专栏名称: 覃汉研究笔记

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配置力量切换下的存单机会 | 流动性跟踪

覃汉研究笔记 · 公众号 · · 2024-01-06 22:58

正文

核心观点

资金面核心是央行态度，分层情况短期或难大幅缓解，存单收益率在配置力量切换背景下或仍有下行机会。

1、过去一周（2024年1月1日-2024年1月5日）：央行净回笼，资金面分层情况加剧，同业存单受需求扰动影响，下行行情并不流畅。

（1）流动性方面，虽然过去一周央行净回笼，但实际上逆回购存量仍旧略高于往年同期，在大行净融出仍旧保持着5.2万亿至5.5万亿高位的背景下，反映在资金价格水平上，DR系列仍旧保持稳定，其中DR007绝对值已经回落至7天逆回购利率之下。但同时我们也注意到，银行和非银分层情况有所加剧，核心来看，是资金过手方融出规模略弱于历史同期，其中农商行绝对融出水平更是低于历史同期，结合近期机构行为和同业信息来看，或有买债导致其融出能力下滑和同业门槛拆借门槛抬升导致融出意愿下降等原因。

（2）同业存单方面，我们关注到1月2日至1月3日，在供给端扰动弱化以及配置盘刚性需求仍在背景下，多数银行同业存单发行利率有所回落，但是1月3日之后，或是同路透社新闻扰动，以及机构部分仓位切换至长债博弈利率下行有关，在同业规则扰动叠加需求弱化逻辑下，存单利率下行行情并不流畅，甚至相较于上周（以2023年12月29日作为基准）整体呈现上行态势。

2、未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）：资金面核心掌控权仍属于央行，分层情况短期或难大幅缓解，存单收益率在配置力量切换背景下或仍有下行机会。

（1）资金面部分，对于银行间市场，偏不利的因素主要是统计期内政府债净缴款998亿，但整体来看，扰动因素仍偏少，资金面松紧核心仍取决于央行的态度，根据近期DR007回落至政策利率下方等数据特征，继“量”的友好之后（详见《MLF增量续作后的资金面思考》），释放了对“价”的友好态度，短期银行间资金面持续收敛可能性不大。但对于非银，我们提示，1-2月通常是农商行配置高峰（详见《市场一致预期下的鱼尾行情反思》），叠加或有的同业规则扰动，融出能力和融出意愿仍充满不确定性，资金面分层情况快速缓解可能性有限。

（2）同业存单方面，提示投资者关注配置力量切换下收益率回落的机会，主要逻辑有三：

①根据历史经验来看，除去2021年和2023年年初由于资金面趋向于边际收敛导致同业存单收益有所抬升，其他时间均是趋向于回落；

②从债市主要交投主体近期机构行为来看，2024年初的前四个交易日，中长期纯债品种收益率在农商、券商自营和基金仓位加码下均有不同程度回落，历史分位数接近0%，绝对配置价值降低，进入1月5号，农商行已经开始边际减持；

③目前3Y以内绝对配置价值仍然相对占优，特别是同业存单，鉴于当前配置盘仍有一定仓位，在曲线极度平坦背景下，不排除相关机构增量仓位加码存单，驱动新的下行行情。

风险提示：

货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。

研报正文

周度流动性思考

过去一周（2024年1月1日-2024年1月5日）：央行净回笼，资金面分层情况加剧，同业存单受需求因素扰动，下行行情并不流畅。

（2）同业存单方面，我们关注到1月2日至1月3日，在供给端扰动弱化以及配置盘刚性需求仍在背景下，多数银行同业存单发行利率有所回落，但是1月3日之后，或是同路透社新闻扰动，以及机构部分仓位切换至长债博弈利率下行有关，在同业规则扰动叠加需求弱化逻辑下，存单利率下行行情并不流畅，甚至相较于前一周（以2023年12月29日作为基准）整体呈现上行态势。

未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）：资金面核心掌控权仍属于央行，分层情况短期或难大幅缓解，存单收益率在配置力量切换背景下或仍有下行机会。

（1）资金面部分，对于银行间市场，偏不利的因素主要是统计期内政府债净缴款998亿，但整体来看，扰动因素仍偏少，资金面松紧核心仍取决于央行的态度，根据近期DR007回落至政策利率下方等数据特征，央行继“量”的友好之后（详见《MLF增量续作后的资金面思考》），释放了对“价”的友好态度，短期银行间资金面持续收敛可能性不大。但对于非银，我们提示，1-2月通常是农商配置高峰（详见《市场一致预期下的鱼尾行情反思》），叠加或有的同业规则扰动，其融出能力和融出意愿仍充满不确定性，资金面分层情况快速缓解可能性有限。

（2）同业存单方面，提示投资者关注配置力量切换下收益率回落的机会，主要逻辑有三：

①根据历史经验来看，除去2021年和2023年年初由于资金面趋向于边际收敛导致同业存单收益有所抬升，其他时间均是趋向于回落；

②从债市主要交投主体近期机构行为来看，2024年初的四个交易日，中长期纯债品种收益率在农商行、券商自营和基金仓位加码下均有不同程度回落，历史分位数接近0%，绝对配置价值降低，进入1月5日，农商行已经开始边际减持；

③目前3Y以内绝对配置价值仍然相对占优，特别是同业存单，鉴于当前配置盘仍有一定仓位，在曲线极度平坦背景下，不排除增量仓位加码存单，驱动新的下行行情。

资金供需

2.1.央行公开市场操作

过去一周（2024年1月1日-2024年1月5日）央行公开市场操作整体净回笼。其中：7天期逆回购总投放2410亿，期间内有17540亿到期，净回笼15130亿；14天期逆回购总投放0亿，期间内有9100亿到期，净回笼9100亿。

未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）公开市场操作到期4160亿。其中：7天期逆回购到期2410亿，14天期逆回购到期1750亿。

2.2.政府债发行与到期

过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）政府债净融资-12.0亿。其中按照发行起始日，国债发行0.0亿，到期0.0亿，地方政府债发行0.0亿，到期12.0亿，政府债（国债+地方政府债）发行0.0亿，到期12.0亿。按照缴款日期，国债净融资0.0亿，地方政府债净融资-12.0亿，政府债（国债+地方政府债）净融资-12.0亿。

未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）政府债预计净融资988.1亿。其中按照发行起始日，国债发行3170.0亿，到期902.4亿，地方政府债发行0.0亿，到期9.5亿，政府债（国债+地方政府债）发行3170.0亿，到期911.9亿。按照缴款日期，国债净融资997.6亿，地方政府债净融资-9.5亿，政府债（国债+地方政府债）净融资988.1亿。

2.3.同业存单供给与需求

从供给总体来看，发行规模和净融资规模均有所回落。过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）同业存单：①发行规模为576.1亿（前值为5280.0亿），发行数量为201只（前值为460只）；②到期量1306.3亿（前值为5475.0亿）；③净融资额-730.2亿（前值为-195.0亿）；④未来三周分别有2435.3亿、4046.7亿、3932.9亿同业存单到期。

从供给结构来看，国有行和城商行发行规模占比回落，AAA主体发行规模占比下降，平均发行期有所上升。过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）同业存单：①分主体看，股份行（49.10%）发行规模占比上升，城商行（29.36%）、国有行（13.78%）、农商行（3.71%）发行规模占比回落；②分期限来看，1月、3月和6月期存单占比下降，9月和12月期存单占比上升，过去一周同业存单加权发行期限8.83个月（前值5.93个月）；③分评级看，AAA级（86.58%）、AA-级（0.00%）存单发行规模占比回落，AA+级（10.46%）、AA级（2.47%）存单发行规模占比环比小幅上升。

2.4.银行间市场成交

银行间质押式回购成交量和隔夜占比均有所上升。过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）银行间质押式回购成交量周均值为7.93万亿（前值5.05万亿），隔夜成交周均值7.09万亿（前值3.79万亿），隔夜占比为89.4%（前值75.1%）。

资金利率

3.1.绝对水平分析

各期限同业存单发行利率多数回落。

一级市场中，截至2024年1月5日，各期限同业存单发行利率相较于前一周（2023年12月29日）多数回落，其中1个月期同业存单发行利率回落幅度较大。从历史分位数来看，除3个月期限股份行外，其余类型同业存单发行利率历史分位数多数已回落至2021年以来50%以下分位数水平。

二级市场中，相较于2023年12月29日，过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）同业存单（AAA）收益率曲线整体上行。截至2024年1月5日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为69.2%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差收窄，1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度有所加深，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前走阔，套息空间扩大。

银行间市场利率：

R利率、DR利率普遍下行。截至2024年1月5日，相较于前一周（2023年12月29日），存款类质押式回购利率方面，DR001下行7.23BP，DR007下行12.46BP，DR014下行42.86BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行10.11BP，7天R利率下行7.51BP，14天R利率下行12.84BP。

SHIBOR各期普遍下行。SHIBOR隔夜为1.59%，相较于前一周（2023年12月29日）下行15.80BP；SHIBOR 1周为1.77%，下行9.70BP；1月期SHIBOR报收2.32%，下行16.20BP；3月期SHIBOR报收2.40%，下行13.40BP。

票据利率：票据利率上行，截至2024年1月5日，全周来看，6M期国股直贴票据利率较2023年12月29日上行89BP至2.30%，3M期国股直贴票据利率上行172BP至2.40%。

3.2.相对水平分析

期限结构：从回购利率曲线来看，过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）资金利率曲线整体下行。从拆借曲线来看，各期限同业拆借利率普遍下行。

交易结构：截至2024年1月5日，相较于前一周（2023年12月29日），R001与DR001价差下行2.88BP至0.1514%，R007与DR007价差上行4.95BP至0.3929%，GC001与DR001价差下行6.27BP至0.6290%，GC001与R001价差下行3.39BP至0.4776%。

稳定性角度：截至2024年1月5日，DR001、DR007、DR014的20天波动率相对于前一周（2023年12月29日）分别变动+0.29pct，+0.48pct，+0.07pct至6.66%、6.37%、1.77%，R001、R007、R014的20天波动率相较于前一周（2023年12月29日）分别变动-0.32pct，+0.58pct，+1.15pct至9.13%、4.72%、73.61%。

风险提示

统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；

统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；

统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。

< 完 >

本研究报告根据2024年1月6日已公开发布的《配置力量切换下的存单机会》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉

汪梦涵：S1230523080003>

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