2017~2019年PE为16.0/15.9/17.1倍。综合三种绝对估值结果，给出综合目标价18.9元（三种估值结果平均值）；参考水电可比公司2017年平均19.5倍PE，公司作为水电龙头，享有一定估值溢价，给予2017年20.0-20.5倍PE，根据PE相对估值法，给出目标价19.0-19.5元。估值下限采用绝对估值法的18.9元，上限为2017年PE估值上限，综合得出2017年目标价18.9-19.5元。

风险提示：战争风险，来水量低于预期，政策风险，经济风险，自然风险。

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