大摩-第二轮刺激不足以打破债务-通缩循环_三思行研的专栏文章_微信文章

一、政策预期与市场反应

1、政策整体态势与市场落差

经济工作会议开启第二轮政策号角，但市场在看到积极政策语调文字后，因未迅速获取真金白银数字和投入方向而反应复杂。从惯例看，经济工作会议公告文稿仅定大方向基调，细节多在来年 3 月两会公布，可今年市场期盼打破通缩循环、担忧外部环境（如特朗普可能的关税举措），对政策细节披露常规时间点存疑。虽有官方解读称政策有含金量，但短期内无频繁及时发布会，源于体制内人士未获提前披露授权，该授权考量经济民生而非资本市场情绪。

2、经济指标影响与政策紧迫性

近几周经济体温计（高频率领先指标）改善幅度式微，民生感知系数低位徘徊，使政策紧迫性上升。据预测，未来两三周海外财经媒体可能披露财政赤字及投向数字。当前市场担心刺激剂量不足，据体制内专家和市场中间预期，官方显性赤字率或在 3.8%-4.2%，广义赤字发债规模约增 2 万亿，消费规模数千亿占比不大。此规模下，结合 2025 年经济展望，打破通缩回到良性循环仍需时日，政策力度与组合在持续探索优化，如 9 月政策转向加快了打破通缩进度（从之前一年提升 1/5 到 40%），但思维定式犹存，像财政力度谨慎、依赖投资端、受道德风险辩论影响等，政策边际变化受关注，市场对政策规模和效果有清醒认知。

3、政策力度与组合方向的预期

经济学家蔡志鹏博士出，尽管会议传达了积极的政策信号，但预计2025年的政策总量将保持相对温和，结构上略有改善。具体来说：

温和总量：整体政策力度可能较为温和，尽管结构上有所改善，但不足以一举打破通缩循环。蔡志鹏博士认为，政策制定者在尝试摆脱对投资端的依赖，逐步向消费和民生倾斜。这一转变反映了政策制定者对经济增长模式的重新思考，试图通过刺激内需来拉动经济增长。

结构改善：政策逐步向消费和民生倾斜，减少对投资端的依赖。例如，消费被提升为首要任务，这标志着政策制定者试图通过刺激内需来拉动经济增长。会议文稿中明确提到要“把消费提升为首要任务”，这表明政府将更加重视消费对经济增长的贡献。

蔡志鹏博士还提到，市场目前热切期待具体的政策数字和投入方向，但官方信息仅限于总纲概要，具体细节需待明年3月份两会公布。这种落差导致了市场的失望情绪，尤其是对于渴望迅速响应的投资者而言。他解释说，中国经济工作会议的公告文稿历来只讲大方向和大基调，不会提供具体的总量数字和组成的细节，这些通常会在次年的两会期间公布。因此，市场对短期内看到具体政策细节的期望较高，但现实情况是这些细节需要等待两会的正式发布。

4、市场反应及原因

首席策略师Lora详细分析了市场对中央经济工作会议的反应及其背后的原因。她指出，虽然会议的积极语调在短期内提振了市场情绪，但市场仍缺乏可持续上涨的动力。主要原因包括：

盈利恶化：三季度企业盈利表现糟糕，四季度可能延续这一趋势，使得市场难以形成稳定的上升预期。根据数据，三季度是过去13个季度连续盈利中最差的一个季度，四季度大概率会延续这一情况。Lora强调，企业在当前的经济环境下面临着巨大的压力，特别是在需求不足和成本上升的情况下，盈利能力受到严重挑战。

估值压力：当前市场估值约为10倍前瞻性市盈率，虽未处于极端低位，但也未能提供足够的吸引力来支撑长期牛市。历史上，当市场估值接近8倍时，通常会伴随强烈的政策反转信号和极低的全球投资人布局中国仓位，从而引发市场反弹。然而，如果通缩环境持续1到2年甚至更长时间，估值中枢可能进一步下移，跌破8倍甚至更低。Lora指出，市场对通缩环境的担忧加剧，特别是如果通缩被预判为长期现象，估值中枢可能进一步下移，给市场带来更大的下行压力。

通缩担忧：中国十年期国债收益率持续下滑，反映出市场对通缩环境的担忧加剧，尤其是如果通缩被预判为长期现象，估值中枢可能进一步下移。Lora强调，十年期国债收益率跌破2%并迅速下滑，表明市场对政策的信心提振边际效应已显著减弱。她指出，市场对未来几个月的具体政策落地持谨慎态度，尤其是在政策力度和执行细节不明朗的情况下。

此外，Lora还指出，中央经济工作会议并未提及房地产政策，这进一步削弱了市场的信心。房地产作为中国经济的重要支柱之一，其政策走向对市场情绪有着重要影响。因此，市场对未来几个月的具体政策落地持谨慎态度，尤其是在政策力度和执行细节不明朗的情况下。

5、全球投资者的仓位变化

Lora还分析了全球投资者在中国股票市场的仓位变化。她指出，11月份全球投资者首次出现了明显的资金流出，这符合之前的预期。具体来说：

历史低位：从今年2月份开始，全球投资者在中国的仓位出现了一个极值的低水平，相对于全球新兴市场指数和亚太非日本指数，中国的权重比中国的权重低约4到5个百分点。这是一个历史比较极端的低值仓位水平。

逐渐修复：在那之后，全球投资者的仓位逐渐修复，到9月份之后，仓位的修复已经接近历史区间的中位。目前，全球投资者在中国的仓位处于2到3个百分点的低配状态，接近平配水平。Lora认为，这种仓位水平对全球投资者来说是进可攻退可守的，既有空间进一步提升仓位，也有可能在政策不确定性的背景下进一步降低仓位。

未来展望：Lora指出，如果未来几周没有具体的政策落地，且政策力度不足，全球投资者可能会进一步降低仓位。特别是结合十年期国债的飞速下滑和中美利差的新高，这对全球投资者布局中国资产是一个不利的信号。她建议，投资者应密切关注政策动态，灵活调整仓位，以应对未来的不确定性。

二、通缩环境下的经济挑战与政策应对

1. 通缩的持久性与政策探索

蔡志鹏博士提出了“打破通缩三部曲”的框架，认为2024年是认知深化之年，2025年将是艰难探索之年，而2026年及以后才可能逐步走出通缩。这一过程中，政策力度和组合的有效性至关重要。具体来说：

2024年：认知深化：这一年主要是加深对通缩问题的认知，政策开始尝试调整，但力度有限。

2025年：艰难探索：政策继续探索，逐步加大支持力度，但仍面临路径依赖和思维定式的挑战。

2026年及以后：逐步走出通缩：随着政策力度到位、组合对头，最终实现经济复苏，走出通缩。

为了彻底打破通缩循环，蔡志鹏博士认为可能需要一些超常规政策，如利用中央政府资产负债表支持房地产稳定、大幅改善社会福利等。这些措施若能逐步落地，将有助于中国经济实现更可持续的增长。他还指出，超常规政策的核心在于打破路径依赖和思维定式，利用中央政府的资产负债表去更加彻底地支持地产企稳，大幅改善社会福利，积极加快经济再平衡。

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