【华泰社服|季报点评】腾邦国际：出境游规模增长超预期

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核心观点

Q1 出境游收入大增， 生态落地打开想象空间

2018Q1 收入 11.62 亿，同比增 99.01% ，增速较 17Q4 环比提升 20.26pct ，加速增长； 18Q1 归母净利润 6018 万，同比增 22.95% ，扣除补贴及所得税影响，扣非归母净利润 5546 万，同比增 17.76% ，符合预期。 18Q1 公司毛利率 19.10% ，同比下降 5.13pct ，环比下降 7.80pct 。公司旅游业务高速增长，布局大旅游生态圈初见成效，业绩有望持续释放，目标价 19.52-20.74 元，维持增持评级。

预计旅游业务持续爆发增长，机票及金融业务发展稳健

17 年公司旅游服务业务 26.4 亿元，同比增长 439% ，收入占比从 12.9% 提升至 74.7% ；机票代理业务营收 4.73 亿元，同比增长 1.8% ；金融服务业务 4.2 亿元，同比增长 28.7% 。 18Q1 ，出境游 资源端公司持续通过航线运营及邮轮运营，直通链接客源地游客需求与旅游目的地资源，产业链上下游延伸布局； 零售端自营 + 加盟加速开店，预计到 2020 年布局门店超过 1 万家。预计 Q1 旅游业务持续高增，是收入增长的主要驱动 ，机票和金融业务发展相对稳健。

毛利率降幅明显，人员工资、广告投入增加致销售费用大幅提升

因毛利率较低的旅游业务快速发展， 18Q1 公司毛利率 19.10% ，同比下降 5.13pct ，环比下降 7.80pct 。旅游业务增长带来销售人员工资及广告投入增加导致销售费用率同比提升 1.05pct 至 2.10% ；人工成本及折旧、摊销增增幅低于收入增幅至管理费用率同比下降 2.64pct 至 5.39% 。因利息支出增幅小于收入增幅，财务费用率同比降 0.67% 至 2.71% 。

出境游景气持续复苏，公司有望受益

据 Wind ，四大航 18Q1 合计国际客运量同比增速 13% ，据各国旅游局， 18Q1 中国赴日游客同比增 18% ，赴泰游客同比增 30% ，维持较高景气度。 18 年 3 月中国赴韩游客同比增 11.8% ，增速 12 个月来首次转正；考虑 18 年中欧旅游年、俄罗斯世界杯催化，我们预计欧洲市场有望健康增长，亚洲市场在低基数上有望明显复苏，预计 18 年出境游有望恢复高景气。公司 17 年底至 18 年初先后投资马尔代夫水上飞机项目 5% 股权、俄罗斯艾菲航空 10% 股权， 18 年有望新开多条俄罗斯包机航线，计划每年送客不低于 30 万，同时零售端加速开店， 有望持续受益行业景气度提升。

生态落地，内部激励充分，估值相对较低，维持“增持”评级

公司上市以来实施多次股权激励、员工持股， 16 年来大股东和高管多次增持，增持均价高于当前价格。上市以来历史 PE 均值 52 倍，当前 PE 处历史较低水平。公司旅游生态布局基本完善， 17 年业绩靓丽显示转型初见成效。考虑门店渠道高速扩张，旅游金融和机票业务稳步增长，预计 18-20 年 EPS 0.61/0.80/0.91 元，目标价 19.52-20.74 元，维持“增持”评级。

风险提示：门店扩张速度、产业链整合进度不达预期，行业景气度下行 。

PE/PB – Bands

盈利预测