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消费的进一步提升空间在哪？——10月经济数据点评

一瑜中的 · 公众号 · 财经 · 2024-11-18 20:07

正文

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

对于10月的经济数据，我们阐述几个观点。

1、预计四季度GDP增速会较高。如此前前瞻指出，四季度在金融、地产、批零、工业的带动下，GDP增速可能会较高，预计在5.0-5.3%之间。10月数据来看，工增受电力行业影响略低于我们预期，但其他三个偏强。“批发和零售业回升的幅度为2.0个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3个百分点。”

2、经济数据的改善主要来自政策的推动。包括地产的销售与房价（70城二手房同比收窄）、狭义基建（财政支出有所加快）、耐用品增速大幅回升（两新政策）、金融业指数大幅回升（证券交易额的提升）。

3、重点关注消费内部的分化，在补贴以及双十一提前的影响下，10月社零增速达到4.8%。但限额以下、餐饮烟酒变化不大。考虑到本轮物价回暖需求侧主要的依赖力量是消费，后续消费的进一步提升空间或来自限额以下与服务消费（限额以上增速已经超2018-2019年水平）。主要的政策方向或包括增加消费时间（已出台，关注春节与五一旅游数据）、增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）等。

报告摘要

一、消费的进一步提升空间在哪？

1、社零增速是否足够高？10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。

2、进一步提升空间在哪？或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。

二、10月经济数据细节

主要值得关注的变化是：1）就业：农民工失业率有所上行，高于去年同期。2）消费：补贴+双十一提前带动下，社零增速较高，达到4.8%。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，除金银珠宝类、建筑及装潢材料类，其他品类增速都较高。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。3）地产：销售与房价有所改善，但投资偏弱。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。4）工增：产销率有所回升。5）固投：整体保持平稳。

风险提示：房价下跌。居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、消费的进一步提升空间在哪？

（一）社零增速是否足够高？

10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。

我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。

（二）进一步提升空间在哪？

或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。

二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。

如何提升？增加消费时间是一个方向（从人均工作时间来看，目前处于偏高水平），除夕、五一增加的节假日或会对服务消费有所提振。此外，增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）或是可选方向。

二、10月经济数据详细分析

（一）10月主要经济数据概览

10月来看，供给侧偏强，这代表实际GDP增速在上行，10月工增增速为5.3%，服务业增生产指数为6.3%。根据统计局解读，“其中在增量政策带动下，金融业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为2.0个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3个百分点。”

需求侧社零、地产销售、基建、出口均偏强，10月社零增速同比为4.8%，前值为3.2%。10月地产销售面积同比为-1.6%，前值为-11.0%。基建（不含电力）10月同比为5.8%，前值为2.2%。10月出口增速为12.7%，前值为2.4%。物价方面，10月房价同比有所企稳，70大中城市二手房价格同比小幅回升至-8.9%，前值为-9.0%。PPI同比降至-2.9%，CPI同比降至0.3%。金融数据有所分化，10月M1同比回升至-6.1%，社融存量同比降至7.8%。

（二）就业：失业率有所回落

就业方面，10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点，去年同期为5.0%。大城市方面： 31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。农民工方面：外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%，去年同期为4.6%。

工作时间方面：10月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，去年同期为48.7小时，2019年同期为46.8小时。

（三）消费：以旧换新带动下，耐用品增速回升

社零10月同比增速为4.8%，前值为3.2%。累计来看，1-10月增速为3.5%。

分商品来看，网购增速大幅回升。汽车方面，10月增速为3.7%，前值为0.4%，同比回升3.3个百分点。餐饮方面，10月增速为3.2%，前值为3.1%。网购方面，10月同比为11.3%，高于前值6.4%。石油制品，10月增速为-6.6%，前值为-4.4%。

限额以上与限额以下来看，限额以上增速在回升。10月，限额以上增速为6.8%，前值为2.8%，限额以下增速为3.8%，前值为3.4%。

限额以上，受以旧换新政策影响，耐用品增速回升较快。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，家用电气和音像器材类增速为39.2%，前值为20.5%。文化办公用品类增速为18%，前值为10%。家具类增速为7.4%，前值为0.4%。汽车类增速为3.7%，前值为0.4%。体育、娱乐用品类增速为26.7%，前值为6.2%。通讯器材类增速为14.4%，前值为12.3%。偏弱的是金银珠宝类、建筑及装潢材料类，10月同比继续为负。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。

（四）地产：景气有所回升

数据层面，地产景气指数有所回升，10月国房景气指数为92.49，前值为92.40。

销售方面，10月商品房销售面积同比为-1.6%，9月为-11.0%。10月商品房销售额同比为-1.0%，9月为-16.3%。1-10月，商品房销售面积同比为-15.8%。

投资方面，增速小幅回落。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。10月，新开工面积同比为-26.7%，9月为-19.9%。竣工面积10月同比为-20.1%，9月为-31.4%。施工面积，1-10月累计增速为-12.4%，1-9月为-12.2%。土地成交面积同比有所回落，10月，百城住宅类用地成交面积同比为-20.3%，前值为18.4%。百城住宅类用地成交总价同比为-37.6%。

资金来源方面，增速小幅回升。10月地产资金来源增速为-10.8%，9月为-18.4%。其中，国内贷款，10月同比为-8.8%，前值为-14.4%。定金及预收款增速，10月为-3.9%，前值为-26.3%。个人按揭贷款增速，10月为-8.8%。自筹资金，10月同比增速为-22.7%。

房价方面，一线二手房环比上涨。新房方面，70大中城市10月同比为-6.2%，9月同比为-6.1%。二手房方面，70大中城市10月同比为-8.9%，9月为-9.0%，其中一线10月环比为0.4%，大幅好于前值的-1.2%。库存方面，未再上行，10月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到5.57个月，前值为5.59个月。

（五）工增：产销率有所改善

10月，工业增加值同比增速为5.3%。季调环比来看，10月为0.41%。1-10月累计来看，工增增速为5.8%，属于偏高水平。产销率来看，10月份，规模以上工业企业产品销售率为97.3%，同比下降0.2个百分点。

三大产业看，采矿业10月增速为4.6%，前值为3.7%。制造业10月同比为5.4%，前值为5.2%。电热气水10月同比为5.4%，前值为10.1%。分所有制看，10月份，国有控股企业增加值同比增长3.8%；外商及港澳台投资企业增长2.9%；私营企业增长4.8%。

主要工业品产量来看：1）施工链有所回升， 10月水泥产量同比为-7.9%，前值为-10.3%。粗钢同比为2.9%，焦炭为-0.9%，前值为-5.3%。2）电子链增速有所回落，10月集成电路产量增速为11.8%，前者为17.9%。智能手机增速为6.1%，前值为9.8%。3）两新政策带动下，相关品类增速回升。汽车，10月产量增速为4.8%，前值为-1.0%。工业机器人，10月增速为33.4%，前值为22.8%。金属切削机床，10月增速为7.1%，前值为1.8%。

（六）投资：保持平稳

10月，固定资产投资增速为3.4%，前值为3.4%。1-10月，累计增速为3.4%。1-10月，分登记注册类型看，内资企业增速为3.2%，港澳台投资企业增速为8.2%，外商投资企业增速为-20.6%。国有控股增速为6.2%，民间投资增速为-0.3%。

根据统计局解读，“1-10月份固定资产投资同比增长3.4%，连续三个月保持在3.4%的增长水平，显示出投资增长趋稳。其中，制造业投资增长9.3%，比1-9月加快0.1个百分点。尤其是高技术制造业投资增长较快，有力促进产业升级发展。”

具体内容详见华创证券研究所11月17日发布的报告《【华创宏观】消费的进一步提升空间在哪？——10月经济数据点评》。

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20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评

20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期

20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评

20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期

20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期

20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期

20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期

20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期

20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期

20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期

20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划

20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期

20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六

20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三

20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二

20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一

20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期

20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期

20240604-能耗任务到底“紧不紧”？

20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期

20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期

20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期

20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期

20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三

20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期

20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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