事件
公司发布2020年三季报，前三季度实现收入33.36亿元，同比+24.66%；归母净利润3.79亿元，同比+24.68%；归母扣非净利润3.63亿元，同比+33.42%。其中，单三季度实现收入15.49亿元，同比+44.48%；归母净利润1.62亿元，同比+17.02%；归母扣非净利润1.61亿元，同比+33.7%。
单三季度收入快速增长，净利率受到费用和非经常性损益拖累出现下滑
公司2020Q1、Q2、Q3收入增速分别为-19.8%、30.2%、44.5%，单三季度收入加速增长，预计得益于工程业务快速放量和C端需求回暖。受到管理费用（去年Q3为4800万元，今年Q3为8581万元，同比+3781万元，主要系复工复产延后导致费用增加、增加仓库租赁产生更多租赁费）、其他收益（去年Q3为2186万元，今年Q3为574万元，同比-1612万元）、投资净收益（去年Q3为253万元，今年Q3为-522万元，同比-775万元，主要系应收款保理增加、融资费用增加）、信用减值损失（去年Q3为1031万元，今年Q3为-2281万元，同比-3312万元，主要系应收账款及合同履约保证金增加）的拖累，公司净利率出现下滑，利润增速低于收入增速。
预计毛利率同比提升，或受益于产品结构优化
公司单三季度毛利率35.94%，同比下滑1.7pct，预计主要与新会计准则将运输费用重分类至营业成本有关，根据2019年运输费占收入比例为3.6%，我们估算可比口径下单三季度实际毛利率有所上升，判断主要受益于产品结构优化，瓷质有釉砖和陶瓷薄板/薄转等高毛利产品持续放量。
现金流短期仍承压，周转率总体稳健
公司2020Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为-6.35亿元、3.68亿元、1.25亿元，单三季度经营性现金流净额环比同比均下滑，前三季度经营性现金流净额为-1.42亿元，去年同期为8.58亿元，主要系经营规模扩大、采购支付增加和部分货款受疫情影响回笼延迟，付现比124%，同比上升39pct，收现比100%，同比仅下降8pct。应收账款和票据增速高于应付账款和票据，但周转率保持稳健。
广西基地逐步投产，新产能放量和盈利能力优化可期
公司三季度固定资产同比+118.31%，主要系广西生产基地部分项目完成转固所致，预示着新产能即将投放使用。广西藤县基地预计建设11条陶瓷生产线，增加8822万平方米产能，截至2020年4月14日，藤县4条生产线已正式投产，新增产能正在有序开建投产，同时公司对西樵生产基地实施设备技改升级，助力公司规模增长、降低成本、优化产品结构。
投资建议：维持“买入”评级
公司是具备先发优势的陶瓷薄板领军企业，综合优势明显，已具龙头潜力。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.94/2.48元，最新收盘价对应PE分别为20.4/15.1/11.8倍，参考可比公司估值水平以及公司业绩增长预期，维持合理价值48.49元/股的判断，对应2021年PE 25倍，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产能投放不达预期、新客户拓展低于预期、客户集中风险等。
