正文
管涛，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博士生导师，中银证券全球首席经济学家；王澈，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博士研究生。
随着美联储2023年12月份议息会议暗示加息结束、2024年开始考虑降息，于2022年3月份开启的本轮加息周期临近拐点。鉴于美国及美元在世界经济和国际货币体系中的重要地位，美国经济政策调整不但影响本国资产价格，还会对世界其他国家和地区有着重要的溢出效应。其中之一，就是对非美货币兑美元汇率的影响。本文分析了美联储四次转向对人民币汇率的影响，并提出相关政策建议。
关键词：
美联储；降息周期；人民币汇率；国际收支
中图分类号：
F831
文献标识码：
A
1994年年初汇率并轨后，中国确立了以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度安排。在2015年“8·11”汇改之前，人民币汇率（本文均指人民币兑美元双边汇率）经历了长达20多年的单边升值行情。“8·11”汇改后，经历了2015年和2016年的连续调整，2017年人民币止跌反弹，2018年起进入有涨有跌、双向波动的新阶段。特别是2019年8月“破7”之后，打开了可上可下的弹性空间，人民币汇率浮动成为吸收内外部冲击的“减震器”。2020年和2021年，由于中国疫情防控领先、经济复苏领先、中美正向利差、美元走势偏弱，人民币汇率经历了“两连涨”。2022年和2023年，由于中美经济周期分化、货币政策错位，中美负利差走阔，人民币汇率又经历了“两连跌”。
20世纪80年代初期，保罗·沃尔克领导下的美联储主要工作是反通胀，联邦基金目标利率（Federal Funds Target Rate）最高突破20%。
最终以两次经济衰退为代价，抑制了两位数的高通胀。
而历史经验已反复证明，利率上升是导致美国经济下行的主要原因（贺力平，2024）。
之后，通常美国经济面临下行压力或步入衰退时都会触发美联储货币政策转向。
1984年以来，美联储总共有过6轮降息（见表1）
。
美国经济“软着陆”、美联储降息、美元指数走弱被认为将是2024年人民币汇率止跌企稳的重要契机。
本文着重分析1994年汇率并轨以来美联储降息对人民币汇率的溢出影响，据此对2024年人民币汇率走势进行展望并提出对策建议。
1995年7月—1999年5月第三轮降息对人民币汇率的影响
（一）美联储降息的主要背景及效果
这是1994年年初汇率并轨以后，人民币汇率经历的第一次美联储降息周期。以1997年3月加息为界，美联储本轮降息周期可分为前后两个阶段。
前阶段是1994年2月—1995年2月，其间美联储累计加息7次、300个基点，使美国经济实现了“软着陆”。1995年7月起，美联储开启了新一轮降息周期，1995年7月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议声明：“美联储宣布将美国联邦基金利率下降25个基点，从约6%降至约5.75%，由于1994年年初开始的货币紧缩，通货膨胀压力已经回落到足以对货币条件进行适度调整的程度。1995年第二季度，美国消费者支出保持低迷，而企业在工厂和设备上的投资增速也有所放缓。消费者和生产者价格指数增长较快，但已有放缓趋势。非农就业人数在经历4月份的小幅下降后，5月份出现了大幅下降，并抵消了第一季度的涨幅。”到1996年1月，美联储累计降息3次、75个基点。
后阶段是1997年3月份美联储小幅加息叠加日本央行加息，引爆东南亚货币危机，最终演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机（宋和平、孟英和刘俊，1999）。在此背景下，1998年9月起美联储开启了预防式降息。根据1998年9月的FOMC会议声明：“采取降息行动是为了缓解外国经济日益疲软和国内金融条件不太宽松。全球经济的变化和美国金融市场的调整意味着，略低的联邦基金利率与保持低通胀和持续经济增长相一致。”到1998年11月，美联储连续3次降息、累计75个基点，降至4.75%（见图1）。
本轮降息周期中，因为美国经济整体表现强劲、亚洲金融危机不断蔓延扩散，加之时任美国财长罗伯特·鲁宾提出的强势美元政策引导（Taylor，2021），美元指数走势偏强，从81.16最高升至103.11，最多上涨了27%（见图2）。
（二）对人民币汇率的影响分析
本轮美联储降息对人民币汇率的影响也分为两个阶段。前阶段，1995年7月美联储降息初期，中国1年期人民币定期存款基准利率是10.98%（当时还有保值贴补），美国联邦基金利率是5.75%，中美正利差。1996年5月以后，随着国内经济“软着陆”，中国1年期定存利率逐步下调，到1997年年底累计降息3次，降至5.67%，但仍高于同期美国联邦基金利率5.5%。在此背景下，1995—1997年间，人民币汇率基本稳定在8.3：1；到1997年年底，中国外汇储备余额1399亿美元，较1994年年底增长了1.71倍（见图2）。
后阶段，受亚洲金融危机和国内特大洪水灾害的冲击，中国在1998年3月、7月和12月连续3次下调1年期存款利率至3.78%，美联储也在1998年9月、10月和11月连续3次下调联邦基金利率至4.75%，中美利差逐渐倒挂。中国在承诺人民币不贬值、加强和改进外汇管理的同时，实施积极的财政政策和稳健的货币政策保增长。到2002年2月，中国取消了定期存款的保值贴补，将1年期人民币存款基准利率由1996年的7.47%降至1.98%，并两次降准，将金融机构法定存款准备金率由1998年的13%降至6%。
1998年以来，人民币汇率阶段性承压，只是在不贬值的政策下基本稳定在8.28：1；到1999年6月底（美联储新一轮加息周期的起点），中国外汇储备余额1471亿美元，较1997年年底增加72亿美元，增长5.1%。人民币的贬值压力主要反映为国际收支逐渐由1994年汇率并轨以来的“双顺差”、外汇储备持续大幅增加，转为经常项目与资本项目（含净误差与遗漏）一顺一逆、外汇储备增加额减少（见图3）。需要指出的是，当时人民币面临贬值压力，首先是1998年特大洪水和内部经济转型（国有企业和金融体制改革），其次是亚洲金融危机的传染效应，最后才是强势美元的溢出影响。
2001年1月—2004年5月第四轮降息周期对人民币汇率的影响
（一）美联储降息的主要背景及效果
20世纪90年代下半期，以互联网为代表的新经济推升了资产泡沫，纳斯达克综合指数从1998年年初的1581点到2000年3月10日阶段最高点5048点，累计上涨219%，整体市盈率最高将近200倍（被称为市梦率）。由于担忧股市的“非理性繁荣”，美联储在美国1999年前两个季度经济增长连续放缓、通胀率仅微升时，重新紧缩货币政策。1999年6月至2000年5月，美联储累计加息6次、175个基点，联邦基金利率升至6.5%。这导致美国互联网泡沫破裂，纳指由2000年3月10日的高点5048最低跌至2002年10月9日的1114，暴跌77.9%。叠加2001年“9·11”事件的影响，2001年第一、三季度美国经济环比折年率分别下降1.3%和1.6%，全年仅增长1%，较2000年增速骤降3.1个百分点。
2001年1月3日起，为应对销售及生产疲软，美联储不得已开启本轮降息，不到半年时间连续4次降息，每次50个基点。“9·11”事件发生后，美国经济进一步衰退，美联储货币政策急剧转向。根据2001年9月17日的FOMC会议声明：“联邦基金利率目标下调50个基点至3%，同时将贴现率下调50个基点至2.5%。美联储明确表示将继续根据需要向金融市场提供异常大量的流动性，直到恢复更正常的市场运作。”①到2003年6月底，美联储累计降息13次、550个基点，联邦基金利率降至1%。直至2004年6月25日重启新一轮的加息周期。
在本轮降息周期中，美元指数起初走得并不弱，2001年年初至2002年6月间一直在110~120之间强势震荡。之后才震荡下行。到2004年6月底，最低跌至2004年2月17日的85.02，较2001年7月5日的前高120.9最多下跌了29.7%（见图2）。
（二）对人民币汇率的影响分析
本轮降息周期特别是“9·11”事件发生后，到2001年12月，美联储在不到3个月时间内连续迅速降息4次，将联邦基金利率从3.5%降至1.75%，而当时中国1年期定存利率为2.25%，中美利差重新转正。直至2004年5月本轮降息周期结束，中美始终维持在20~100个基点的正利差。自此，中国重现资本回流、汇率升值压力。由于在2005年“7·21”汇改之前，人民币汇率基本稳定在8.28：1左右（2004年10月11日起一直是8.2765，直至2005年“7·21”汇改一次性升值8.11后实施参考一篮子货币调节的有管理浮动）。这一时期，人民币的升值压力主要反映为中国资本恢复净流入和外汇储备重新加速积累（见图4）。到2004年年底，中国外汇储备余额6099亿美元，较2000年年底增长了2.68倍（见图3）。
当然，这一时期人民币升值不仅仅是美元降息周期下的美元流动性泛滥，国际资本流入包括中国在内的新兴市场，还受到了2001年年底中国经济转型成功和正式加入世界贸易组织（WTO）的提振。2001年年底入世以来，中国加速融入全球经济，国际收支在较长一段时间内呈现持续大额顺差，外汇管理提出国际收支平衡的管理目标和“均衡管理”的监管理念，包括人民币资本项目可兑换等重大改革探索有序推进。更为重要的是，四年前开启的国企改革和金融体制改革取得积极进展，大多数国有企业全面建成现代企业制度，几大国有银行成功剥离不良资产全面建成现代银行体系，中国经济整体成功转型，亚洲金融危机影响消退。
2007年9月—2013年12月第五轮降息周期对人民币汇率的影响
（一）美联储降息的主要背景及效果
2007年年初美国次贷危机爆发，并于2008年年底逐渐演变成为全球金融海啸，世界经济陷入衰退。起初，美联储也不完全清楚次贷危机的规模和影响，仅从2007年9月起采取降息加以应对。据2007年9月FOMC会议声明披露：“金融市场的发展增加了经济前景的不确定性，并将继续评估这些和其他事态发展对经济前景的影响，根据需要采取行动。”而次贷危机是一场新型的金融危机，其产生的内在机理是金融产品透明度不足、信息不对称，金融风险被逐步转移并放大至投资者。这些风险从住房市场蔓延到信贷市场、资本市场，从金融领域扩展到经济领域，并通过投资渠道和资本渠道从美国波及全球（陈雨露、庞红和蒲延杰，2008）。
为应对次贷危机和金融海啸的冲击，美联储同时使用了传统和非传统的货币政策工具。2007年9月至2008年12月，美联储迅速将联邦基金利率从5.25%下降到0.25%，累计降息10次、500个基点。进入利率零下界后，又迅速开启量化宽松和前瞻性指引，于2008年11月、2010年11月、2012年9月先后启动3轮量化宽松（QE）。美联储资产负债表规模剧增，导致全球美元流动性泛滥。
