【德邦宏观】M1磨底，等待转机 ——2024年9月金融数据点评

1. 事件 ‍

2. 人民币贷款

3. 社会融资规模

4. 存款与货币

5. 货币政策与市场展望

6. 风险提示

2024年10月14日人民银行发布9月份金融统计数据。

人民币贷款规模：9月，金融机构口径人民币贷款新增1.59万亿元，同比少增7200亿元。截至9 月末，金融机构人民币贷款余额同比增长8.1%，增速较8月末下降0.4个百分点。从结构上看，居民短贷新增2700亿元，同比少增515亿元；居民中长贷新增2300亿元，同比少增3170亿元；企业短贷新增4600亿元，同比少增1086亿元；企业中长贷新增9600亿元，同比少增2944亿元；票据 融资新增686亿元，同比多增2186亿元；非银金融机构贷款减少2704亿元，同比多减860亿元。

供给主导下居民贷款延续较低，企业贷款需求仍偏弱。从结构来看，9月贷款投放主要呈现两个特征：

其一，供给主导下居民贷款延续较低，银行消费贷“价格战”或提振居民短贷。 9月，居民短贷新增2700亿元，同比少增515亿元；居民中长贷新增2300亿元，同比少增3170亿元。9月地产销售较弱，30城新房+14城二手房销售面积同比下降21.2%，较2019-2023年同期均值下降39.7%，8-9月降幅走阔，地产销售较弱可能是居民贷款同比少增的原因之一，房地产逐步切换到新发展模式，居民房贷需求中枢或下移，居民中长贷增量由需求主导切换为供给主导，目前来看这一趋势可能决定了居民中长贷增量偏低的特征将持续。央行货币政策委员会第三季度例会提出“更有针对性地满足合理的消费融资需求”，近期部分银行下调消费贷利率，或对居民短贷有一定提振作用，但或更多体现在四季度，9月居民短贷依然同比少增。

其二，企业融资需求仍偏弱，增加国有大行一级资本或有助于支持对公贷款投放积极性。 9月，企业短贷新增4600亿元，同比少增1086亿元；企业中长贷新增9600亿元，同比少增2944亿元；票据融资新增686亿元，同比多增2186亿元。9月国股行票据转贴现半年利率低位运行，企业贷款需求扩张可能持续受项目储备不足的制约，此外，企业实际融资需求相对偏弱的背后也是“去地产化”的背景下，五篇大文章或尚难以完全替代房地产相关行业的信用扩张能力。10月12日国新办新闻发布会上财政部部长蓝佛安提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力”，我们认为在“先立后破”宽信用阶段，适当补充银行核心资本可以提高其支持“五篇大文章”的意愿和能力。“五篇大文章”的市场模式尚不完全成熟，且例如科技金融的贷款需求主体往往是较为新型的轻资产企业，其拥有的抵押物不多，对银行而言，这部分信贷的风险可能较大，发行特别国债增厚国有大行一级资本，有助于改善国有大行经营能力和自身抗风险能力，从而支持国有大行更有底气地“拥抱风险”，后续国有大行对公贷款投放有望更加积极。

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9月，新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元。截至9月末，社融存量同比增长8.0%，增速较8月末回落0.1个百分点。从结构上看，贷款和政府债净融资较多是社融增量的主要支撑，9月社融口径本外币贷款新增1.93万亿元，同比少增5536亿元；政府债券净融资1.54万亿元，同比多增5433亿元；此外，企业债净融资-1911亿元，同比少增2561亿元；委托、信托贷款合计新增400亿元，同比少增210亿元；未贴现承兑汇票新增1312亿元，同比少增1085亿 元。

新增专项债发行进一步加速，我们认为四季度完成额度不存在压力。 前7个月新增专项债发行较慢，8月开始新增专项债发行明显加速，9月更是发行总额超一万亿，1-9月新增专项债发行进度达89.6%，年内新增专项债额度剩余不到3000亿。直接融资方面，9月企业债券+非金融企业股票融资延续较弱，非金融企业债净融资仍为负，受IPO放缓影响，非金融企业股票融资仍较低。

向前看，年内特别国债和新增专项债额度接近使用完成，政府债净融资短期或下降，较大规模增加债务额度支持化债落地后或带来政府债净融资增量；非政府主体扩信用仍需政策支持挖掘融资需求。 我们以不含政府债的社融增速观察居民和企业部门信用扩张情况，9月不含政府债的社融存量同比约6.2%，较8月下降0.3个百分点，居民和企业部门信用扩张仍未见回升，非政府部门信用扩张放缓也就意味着信用资产供给较少，信用资产相对稀缺的逻辑延续。10月12日国新办新闻发布会上财政部部长蓝佛安宣布“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，预计地方财政空间的开辟有望带来增量政府债净融资，但政策效果或需等待10月末或11月初人大常委会通过后释放。

社融脉冲进一步下探。 根据企业融资到资本开支的时滞，我们从社融指标出发，剔除政府债净融资并经过时间平滑处理构建社融脉冲指标，9月社融脉冲为-17.1%，较8月的-15.5%继续下降，指向M1增速或仍有下行压力。考虑到二季度货币政策执行报告提出的“支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，我们认为，在当前货币总量增速较低、物价水平回升较慢的情况下，货币政策稳增长发力或需通过积极支持宽信用实现。

宽信用需要“先立后破”，增厚一级资本有望支持大行改善经营能力积极“拥抱风险”。 我们理解，从社会信用扩张的角度，“破”就是房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是其中的代表。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。当前五篇大文章还在“立”的过程，部分结构性货币政策工具仍存在堵点需要疏通，要更加重视“破”的风险，避免因为处置风险而产生新的风险，进而对“立”产生扰动。发行特别国债增厚国有大行一级资本可支持改善大行经营能力，进一步促进金融支持实体经济，助力“五篇大文章”发展。

宽信用在居民端或将在消费融资方面发力，在企业端或将鼓励先进产能替换落后产能。 9月29日央行货币政策委员会三季度例会提出“更有针对性地满足合理的消费融资需求”，今年2月以来居民短贷持续同比少增或多减，与2022年的情况有所类似，原因或在于消费需求的持续偏弱。我们认为，支持扩大消费是一举两得实现“推动价格温和回升”和“扩大国内需求”的方式，因此需要“满足合理消费融资需求”。在企业端，货币政策或可通过与产业政策协同发力，引导标准提升，发挥市场机制优胜劣汰，推动落后产能淘汰出清并引导先进产能建设加以替代的方式挖掘融资需求，提高结构性货币政策工具使用效率。

9月，人民币存款增加3.74万亿元，同比多增1.5万亿元。从结构上看，居民存款增加2.2万亿元，同比少增3316亿元；企业存款增加7700亿元，同比多增5690亿元；财政存款减少2358亿元，同比多减231亿元；非银金融机构存款增加9100亿元，同比多增15750亿元。9月末，M2同比增长6.8%，增速较上月回升0.5个百分点；M1同比下降7.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，M2-M1增速差14.2%，较上月扩大0.6个百分点。

资本市场预期改善，理财等资金回流助推M2增速回升。 9月M2同比增速回升至6.8%，M1同比降幅扩大0.1个百分点至-7.4%，9月24日央行、证监会、金监总局在国新办新闻发布会上宣布多项政策后资本市场预期明显改善，主要股指一度大涨，此前存留在理财等资管产品中的资金或明显回流，且证券客户保证金计入M2，央行创设证券、基金、保险公司互换便利和后续即将落地的股票回购、增持专项再贷款提振居民入市积极性和上市公司大股东回购、增持积极性，证券客户保证金的增加也带动了M2的回升。

M1增速或来到磨底阶段，等待这一前瞻指标的转机。 近期一系列政策改善市场和微观主体预期过后，金融数据反应最明显的是M2的回升，虽然9月M1降幅仍在扩大，但扩大幅度较5-8月明显缩小，且考虑到理财等资金回流带来的现金增加和央行表态支持“满足合理的消费融资需求”和部分银行消费贷“价格战”等因素可能带来的增量信贷资金进入消费领域，流通中现金也可能有增量，M1增速可能来到了磨底阶段，进一步大幅下降的可能性不大，等待后续M1增速回升对应微观主体经济活性的上升，这对于基本面改善将是明显的积极信号。

货币政策方面，降准降息仍有空间。 9月24日央行行长潘功胜宣布降准降息且表示年内可能进一步降准，9月26日政治局会议提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，我们认为，货币政策总量层面宽松力度较大，核心诉求是支持宽信用，稳定社会信用扩张。考虑到二季度以来金融数据偏弱的现实以及美联储降息、汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续还有进一步降准降息的可能，总量型货币政策仍有发力空间。

10年国债短期或震荡，财政政策落地和外贸潜在扰动是关注点。 此前宏观数据与企业、居民微观体感的差别，主要来自于“去地产化”背景下，工业稳增长、基建和制造业投资对经济增长的拉动作用，但上述领域或尚无法完全替代房地产及其行业在信用扩张、财税收入、财富效应等方面的影响，M1同比以及社融不含政府债券口径存量同比下探，或是对居民及企业预期的一种写照。9月24日以来一系列政策逐步出台，微观主体预期有望明显改善，但政策实际落地力度和效果仍需观察，短期内（人大常委会财政政策落地前）10年国债或震荡为主。中期关注其一是10月底或11月初全国人大常委会有望明确的财政政策落地力度，其二是外贸形势的潜在变化。外贸对经济有重要支撑，当前以“质价比”和“性价比”策略守城，或可以避免所谓的“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击；然而当前意识形态对抗对全球资本流动带来了较大的扰动，对我国的外商投资产生一定程度影响，年底之前，大国博弈背景下美国大选后可能的贸易政策变化或将进一步扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策加码，进而导致10年国债收益率阶段性回升。

（1）国内货币政策变化超预期；

（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；

（3）地方政府债务化解政策力度超预期。