【建投策略X阅木集】从新品种上市行情看原木交易策略

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫、陈家谊

本报告完成时间  | 2024年11月18日

截至2024年10月底上市的所有期货和期权品种，共计143个，其中商品类112个（商品期货70个、期权42个），金融类20个（金融期货8个、金融期权12个），指数类1个。

近年来新上市的品种明显丰富了商品市场，同时也带来了令人瞩目的市场行情。我们希望通过对几个典型的新品种行情进行分析，帮助构建后续新上市品种的交易策略，尤其对即将上市的原木行情演绎的逻辑进行进一步的梳理。

1.  上市品种交易机会的共性

2017年开始至今，新品种上市进入与又一个高潮，涌现了包括苹果、纯碱、生猪、碳酸锂等一系列“明星品种。

我们首先将2017年到2024年上市的品种进行一个简单分类，将其分为（1）已有品种的新形式、（2）成熟品种的衍生品以及（3）独立新品种三个类别。

其中原油、国际铜属于第一类，棉纱、短纤、苯乙烯、乙二醇、不锈钢、低硫燃料油、LPG、尿素、20号胶、瓶片、粳米属于第二类，尽管他们和已上市品种的关联程度不同，但均受到和已上市品种关联的重大影响。因此，对于第一和第二类品种来说，尽管他们属于新上市的独立品种，但在价格波动、行情形式同旧有品种有显著关联，针对这些品种的市场分析和定价逻辑早在上市初甚至在上市前就已经有相对稳定的模式了。

我们真正关心的主要是第三类品种，包括苹果、纸浆、红枣、纯碱、生猪、花生、工业硅、碳酸锂和航运指数（欧线）。我们认为，这些品种的产业链对于期货市场来说是几乎“全新”的，期货市场对于产业链来说也是新鲜事物，在这样的碰撞中，能产生极大的交易机会。

共性1：信息局限下的价格形成机制

市场是由人组成的，每个交易者对于价格的判断持续撮合形成市场价格。进行价格判断的信息量在新旧品种之间有明显差别，市场参与者对于新品种上市的初期的价格判断显然受到信息量的限制。

我们认为，抽象来看，商品期货市场价格可以由针对现货价格的基准预期以及期货市场博弈关系两个层次构成。而对于新品种来说，对于现货价格的预期一般依靠历史现货价格和供需关系形成，但一般上市期货的新品种在供需关系中很难以历史情况直接作为参考；而此前也不存在期货市场预期，在这种情况下，市场参与者缺乏判断基准，导致市场本身的稳定性较弱，价格波动加剧。

共性2：产业链融入程度及投机水平

市场微观结构对于价格波动的形式也会有直接影响。一般来说，新品种上市初期，品种的持仓水平逐步上行，但产业持仓水平的增长很难快于投机持仓。产业入场面临较为长期的决策过程，一般产业需要观察期货市场的运行情况后再择机进入。即便早期入场的产业资金，一部分以尝试为主，另一部分本身带有较强的投机属性，也会增强市场的不确定性。产业端要学习利用期货，通常是再学习过程中，缓步进入；而投机端同样要认知产业链，但这一过程和投机资金的入场基本上是一致的。

投机角度对产业的认知容易从供需层面出发，开始关注的因素会比较集中，但随着市场额成熟会发现更多影响价格的因素，从而减轻部分单一因素造成的影响。

共性3：研究新品种带来的交易价值比较明确

基于价格形成机制的不成熟以及产业与投机端大量的不对称的信息，新品种上市后的基于基本面研究的交易机会可能相比成熟品种更多、更大。这些交易机会本质上都是建立新品种上市初期的较低的市场有效性基础上，兑现这些交易机会，需要强化信息的获取来提升自身信息优势，同时要充分理解该品种期现市场的价格形成机制及其变化方向。只有两者都能做好，才能在新品种上市后攫取交易机会。

2. 新品种上市初期的价格波动和驱动：以史为鉴

（1）上市首日波动

新品种合约挂牌上市之前，交易所会出具挂牌价格，但这一价格并非市场公允价格，而是交易所自身所研究得出的相对合理的价格，仅和当日涨跌停限制幅度相关，而一般上市当日的涨跌停幅度相对会设置得较大一些，也就意味着挂牌价格本身的意义有限。

但挂牌价格还是会给准备交易的交易者们提供开盘之前的参考，部分交易者在交易策略的制定上，可能会根据挂牌价格来设计。从下表可以看到，大部分的商品品种在第一个上市交易日便出现了比较大的单边波动，收盘价相对交易所的挂牌价都有一定的差距。

我们可以看到，在上市交易当天，上行和下行品种的数量基本相等，并不会出现上市一定上涨或下跌的情况。总的来说，上市首日，基本上是交易者对供需情况和现货价格等方面的近期趋势在盘面上做映射的过程；值得注意的是，在上市后的一段时间内（通常为一周左右），市场延续当日行情的概率较大。换言之，上市品种的定价在上市当日可能还不充分，从市场参与结构来看，投机和产业资金在上市之后的数日继续增仓的概率也相对较大。

从开盘第一天的持仓和成交来看，需要开办单独权限或者单个合约规模较大的品种一般持仓量会偏少一些，而投机度层面来看，半数以上品种的投机度超过10倍，苹果达到30倍以上，其余品种的投机度也都在6倍以上。投机度高的品种通常有较大的日内波动，同时在远期定价的机制上更依赖于预期而非现货和无套利规则，这就给T+0交易提供了一些空间。

（2）上市后的行情演变

上文我们提到，在上市之后的一小段时间内，市场行情和首日行情一致的可能性较大，然而，在上两周以上的中期行情中，我们就能够看到一些分化情况的展开了。总体来看，上市行情过后，市场比较容易出现新的交易重点，无论是种植品种从供需库存转向天气、生产，还是工业品面临新的供需环境的重新估值，包括像集装箱航运指数这样的品种，也受到地缘冲突因素的外生突发影响。而这些影响和变化通常都导致上市期间累积出来的行情趋势受到强烈冲击，从而形成新品种上市后最具代表性的行情波动。

以苹果为例，上市初期市场主要交易的是苹果的趋势性增产和需求增长空间的相对有限，同期旧季苹果的现货行情表现也比较一般，当这一驱动导致苹果期货价格快速回落后，则面临新季天气的重大变数，导致苹果上市后出现了先下跌后极端上行的现象。而在上行过程中，市场对风险的计价一度只进行了一半，直到收购季之后才创下市场高点，这和目前的苹果期价波动显然有重大不同。这也说明，在新品种上市初期，面对史无前例的冲击，交易者对于价格的供给弹性并没有十足的把握，超预期的行情需要配合现实来兑现。

类似的情况也发生在生猪、碳酸锂、欧线集运指数等品种上，尤其是生猪和碳酸锂，在分别经历了供应的恢复和增长后，价格的整体重心和上市之前出现了较大的差别，带动的趋势性下行行情从上市初期延续了超过一年的时间。

和这些品种不同的是，也有一些品种在上市初期整体行情比较平淡，在酝酿了一段时间后才开启波澜壮阔的极端行情，例如纯碱和红枣。其上市后主要的突破性行情都发生在2021年，分别同供应的缩减以及货币政策、大宗商品的集体上行有关。

那么为什么有的新品种上市后即有巨大的行情而有的反而需要一段时间的酝酿呢？

比较红枣和苹果这两个多年生乔木类种植品种我们可以发现，行情的主要推动力依旧是生产端的巨大冲击，这种冲击看起来具有随机性，但除此之外，我们还能看到苹果在储存时间和销售窗口的限制上比红枣面临的约束更多，更容易受到刺激。因此，供给端的不确定性是最有效的行情驱动器。

而比较纯碱和碳酸锂这两个工业品，我们会发现，尽管两者都面临供应的持续增长，但显然碳酸锂的供应增长导致的供需平衡天平的扭转更加明显，加上技术突破带来的成本下降以及产业结构中下游话语权的增强，都导致上游产品面临的价格压力增大并快速凸显。而相比之下，纯碱生产行业尽管随后也面临同样的问题，但在供应的弹性上供给侧似乎具有更强的调节能力，竞争环境也相对宽松。

综合来看，我们可以发现，对于农产品来说，供给侧是否有较大可能受到冲击决定了短期出现巨大行情的可能；而对于整体商品来看，需要考量的除了供需平衡状况的边际变化之外，产业链结构变化导致的生产端话语权的变化则体现在成本基础之上利润水平的变化。

那么对于即将上市的原木来说，其波动模式更像是“上市即爆发”的生猪、碳酸锂还是更像纯碱和红枣一样“厚积薄发”呢？我们需要对其产业目前的边际变化进行梳理，从而得出更合理的交易战略和策略。

3.新品种上市的准备和策略制定：原木期货

要进行原木期货上市后的策略制定，我们需要认知原木的两个方面：供需情况、现货价格和交割标的。

（1）供需环境

根据世界粮农组织的统计，自1961年以来，全球原木的产销出现了两次较大规模的持续增长，而中间也面临过两次比较深度的需求回落：二战之后到20世纪80年代末，全球进入从战后恢复到经济腾飞的过程，在这一过程中，西方国家和亚洲部分国家加速完成了不同程度的工业化，同时带来了城市化和建筑市场的持续驱动，在这个阶段，原木市场产销持续增长；不过到20世纪80年代末，全球工业品通胀水平下行，尽管日本等国在经济上取得明显进步，但这一时期许多发展中国家陷入经济停滞，原木市场也失去扩张的动能，陷入停滞；在亚洲金融危机过后，加上中国经济发展的提速，原木市场再一次开启扩张，不过中途也受到次贷危机影响出现了消费的快速萎靡又在欧债危机后恢复增长。2018年之后，持续增长的原木市场逐步面临瓶颈，建筑和工业用木的增长空间受限。

从供应层面来看，原木的生长周期较长，较少受种植层面的外生短期冲击。对应的供应表现为短期理论弹性大，但实际波动空间有限。从新西兰砍伐情况来看，砍伐量同前期砍伐利润水平有明显的相关性，短期供应的调节具有滞后性。不过由于林场砍伐的现金成本极低，整体砍伐量即便存在波动也会维持在相对稳定的水平，亦存在前后季度砍伐量的负相关关系。因此，对于供给侧来说，我们主要关注现金利润的变化以及前一季度的砍伐水平，其次关注整体存量和树龄结构，最后要有供应长期相对稳定的基准预期。

供应的相对稳定意味着原木和红枣、苹果不同，需求和货币两方面更能驱动其价格波动，换句话说，其本身具有极强的工业品属性。原木下游涉及房地产、建筑、家具、造纸等行业，但从交割品角度上看，主要还是其需求主要是面向房地产开工前段，因此同地产建设周期相关性较大，同螺纹、玻璃分属不同的建材阶段，具备一定的价格波动趋势的相关性，当然，这种相关性不仅来自于地产周期，也来自于商品整体的波动周期。

综上，我们认为，原木的行情预期很难有苹果、碳酸锂上市时戏剧性的表现，原因在于其供给受到猛烈冲击的可能性较小，亦不存在供给基于季节性的时间窗口，同时也存在一定的价格粘性。但参考纸浆、纯碱等品种，在上市后，整体商品的波动以及地产周期的驱动下，市场仍然存在较多的行情机会。

（2）现货表现

（3）交割品设定和价格锚

交易所公布的挂牌价格为810元/立方米，对应标准交割品为辐射松。而原木本身亦有较多不同树种的替代品，是否存在相比辐射松更便宜的交割品以及最便宜的交割地点，是决定期货市场定价基准的核心问题。

根据线下调研和询价，我们寻找到符合交割标准的国产材，考虑到马尾松有松线虫病，开检疫证进行跨疫区运输的难度大、壁垒高，因此我们以不受运输限制、现货流通较主流的柳杉为样本进行调研询价，目前符合交割标准的两批国产针叶原木，在通采、筛选后的最低成本为 650-750 元/方区间，其中贵州开证门槛相对低，原木作为基础农产品可抵扣增值税，进一步降低成本。

策略总结：

基于华东沿海的定价，目前盘面价格相对合理，伴随预期趋势下行。基本面重点关注产业政策刺激水平，尤其是房地产前端的开工情况。具体策略上可以通过对房地产开工不同阶段以及对各品种同政策、数据敏感度的强弱上，进行原木-螺纹、原木-玻璃等方向的搭配。

需要注意的重要风险来自交割博弈。内陆地区存在低价交割品可能，从而影响整体市场估值水平，当然，需要看具体产业是否最终兑现低价交割，策略上建规避相关风险。