本周债市震荡走强。
本周虽然市场依然保持较大波动，但长端利率继续震荡走强，10年国债和30年国债分别下行1.5bps和2.6bps至2.31%和2.48%。10年国开同样下行2.2bps至2.42%。短端和信用债利率同样有所下行，1年AAA存单利率累计下行1.8bps至2.26%。1年和5年AAA-二级资本债分别下行7.9bps和1.1bps至2.36%和2.64%。市场继续震荡走强。
当前债市的重要约束因素之一在于资金价格，往年4月资金价格往往会出现季节性宽松。
当前市场可能阶段性震荡，其中相对较高的资金价格不仅对利率空间形成约束，同样导致了曲线较为平坦的形态。而从过去几年经验来看，4月份往往是资金宽松阶段。无论是资金价格还是短端存单价格，均有较为显著的下行。DR007和R007利率20天移动平均水平在过去三年分别在4月平均下降13.4bps和30.5bps，1年AAA存单利率也在过去3年平均下降。4月资金价格往往出现较为明显的下降，主要是1季度信贷投放高峰期过去，4月信贷节奏放缓，资金需求回落。在央行无法有效回笼资金情况之下，4月往往出现资金阶段性宽松。
那么今年4月资金是否会再度宽松，当前资金供需情况如何，资金面如何变化，对后续债市又会有哪些影响呢？
今年4月依然具有流动性季节性宽松的环境。首先，今年4月资金需求有望季节性下降。
一方面，信贷节奏在4月有望放缓。虽然监管要求平滑信贷节奏，但出于项目投放节奏考虑，银行依然会在1季度加大信贷投放，而在项目不足情况下，4月信贷节奏有望季节性放缓。另一方面，政府债券放量时间可能相对偏晚，4月节奏或继续缓慢。特别国债由于存在项目申报、审批、安排发行等一系列程序，因而或难以在4月快速落地。而专项债受限于债务管控约束，项目审批缓慢，因而发行节奏也相对迟滞。目前来看，这些结构性约束继续存在情况下，4月政府债券供给节奏或依然缓慢。资金需求有望再度季节性下降。
其次，
4月公
开市场到期有限，这限制了央行对流动性的调整空间。
去年下半年以来，在防空转和稳定汇率双重目标约束之下，资金价格稳定在政策利率附近或略高水平。但4月公开市场到期量有限，4月仅有1700亿元MLF到期，这将约束央行主动调整流动性的空间。如果财政投放加快，财政存款出现较为明显的同比下降，这将进一步导致资金供给被动增加，加大流动性改善程度。
因而，今年4月流动性同样有望再度季节性改善。
资金需求有望在4月季节性回落，同时，央行回笼资金空间相对有限，因而流动性有望在4月有所改善。一方面，资金价格有望回落，过去三年DR007的20天移动平均水平在4月较3月平均下降13.4bps。另一方面，流动性分层程度减弱，R007下降幅度更大，过去三年R007在4月较3月平均下行30.5bps。资金改善总体上形成了过去三年债市在4月普遍走强的格局。从过去三年平均改善幅度来看，1年AAA存单在4月相对于3月平均下降10.3bps。如果今年存单变化幅度与过去几年相近，1年AAA存单则有望回落至2.1%-2.2%左右水平。而短端资金回落也为长端带来空间，但幅度相对有限，10年国债在过去三年也4月末也相较于3月末平均下行1.6bps左右。
资金一定幅度的改善将小幅缓解对债市的约束，中短端表现或更为突出。
4月资金价格有望出现一定幅度的改善，则不仅表现在资金价格绝对水平的小幅下降，更会表现在流动性分层的改善。在当前曲线非常平坦的环境下，这将改善对整体债市的约束。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%-2.2%左右水平。而长端变化则相对有限，过去三年4月较3月平均水平变化不大。因而，在当前震荡市环境中，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。曲线中端5-10年区间或更具备配置性价比。
风险提示：
风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。
四月资金还会宽松吗？
本周债市震荡走强。
本周虽然市场依然保持较大波动，但长端利率继续震荡走强，10年国债和30年国债分别下行1.5bps和2.6bps至2.31%和2.48%。10年国开同样下行2.2bps至2.42%。短端和信用债利率同样有所下行，1年AAA存单利率累计下行1.8bps至2.26%。1年和5年AAA-二级资本债分别下行7.9bps和1.1bps至2.36%和2.64%。市场继续震荡走强。
当前债市的重要约束因素之一在于资金价格，往年4月资金价格往往会出现季节性宽松，那么今年是否重现呢？
当前市场可能阶段性震荡，其中相对较高的资金价格不仅对利率空间形成约束，同样导致了曲线较为平坦的形态。而从过去几年经验来看，4月份往往是资金宽松阶段。无论是资金价格还是短端存单价格，均有较为显著的下行。DR007和R007利率20天移动平均水平在过去三年分别在4月平均下降13.4bps和30.5bps，1年AAA存单利率也在过去3年平均下降。4月资金价格往往出现较为明显的下降，主要是1季度信贷投放高峰期过去，4月信贷节奏放缓，资金需求回落。在央行无法有效回笼资金情况之下，4月往往出现资金阶段性宽松。
那么今年4月资金是否会再度宽松，当前资金供需情况如何，资金面如何变化，对后续债市又会有哪些影响呢？
今年4月依然具有流动性季节性宽松的环境。首先，今年4月资金需求有望季节性下降。
一方面，信贷节奏在4月有望放缓。虽然监管要求平滑信贷节奏，但出于项目投放节奏考虑，银行依然会在1季度加大信贷投放，而在项目不足情况下，4月信贷节奏有望季节性放缓。另一方面，政府债券放量时间可能相对偏晚，4月节奏或继续缓慢。特别国债由于存在项目申报、审批、安排发行等一系列程序，因而或难以在4月快速落地。而专项债受限于债务管控约束，项目审批缓慢，因而发行节奏也相对迟滞。目前来看，这些结构性约束继续存在情况下，4月地方债券供给节奏或依然缓慢。资金需求有望再度季节性下降。
其次， 4月公开市场到期有限，这限制了央行对流动性的调整空间。
去年下半年以来，在防空转和稳定汇率双重目标约束之下，资金价格稳定在政策利率附近或略高水平。但4月公开市场到期量有限，4月仅有1700亿元MLF到期，这将约束央行主动调整流动性的空间。如果财政投放加快，财政存款出现较为明显的同比下降，这将进一步导致资金供给被动增加，加大流动性改善程度。
因而，今年4月流动性同样有望再度季节性改善。
资金需求有望在4月季节性回落，同时，央行回笼资金空间相对有限，因而流动性有望在4月有所改善。一方面，资金价格有望回落，过去三年DR007的20天移动平均水平在4月较3月平均下降13.4bps。另一方面，流动性分层程度减弱，R007下降幅度更大，过去三年R007在4月较3月平均下行30.5bps。资金改善总体上形成了过去三年债市在4月普遍走强的格局。从过去三年平均改善幅度来看，1年AAA存单在4月相对于3月平均下降10.3bps。如果今年存单变化幅度与过去几年相近，1年AAA存单则有望回落至2.1%-2.2%左右水平。而短端资金回落也为长端带来空间，但幅度相对有限，10年国债在过去三年也4月末也相较于3月末平均下行1.6bps左右。
资金一定幅度的改善将小幅缓解对债市的约束，中短端表现或更为突出。
4月资金价格有望出现一定幅度的改善，则不仅表现在资金价格绝对水平的小幅下降，更会表现在流动性分层的改善。在当前曲线非常平坦的环境下，这将改善对整体债市的约束。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%-2.2%左右水平。而长端变化则相对有限，过去三年4月较3月平均水平变化不大。因而，在当前震荡市环境中，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。曲线中端5-10年区间或更具备配置性价比。
风险提示：
风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险。
本文节选自国盛证券研究所于2024年3月24日发布的研报《四月资金还会宽松吗？》，具体内容请详见相关研报。
