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【粤开固收】从历次牛熊转换看债市风险

奇霖宏观 · 公众号 · · 2019-12-30 19:27

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粤开证券首席固收研究员钟林楠

（微信：pumpkinnangua18）

10年国债到期收益率已经在3.2的点位震荡了近一年，选择方向势在必行。

有些乐观的投资者认为货币宽松持续，债牛将持续，收益率破3%再创新低仍有希望；而有些悲观的投资者对明年经济企稳预期比较强，认为债市收益率易上难下，机会不大。

在这种多空争论震荡的形势下，我们不妨回顾历史，以史为鉴，看看债券未来调整进入熊市的风险究竟有多大。

以史为鉴： 历次债券牛转熊的成因分析

从20 02年至今，债券结束牛市或震荡市进入熊市的拐点共有六个，分别出现在2003年、2007年、2009年、2010年、2013年与2016年。

1、第一轮牛熊转换（2003.05-2003.08）

第一轮债市转熊的拐点在2003年8月份。

在此之前，基本面提前好转。 实际GDP增速在2001年四季度就确认了底部，并在此后的2002-2003两年，呈现出快速上涨的态势。

只是在2003年二季度受到非典的影响，经济出现了一定的下滑，但此后又再度开始趋势向上。因此基本面的好转不算是这一轮债券市场转熊的主要原因。

通胀提前触底以及货币政策同步收紧才是关键。 在2003年5月份，因为前期过热的经济与货币超发，CPI触底，快速上行，并一直持续到2004年三季度，涨幅超过5个百分点。

央行为抑制过热的经济，稳定通胀，在同年8月，宣布从9月21号开始提高法定存款准备金1个百分点，收缩流动性，资金利率开始大幅上涨，在短短几个月时间内，幅度超过150BP。

长端收益率受此影响，出现了明显的调整，开始进入历史上调整幅度最大的熊市。

2、第二轮牛熊转换（2005.10—2007.01）

第二轮债市牛熊转换的拐点出现在2007年1月。

在 此之前，经济受狂热的房地产市场影响已经提前回升了两年时间 ，实际GDP增速从2004年底的8.8%波动上涨至2006年末的12.5%，基本面对这一时段的债券市场走势也没有起到决定性的作用。

真正起到决定性作用的因素仍然是提前触底的通胀和提前收紧的货币政策。 2006年夏季，由于蓝耳病疫情的大规模爆发，猪肉供给收缩，猪肉价格大幅上涨，猪周期启动，带动CPI在同年6月触底(1.5%)，并在随后的一年半时间内快速上涨至8.7%。

为配合房地产调控（抑制房地产过热）和稳定通胀(后期的目标，前期主要是调控地产），央行在2006年4月开始连续两次加息升准，货币政策事实上已经初步显现了转向的迹象。

但由于出口好转带动贸易顺差扩张，外汇占款流入的规模提升，银行间市场的流动性并没有出现明显的收紧，资金面在这段时期呈现出波动收紧再宽松的特征。

也许是顾忌当时经济增长的动力已经没有2005年强劲，央行在2006年的货币转向收紧也没有太明显，因此给了债市喘息之机，十年国债到期收益率在2006年全年是一个类似于2019年的震荡市。

但进入2007年后，蓝耳病疫情扩散到全国范围内，通胀的风险进一步加大，短暂回落的经济基本面受库存周期（主动补库存）的影响变得再度强劲，央行货币紧缩的后顾之忧减弱，开始更为频繁的加息（6次）升准，资金面开始趋势性的收紧，带动债券市场正式进入熊市。

3、第三轮牛熊转换（2009.01—2009.02）

第三轮债券市场牛熊转换的拐点出现在2009年1月。

这次行情转换非常迅速，10年国债收益率呈现出V型走势，通胀和货币政策均滞后于牛熊拐点，主导的因素在于强劲的政策刺激带来的基本面快速回升预期。

一开始时，政府为应对2007-2008年次贷危机带来的负面冲击，大幅放松货币，央行降息超过200BP，降准2%，释放出大量的流动性，长短端利率受益明显，大幅下行，债券走出了一波快牛行情。

但进入12月份后，此前财政推出的四万亿投资计划开始见效，部分经济的先行/高频指标开始好转。 PMI指标触底回升，发电量同比有所上涨，信贷规模传出明显超预期的消息，市场对经济转好的预期开始起来，对债券开始变得谨慎。

2009年初，经济走势好转的态势更为明朗。一季度新增社融合计超过4.6万亿，较2008年同期增加了近2万亿，固定资产投资、工业增加值等同步指标也在转好，股票开始快速上涨，赚钱效应明显好于债券，流动性开始更多转向A股市场，债券受到冷落。

通胀（CPI和PPI）受翘尾因素的影响，在牛熊拐点出现之际，仍然比较低迷，直到2009年7月份才出现拐点，触底回升。所以，总体来说，通胀在这轮牛转熊的过程中，并没有太大的影响。

货币政策在2009年1月份债市转熊拐点时，虽然没有出现转向收紧的迹象，但也没有进一步宽松的举措，处于静默期。

直到2009年6月，央行重启了1年期央票的发行，货币政策才开始表达出收紧的信号，资金利率也正是从这一时点开始从低位回升。

4、第四轮牛熊转换（2010.07—2010.10）

第四轮债市牛熊转换拐点出现在2010年10月份。

这一次债市牛熊转换并不典型，我们既可以把它看做是2009年1月份V型反转趋势的延续（因为收益率在前期下行过程中并没有触及前低，不能算是出现了新一轮牛市再转熊）。

也可以把它看做是新一轮熊市，因为 2010年7月至2011年2月，这8个月10年国债调整的幅度接近100BP，幅度巨大，和熊市调整的幅度差别不大，看做是新一轮的熊市也没什么大问题。

在这一轮转换中，提前触底并不断上涨的通胀仍然是最为重要的主导因素，同样提前企稳的基本面是辅助，触发剂是央行货币政策超预期的收紧（同步）。

早在10月份收益率出现明显调整前，基本面已经企稳，PMI在7月份阶段性触底，经济增长动力出现了一定的好转。

但7月份-10月份，收益率没有明显调整，因为通胀低于预期，资金面相对还比较稳定。事后来看，这一时期通胀（CPI）的静默只是暂时性的，市场其实低估了通胀对货币政策和利率的影响。

由于2009年较大力度的刺激，经济出现过热的迹象，通胀在7月份触底后就已经开启了上行周期，加上蓝耳病、口蹄疫等猪瘟的助推，猪肉价格大涨更进一步加大了通胀上涨的幅度和强度。这导致2010年7月份后，CPI一直保持在3%以上。

如此高的通胀当时并没有引起投资者足够的重视，多数人仍预期央行不会大幅收紧，一方面是当时央行表示“中国不急于降低整体通货膨胀水平”，另一方面是经济复苏刚刚出现好转的情况，央行继续收紧不利于增长的继续回暖。

但同年10月下旬，央行宣布加息，货币政策超预期的收紧，这让之前仍然压注利率不会大幅上行的投资者大跌眼镜，10年国债到期收益率开始快速上行，并在后期不断改善的基本面和不断上涨的通胀组合下，继续上涨至4%。

5、第五轮牛熊转换（2012.07-2013.05）

第五轮债市牛熊转换拐点出现在2013年5月。

在拐点出现前，经济走势并未出现明显改善， 一直到7月，PMI、工业增加值同比等经济指标才开始有所回升，固定资产投资在这一时期一直在20%的水平波动，表现较为平稳，经济的好转略微滞后于债市的牛熊拐点。

但受益于监管鼓励金融创新，非标迎来大发展，社融存量增速在2012年年中便触底反弹，到2013年上半年，社融增速已经超过了20%，较2012年提升了5个百分点。 因此，经济在债市转熊拐点出现前已经有了企稳的前兆和信号。

不过，大幅增长的非标和社融背后存在较大的隐患，直接带来了债券收益率的大幅调整。

2013年3月，银监会发布关于理财投资的8号文，理财投资非标受到限制。很多银行转换门庭，开始用表内自营来对接非标。而自营的负债期限与资产端的非标相比，偏短，资产负债两端其实存在严重的期限错配。

金融机构为了提高收益，这段时间也频繁采用加杠杆的策略，使拆借回购市场上的资金需求居高不下，资金面在5月份出现了明显的收紧。

央行为应对不断升高的债务融资规模，引导金融机构降杠杆，并没有选择在资金开始收紧时施以援手，反而任其发展。

这种强硬的态度一方面让市场逐渐明白央行货币政策实际已经在边际收紧了，另一方面也让银行间市场的资金利率进一步上涨，从而带动债券跨步进入熊市。

因此货币政策这一阶段虽然没有明显的收紧信号，但从蛛丝马迹来看，这一轮债市牛转熊的拐点，和货币政策转向的拐点其实基本一致。

至于通胀(CPI)，其拐点与债市转熊的拐点也基本保持一致。 通胀5月份开始触底反弹，但其幅度与力度不比2006年和2010年，在10月份达到3.2%的高点后，开始趋势向下。因此，通胀在这一波牛转熊的行情中，只能说是起到了“添油加醋”的作用。

也正是从2013年这一年起，CPI走势对债券市场的影响开始明显减弱，经济增长、监管和货币政策成为了主导市场形势转换的主要因素。

6、第六轮牛熊转换（2016.01-2016.10）

第六轮牛熊转换拐点出现在2016年10月， 触发因素是央行货币政策的收紧和金融去杠杆严监管的开启。

严格来说，货币政策转向要早于这一轮牛熊拐点。 早在2016年8月份，央行就先后重启了14天和28天的逆回购，来代替此前单一的7天逆回购，传递出“缩短放长”，抬升市场资金成本，去杠杆的信号。

对这一改变，部分投资者在当时也确实有警觉，只是资管的大规模扩张，钱多资产荒的格局没有发生根本性改变，投资者仍然有较强的配置压力，因此即使对货币政策转向抱有怀疑，也没有改变收益率继续下行的状态。

直到10月份，监管强势发力，开始金融去杠杆，和边际收紧的货币政策配合，才使债券市场进入熊市。

其中，最主要的标志是央行将“银行表外理财纳入MPA广义信贷监测范围”。

这一事件，一方面让市场担忧银行会因为MPA考核达标问题而选择压缩对非银的资金融出，赎回委外，从而引发资金面收紧和流动性风险。

另一方面也对投资者的心理预期产生了影响，让投资者怀疑同业金融监管未来会继续趋严，广义基金扩张、钱多的逻辑可能会因此改变。

随后，政治局会议召开，明确指出在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。市场正式确认央行和监管的态度已经发生了转变，监管去杠杆成为市场的主线，债券市场由此迎来牛转熊的拐点。

之后便是代持事件的出现、同业去杠杆带来的同业负债全面收紧，债市暴跌。

经济基本面在这一过程里，其实更多是辅助作用，其触底企稳的拐点要早于债市牛转熊的拐点。

早在2015年底，实际GDP增速就已经企稳，社融增速拐点也早就出现，其他数据如PMI从2016年7月开始也已经出现了明显的上行。只是在钱多资产荒的环境下，这一利空被买买买的力量掩盖了。

但不可否认的一点是，基本面的企稳恢复给了央行边际收紧货币和金融严监管去杠杆底气。从这个视角来看，基本面以另一种方式对债券市场的走势起到了指引作用。

对债券牛熊转换的经验总结

纵观以上六次债券牛转熊的历史经验，我们发现：

第一，基本面企稳或企稳预期（并最终兑现）是债券牛市或震荡市结束的前提条件。

在六次债市转入熊市的过程中，除2009年和2013年外，其他四次均提前或同步出现了经济触底，基本面企稳复苏的现象。

2009年V型反转，在大力度且迅速的刺激政策（四万亿财政支出计划）下，基本面转向过快，投资者根据信贷、发电量、耗煤等高频数据已经提前有了企稳预期，故在经济企稳前便出现了牛熊拐点。

2013年PMI和GDP虽然表现一般，但在2012年下半年开始由于非标的放量，社融存量增速已经开始触底大幅反弹，投资者对未来经济转好的预期也不弱。

第二，经济的周期性特征在变弱，债市对基本面边际上的变化越来越敏感，经济增长短周期的分析越来越重要。

2002-2012年期间，每次债市牛熊转换，我们都能至少看到1%以上的GDP振幅； 2012年之后，实际GDP增速趋势下行，债市牛转熊时，经济的企稳都是阶段性的弱企稳，振幅基本都在1%以内。

这既是经济长期依靠生产要素投入（债务驱动）驱动到后期效率变低的体现，也是政府主动出击平抑经济下行压力，避免经济在转轨期出现硬着陆风险所致。

在这种平坦化的周期情况下，对宏观经济的边际判断，以及对其他影响因素的研究显得更加重要。

第三，CPI对利率方向的指示越来越弱，但PPI变得越来越重要。

在2013年前，CPI走势大开大合，其拐点变化与债市收益率拐点的变化亦步亦趋。但2013年后，CPI的走势趋于扁平化，周期性的特征随着经济增速的平坦化而趋于消失，与债市拐点的相关性也出现了明显的下滑。

但另一通胀指标，对经济基本面边际变化敏感的价格指标PPI，与收益率的走势开始具有更为明显的相关性，其拐点基本领先于债市收益率的拐点变化。

第四，货币政策（流动性）是债市牛转熊的生命线，是触发债市步入熊市的最关键因素。

根据第一部分的经验介绍，我们不难发现六次牛熊转换中，只有2009年货币政策没有出现明显收紧，除此之外，央行都或多或少传递出了政策边际收紧的信号。

而唯一没有收紧信号的2009年，当时主导债市走势变化的是基本面快速好转，货币政策这一端由于前期的大幅度宽松，资金利率处于低位，并没有再做进一步的松动，处于静默期，政策的方向其实已经从宽货币宽信用向稳货币宽信用转变。

第五，从本质上讲，资产和负债的相对强弱变化才是决定债券市场走势的根本性因素。

若实体创造的优质资产较多，则金融机构可投资与配置的资产选项也多，在负债相对稳定的情况下，金融机构投向债市的流动性会相对减少，从而驱动债市走熊或震荡。

相反，若金融机构的负债端快速扩张，流动性充裕，配置压力大，但资产端实体创造出来的优质资产偏少，金融机构会更多将资金投向债券市场，债市的表现一般不会太差。

进一步来看，实体创造的（优质）资产多寡直接取决于基本面环境的好坏，负债（流动性）的变化以2013年为界，有明显的差别。

2013年以前，负债（流动性）直接取决于货币政策的松紧，由于货币政策此时多盯住通胀，因此通胀触底向上，往往意味着负债（流动性）收紧。

虽然部分时期，经济高通胀时，基本面并不好，实体创造优质资产的能力也不强，资产端的力量也在减弱。但央行为了抑制通胀，往往会采取更紧的货币政策，来冷却需求，因此负债收缩的力度要更强，金融机构可用于投资债券市场的流动性也会趋势减少，从而造成债券市场从牛市转为熊市。

2013年之后，负债端的变化所受影响因素更多，监管和投资者行为成为另外两个重要的影响因素。所以从2013年开始，严监管对金融机构负债的扰动（收紧）成为了影响债市收益率走势变化的又一重要因素，2013和2016年债券市场转熊，监管均在其中发挥了重要的作用。

我们之前看到的，即使基本面的周期性减弱，振幅变小，但收益率依然会出现比较大幅度的调整，也是由于金融机构的负债（流动性）受监管和投资者行为影响，出现了更大幅度的变化所致。

所以对债券市场未来走势的分析，最后归根到底可以落脚到对资产和负债两端的分析。

现阶段债市是否存在牛转熊的基础？

短期来看，由于负债端无忧，钱多的故事还可以再讲一段时间，债市转熊的风险不大。

一方面是现在货币政策暂时未见收紧的迹象 ，偏松的货币条件仍然是央行实现降低社会融资成本与稳增长目标的前提条件。

另一方面中央经济工作会议，宣布金融防风险已经基本完成，资管新规过渡期可能适当延长，监管对负债的扰动风险基本排除，金融机构的负债（流动性）短期内有保证，这决定了债市在短期内表现不会太差，不存在大幅调整的风险。

（现在尚有不确定性，可能会对债市造成影响的是统一监管的趋势下，监管套利消除可能带来的流动性风险）

通胀的问题，焦点已不在CPI，核心在于具有不确定性的PPI中期的变化。 CPI虽然由于猪肉项的带动已经冲高至4.5%，明年1月份可能突破5%，但市场对此已经有充分的预期，央行在11月顶着高通胀降息也传达出了货币政策的重心在稳增长，不会因为猪肉引起的CPI高位而收紧，因此现在破3的CPI不会对负债带来大的影响，对债市的影响有限。

中期来看，基本面已经出现阶段性企稳的迹象和预期，牛转熊的前提条件初步显现，可能存在转熊的隐患。

因为2020年，全面建设小康社会、两个翻一番的政治目标决定了稳增长政策的力度不弱，小幅回升的基建投资+边际改善的出口+继续保有韧性的地产+触底的库存周期的组合可能会使经济基本面中期企稳弱复苏的持续性超出市场预期。

一旦该预期真实兑现，则一方面央行偏松的货币政策可能会边际收紧，重回稳健中性 （降低社会融资成本说到底还是为了稳增长），以珍惜现在仍然是少数几个实行常态化货币政策国家的地位，负债端的红利会趋于消失。

另一方面实体创造出来的优质高收益资产会有所增多，缺资产的资产荒格局得到改善， 钱多配置压力大的逻辑届时可能需要重新审视，在钱多+基本面阶段性企稳组合下震荡的债市届时可能会出现转熊的拐点。

但受地方隐性债务约束和房住不炒的长期原则(地产不存在大幅放松的基础)的制约，基本面企稳回升的幅度可能不会太大，资产端扩张的力量较以往会偏弱。

负债端由于货币政策顾虑高债务与脆弱的经济复苏难以大幅收紧，又缺乏监管的加成，也很难出现大幅度的收缩。因此，债市未来即使步入熊市，其调整的幅度可能也要比以往更小。