【建筑】建筑央企的短期逻辑与中期趋势

陈慎，S1440514080003

建筑央企上半年情况总结

第一、上半年订单延续自去年三季度以来的快速增长态势，PPP市场仍由建筑央企主导，竞争依旧激烈。一致预期PPP项目收益率可能已经触底，有望反弹；第二、87号文短期对央企的影响较小，但PPP节奏放缓已是共识，规范化加快；第三、利率上升、信贷收紧有一定影响，PPP银行贷款由基准下浮调整至基准或基准上浮，股权资金成本上升约1个百分点。信贷节奏对PPP项目落地有显著的影响，4、5月份信贷紧缩，项目落地较少，6月分显著改善；第四、融资成为2017年的核心问题，建筑央企在融资方面也都有相应措施，可转债等品种有望被广泛采用。PPP资产证券化也在考虑范围之内，目前关键问题是成本较高。

较大预期差是建筑央企短期上攻的主要动力

目前市场对建筑央企自上而下存在四重预期差：首先，经济数据稳健基建稳增长预期不断虚弱背景下，对建筑央企基本面预期变差，但上半年建筑央企快速增长的订单在一定程度上证伪这一结论；其次，市场普遍认为87号文规范地方政府融资、不允许对PPP项目兜底将产生较大冲击，但忽略了建筑央企自身背景优势，以及央企PPP项目普遍的规范性，主要的影响在于PPP节奏可能放缓；第三、利率上升以及信贷收紧确有影响，但建筑央企普遍授信额度充裕、融资渠道多元，短期影响有限；第四、从业绩的确定来看，去年签订的PPP项目将逐渐进入业绩释放周期，加之去年建筑央企普遍计提较大规模的资产减值损失，今年全年业绩改善确定性非常高。

PPP集中度提升、现金流改善以及一带一路推进决定建筑央企中期向上趋势。

PPP是订单集中度提升的核心变量：根据龙元建设的统计，2016年全国新签PPP订单3万亿，而七大建筑央企合计签订PPP项目1.38万亿，占比45.5%。如果剔除环保等其他行业的PPP订单，这个比重会更高；十三五期间GDP增速保证6.5%，国内基建投资必然维持在高位，关键是节奏；一带一路峰会期间中国国家开发银行、进出口银行承诺分别提供2500亿元和1300亿元等值人民币专项贷款，用于支持一带一路建设。这部分资金加上杠杆，有望撬动万亿规模订单；建筑央企经营性现金流自2015年开始大幅改善，2016年延续这一趋势，随着地方政府行为的规范、PPP模式的推广以及营改增的实施，建筑央企现金流的改善具有持续性，这意味着建筑央企的利润质量将持续得到提升。

重点推荐：中国建筑、中国铁建、中国交建等。