作者：
方奕/马浩然/苏徽
核心观
点：
决策层对经济形势与资本市场的态度转变，是股市启动和风险偏好提振的基石。短期调整但行情未结束，后市有望反弹；震荡相持期组合保持进攻性，看好中字头与成长。
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大势研判：股指先拉升后震荡，重振旗鼓有望反弹。
国泰君安策略在10月7日分析报告中提出上证有望冲关2021-2022年运行区域，节奏先拉升后震荡。上周股指一度接近3700点，高点挑战容易站稳不易，随即出现了快速且宽幅的调整。如何理解？股市冰冻三尺后暴力反弹与波动，投资者预期的方差拉的极大，推动市场定价的是高风险偏好投资者的乐观期待，因此行情初期出现高波动特征。
展望后市，我们认为在调整之后，股市行情还没有结束，有望重振旗鼓推动市场反弹：
1）决策者对经济形势与资本市场的态度转变，是当前推动股市回暖和维持风险偏好的重要逻辑基础，即底线得以明确，这一点非常关键；2）9月24日金融政策的宽松，打开无风险利率下降的空间，有望带动增量资金持续入市；3）扩张性的财政着力于解决债务通缩，并也打开了市场对远期经济企稳和通胀修复的可能性。
短期股市在普涨后，总体上进入震荡和轮动的阶段。展望中期定价，如果能够看到名义利率下降+资产通胀预期，这对于股市中期预期前景是有利且关键的。
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财政扩张的关键是看到政府解决债务通缩和重振资产负债表的决心。
财政部积极表态在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面作出具体增量政策部署。由于传统需求边际效力递减，理解现今的财政政策取向，不能简单地将过去刺激地产基建式的扩张来参照当前的政策超预期与否。更为重要的是，财政部关于增量政策“未完待续”以及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”以及结合此前政治局关于“促进房地产市场止跌回稳”的表态，其背后隐含的便是决策层对经济政策的态度转变，以及政府着手解决债务通缩和重振资产负债表的决心。相关政策的推进和落地对于重新推动微观主体活力（地方政府、企业与居民）都有重要意义。对股市而言，财政扩张对于托底市场的经济预期和维持风险偏好将起到积极作用。
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面向未来的重要投资线索：产能周期逐步筑底的行业将具备更大的业绩与估值弹性。
客观而言，现有的政策举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但是，从投资的角度我们的建议是在不考虑政策前景下去讨论哪些行业能够在2025年逐步触底，政策本身提供额外弹性。现阶段产能过剩集中在中下游制造业：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。从产能拐点和股价拐点看，传统行业重点看供给收缩和价格回升，股价弹性在产品价格上行后显现；先进制造重点看需求提速，投资关注需求催化剂（经济回升/技术创新）。往后看，传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。
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行业比较：组合保持进攻性，短期看好“化债”主题，加大成长配置。
决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，不确定性下降投资组合从追逐稳定转向进取。行情先拉升后震荡，先价值后成长，震荡相持阶段要考虑增长和估值。推荐：1）化债力度空间，看好资产质量及现金流预期改善的
机械/建筑/环保/计算机信创。
2）成长是未来行情的重点，推荐产能周期逐步筑底、龙头优势明显的
电子/汽车/电新（电池）/工程机械/军工。主题推荐：地方化债/自主可控/人工智能+/国资并购。
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风险提示：政策不达预期、地缘政治冲突、需求超预期下滑等。
股指先拉升后震荡，重振旗鼓有望反弹。
国泰君安策略在10月7日分析报告中提出上证有望冲关2021-2022年运行区域，节奏先拉升后震荡。上周股指一度接近3700点，高点挑战容易站稳不易，随即出现了快速且宽幅的调整。如何理解？股市冰冻三尺后暴力反弹与波动，投资者预期的方差拉的极大，推动市场定价的是高风险偏好投资者的乐观期待，因此行情初期出现高波动特征。
展望后市，我们认为在调整之后，股市行情还没有结束，有望重振旗鼓推动市场反弹：
1）决策者对经济形势与资本市场的态度转变，是当前推动股市回暖和维持风险偏好的重要逻辑基础，即底线得以明确，这一点非常关键；2）9月24日金融政策的宽松，打开无风险利率下降的空间，有望带动增量资金持续入市；3）扩张性的财政着力于解决债务通缩，并也打开了市场对远期经济企稳和通胀修复的可能性。
从定价上，如名义利率下降+资产通胀预期，这对于股市中期预期前景是有利且关键的。
财政扩张的关键是看到政府解决债务通缩和重振资产负债表的决心。
财政部积极表态在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面作出具体增量政策部署。由于传统需求边际效力递减，理解现今的财政政策取向，不能简单地将过去刺激地产基建式的扩张来参照当前的政策超预期与否。更为重要的是，财政部关于增量政策“未完待续”以及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”以及结合此前政治局关于“促进房地产市场止跌回稳”的表态，其背后隐含的便是决策层对经济政策的态度转变，以及政府着手解决债务通缩和重振资产负债表的决心。相关政策的推进和落地对于重新推动微观主体活力（地方政府、企业与居民）都有重要意义。对股市而言，财政扩张对于托底市场的经济预期和维持风险偏好将起到积极作用。
面向未来的重要投资线索
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产能周期逐步筑底
的行业将具备更大的业绩与估值
弹性
面向未来的重要投资线索：产能周期逐步筑底的行业将具备更大的业绩与估值弹性。
客观而言，现有的政策举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但是，从投资的角度我们的建议是在不考虑政策前景下去讨论哪些行业能够在2025年逐步触底，政策本身提供额外弹性。现阶段产能过剩集中在中下游制造业：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。从产能拐点和股价拐点看，传统行业重点看供给收缩和价格回升，股价弹性在产品价格上行后显现；先进制造重点看需求提速，投资关注需求催化剂（经济回升/技术创新）。往后看，传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。
行业比较：组合保持进攻性，短期看好“化债”主题，加大成长配置
行业比较：组合保持进攻性，短期看好“化债”主题，加大成长配置。
决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，不确定性下降投资组合从追逐稳定转向进取。行情先拉升后震荡，先价值后成长，震荡相持阶段要考虑增长和估值。推荐：1）化债力度空间，看好资产质量及现金流预期改善的机械/建筑/环保/计算机信创。2）成长是未来行情的重点，推荐产能周期逐步筑底、龙头优势明显的电子/汽车/电新（电池）/工程机械。
近年最大规模化债支持政策将出台，利好政府主导领域资产质量及现金流预期改善。
10月12日国新办新闻发布会上，财政部负责人表达了加大财政政策逆周期调节力度、实现全年预算目标的决心，在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面作出具体部署。其中涉及地方化债的政策表述积极，是会议亮点。财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，这将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。我们认为化债支持力度加大，将有效减轻地方财政压力，改善政府主导领域相关企业的资产质量和现金流预期，推动估值修复。资产质量角度，应收账款及票据在总资产中占比高，且下游需求由政府主导或处在相关产业链的行业，主要涉及计算机（信创）/建筑/环保/工程机械。现金流角度，近几年地方政府财政压力加大，环保/建筑/机械等行业现金流下滑幅度较大，后续有望改善。综合来看，推荐受益化债力度加大，资产质量及现金流预期改善的建筑/环保/计算机（信创）。
产能周期视角：亮点在需求筑底或回升的半导体、工程机械，以及产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。
从产能过剩行业的供需分析看，传统资源品行业下游与房地产关联度高，后续需求拉动有限，关注供给端去化进程，但产品价格未见明确拐点，周期反转仍需观察；先进制造行业各领域分化，需求回升是判断周期反转关键，部分行业存在结构性亮点。①电子：全球半导体周期迎来持续复苏。行业库存去化结束，消费电子等终端需求逐渐回暖，叠加AI提供增量需求，过去几个月全球半导体销售持续回暖。世界半导体贸易统计组织（WSTS）上调2024和2025年增速预测，印证行业复苏趋势。②汽车及新能源：行业需求有望提速，龙头优势明显。以旧换新和增量政策影响下，新能源汽车销量有望提速。近几个月在以旧换新政策带动下，新能源渗透率持续提升；往后看，一揽子增量政策出台带动消费者预期改善，以及股市回升带来财富效应，均有利于汽车需求提振，特别是中高端车型。汽车和电池龙头产业链优势明显，存在α机会。虽然汽车和电池行业整体存在产能过剩压力，但龙头凭借较高的市场份额和产业链议价权，仍可保持盈利能力和业绩增长。以宁德时代为例，上半年在其他环节承压背景下毛利率逆势增长。③工程机械：供给格局稳定，需求迎来回升。工程机械供给端压力不大，且行业竞争格局稳定，内需方面，2024/05以来受益设备更新政策带动销量同比转正并回升，外需方面，亚非拉新兴市场基建需求带来的出海机会是长期趋势，行业周期正筑底回升。
关注产业趋势明确，需求预期提升的通信/船舶/平价及悦己消费。
除产能周期视角外，我们可以更多聚焦需求端，寻找具备上行趋势和预期改善的细分方向。①通信：AI产业趋势明确，市场上修2025盈利预期。AI产业趋势明确，上游算力建设先行，过去几个月在行业景气带动下，市场持续上修AI硬件龙头2025E盈利预期，增长前景乐观。②船舶：船舶大更新周期已至，叠加环保政策影响更替加速。供需方面，船舶供给端刚性，需求端受地缘冲突影响运力缺口仍在。当前船舶行业迎来新一轮订单潮，多船企排产已至2028年，看好行业景气度持续提升。③存量房贷调降或利于平价和悦己消费。此轮存量房贷调降预计惠及1.5亿人口、减少家庭利息支出1500亿元，将部分释放消费能力。参考美国和日本消费演变经验，国内消费趋势或向平价和悦己方向倾斜，关注游戏/潮玩/化妆品等。
流动性若保持高位，非银/计算机/传媒/军工仍具备估值弹性。
此轮市场走强，个人投资者入市意愿强烈，并且在社交媒体和ETF新工具影响下，对市场影响明显。考虑目前规模庞大的居民储蓄和理财规模，后续存在股市流动性持续高位的可能，非银/计算机/传媒/军工仍具备估值弹性。①非银：受益成交活跃和并购重组预期。市场交投活跃度提升，有利于改善券商盈利预期。此外，监管层鼓励行业并购重组，对股价形成持续催化。②计算机/传媒/国防军工：股市流动性和交易量快速扩张期，具备更强估值弹性。流动性若保持高位，市场风险偏好有望继续得到提振。从股价空间看，计算机/传媒/军工最新股价自2021年以来的跌幅仍超过10%，仅次于受经济影响较大的地产链和消费，仍存在上涨空间。催化剂方面，关注计算机数据要素新进展、传媒AI创新、军工订单释放。
主题推荐：地方化债/自主可控/人工智能+/国资并购
