收费公路资产证券化模式探讨

一

一

收费公路资产证券化概述

资产证券化业务，是指将具有稳定的可预测现金流的资产或资产组合打包出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生的现金流为支持发行资产支持证券。

成熟的收费公路项目具备持续稳定的现金流， 根据基础资产设计的不同，可以通过公路收费收益权ABS和收费公路REITs的方式开展相关业务 。收费公路项目资产证券化有助于增加资产流动性，提高资本使用效率，并实现低成本的融资；对投资者而言，有助于拓宽投资渠道，并取得稳健回报；对实体经济而言，有助于缩短融资链条，降低实体部门的杠杆率。

二

收费公路类资产证券化项目发行情况

收费公路类资产证券化项目以公路收费收益权作为基础资产，本类别的资产证券化（ABS）产品始终是市场上的热点，我国资产证券化开闸以来的第二单产品就是东莞控股于2005年12月27日发起设立的莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划。

据统计，截止2018年9月底，已陆续有超过15单收费公路ABS产品成功发行，发行金额超过270亿。相关产品的发行信息如下（以发行时间排序）：

项目名称	当前状态	发行金额(亿)	基础资产	场所	次级占比(%)	发起机构/原始权益人	公告日
南昌西外环高速车辆通行费收益权资产支持专项计划	存续期	11	基础设施收费	上海	5	南昌高速公路有限公司	2018-09-27
青兰高速(邯郸段)一期通行费收入收益权资产支持专项计划	存续期	11.5	基础设施收费	上海	4.35	邯郸市交通建设有限公司	2017-08-28
苏高速车辆通行费收益权资产支持专项计划	存续期	7	基础设施收费	上海	7.14	江苏省高速公路经营管理中心	2017-03-20
招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划	存续期	50	基础设施收费	报价与服务系统	--	云南省交通投资建设集团有限公司	2016-12-05
招商资管一号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划	存续期	35	基础设施收费	报价与服务系统	--	云南省交通投资建设集团有限公司	2016-01-25
汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划	存续期	21.3	基础设施收费	深圳	5.63	陕西省交通建设集团公司	2015-12-24
广州机场高速公路车辆通行费收益权专项计划	存续期	44	基础设施收费	深圳	5.5	广州快速交通建设有限公司	2015-10-26
连徐公司车辆通行费资产支持专项计划	存续期	11.22	基础设施收费	上海	11.23	江苏连徐高速公路有限公司	2015-08-24
包东高速公路通行费收入收益权资产支持专项计划	存续期	12	基础设施收费	上海	6.67	内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司	2015-05-20
衡枣高速车辆通行费收益权资产支持专项计划	存续期	33	基础设施收费	深圳	3.03	湖南省高速公路建设开发总公司	2015-05-11
江苏宁宿徐高速公路2013年第一期资产支持票据	存续期	10	票据收益	银行间	--	江苏宁宿徐高速公路有限公司	2013-06-05
莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划	存续期	5.8	基础设施收费	深圳	--	东莞发展控股股份有限公司	2005-12-29
融聚川藏高速一期资产支持专项计划	--	29.99	信托受益权	报价与服务系统	--	中铁信托有限责任公司	2017-02-04

从已发行的情况来看，收费公路类ABS产品具有如下特点：

• 融资规模大，发行年限长

收费公路ABS产品融资平均金额高达20.43亿元，发行平均年限为7年，首期发行利率为3.43%-8.2%。2016年10月，招商资管发行了招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划，其发行年限为14年，融资规模达到50亿元，首期发行利率为4.3973%，在保持较低发行利率的同时，更是我国目前基础设施领域规模最大的资产证券化产品。

• 证券偿付来源均为车辆通行费
  

截至目前，除以信托受益权、委托贷款债权等作为基础资产的特殊结构产品，收费公路类ABS产品的基础资产均为原始权益人所享有的特定时期内的车辆通行费收费收益权，就PPP项目收益来源而言为使用者付费。此外，目前发行的产品除邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划为一级公路外，其余均为高速公路。

• 与基础资产相关的风险较多

收费公路的收费权状况、公路性质、车辆通行情况将直接影响到基础资产对应的现金流规模，进而直接影响到资产支持证券的本金和收益的实际兑付，例如收费公路车辆通行收益权被有关机关收回、收费公路被变更为长期性或永久性免费公路、出现对收费公路具有替代性的运输线路从而影响收费公路车流量、区域地区产业变更或区域经济出现不利因素从而影响基础资产未来预计产生的现金流等。事实上，我国首单ABS违约案例就是收费公路类资产证券化产品，即大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划，其违约的直接原因就是煤炭行业经济效益严重下滑以及大桥北岸的大城西煤场运营状况不利进而导致的车流量大幅下降。

• 法律变动及适用的风险较高

我国《收费公路管理条例》自2004年9月13日颁布以来，实施至今。2015年8月20日，交通运输部完成了《收费公路管理条例》修订公开征求意见工作，并在充分吸收社会反馈意见的基础上，进一步完善了条例的修订内容，且已将《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》上报国务院。因此，新《收费公路管理条例》的出台可能会对收费公路类资产证券化产品造成影响。除此之外，我国有关收费公路的部委规章、地方法规繁多，因此在发行产品时需要根据区域要求注意正确的适用。

三

收费公路资产证券化模式

收费公路项目资产证券化，包括公路收费收益权 ABS 及公路 REITs ，其中公路 REITs 又细分为股权类公路 REITs 及债权类公路 REITs ：

（一）公路收费收益权ABS

1 ）计划管理人设立资产支持专项计划，并向投资者发行资产支持证券，获取募集资金；

2 ）计划管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划募集资金用于向原始权益人购买特定期间收费公路收费收益权；

3 ）计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，对收费公路及特定期间通行费现金流回款进行管理，包括但不限于通行费现金流回收款的管理、查询和报告、业务资料保管、催收（如有）等；

4 ）计划管理人将聘请托管银行负责开立专用账户，全程托管项目资金；同时，计划管理人聘请监管银行对通行费收款账户进行监管，监督整个特定期间内收费公路通行费收入到账和转付过程，并确保通行费现金流及时足额转入专用账户；

5 ）计划管理人按照合同的约定将特定期间收费收益权所产生的收益分配给专项计划投资者。

（二）股权类公路REITs

股权类公路REITs 可将收费公路资产分成相对较小的单位（比如分为若干公路路段），并可以在公开市场上发行或流通，降低投资者门槛，拓宽了社会投资者退出机制。股权类公路 REITs 简要交易结构图如下：

1 ）设立 SPV 公司，作为收购并持有公路项目公司股权的主体， SPV 公司与原公路项目公司股权持有人签订股权转让协议，向其收购其持有的项目公司 100% 股权；

2 ）根据基金合同，设立私募投资基金，收购 SPV 公司 100% 股权；

3 ）计划管理人设立资产支持专项计划（收费公路 REITs ），向投资者发行资产支持证券，获取募集资金；专项计划受让私募投资基金份额；

4 ）项目关联方（优先购买权人）按约定支付 B 类证券优先购买权权利维持费，差额支付义务人/流动性支持机构/保证人对优先 A 级证券提供差额补足、对优先 A 级证券回售提供流动性支持以及对优先购买权人的优先购买权权利维持费提供保证担保（ A 、 B 类证券及具体交易结构设置以项目设计为准）；

5 ）计划管理人委托资产服务机构，对项目公司及目标资产进行管理；

6 ）计划管理人将聘请托管银行负责开立专项计划专用账户，全程托管专项计划的资金；

7 ）计划管理人按照专项计划设立合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划支持证券的持有人。

（三）债权类公路REITs

此种模式我们参考借鉴郭杰群、张立《基础设施 REITs 的发展路径》的部分观点，公路项目公司可以将其持有的公路相关资产的所有权（即基础设施）转让给债权类公路 REITs ，但项目公司仍保留对收费公路的经营、收费权， REITs 本身并不获得相关经营、收费权，而是通过持有公路相关资产所有权并向项目公司收取租金的形式或其他债权形式享受项目收益，这有助于完善社会资本的退出机制，稳定项目现金流，并缓释特许经营权转让的法律瑕疵问题。债权类公路 REITs 简要交易结构图如下（以收取租金的债权形式为例）：

1 ）管理人设立资产支持专项计划（收费公路 REITs ），向投资者发行证券获取募集资金；专项计划受让公路项目公司相关公路资产的所有权（项目公司保留对收费公路的运营、收费权）；

2 ）专项计划与公路项目公司签订租赁合同，将公路资产租赁予公路项目公司；

3 ）公路项目公司向专项计划支付租金，以管理、运营公路资产获得的收入（通行费收入等）按期还款；

4 ）计划管理人按照专项计划设立合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划支持证券的持有人。

对于上述公路资产证券化的模式，如相关监管部门推出公募 REITs 的有关政策及法律，可以通过公募基金认购上述专项计划权益或份额，从而实现对基础资产的有效控制。

四

收费公路资产证券化相关问题

（一）经营企业股权、收费公路权益转让的合法性

公路经营企业产权（股权）的转让，既要遵守国家有关企业产权（股权）转让的相关规定，又要执行国家有关收费公路权益转让的相关规定。 根据《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》（交财发【 2010 】 739 号） “ 公路经营企业产权（股权）转让造成公路经营企业控股方（包括相对控股方）变更的，首先，应按照企业章程和国家有关企业产权（股权）转让的规定履行相关审核审批程序；其次，按照国家有关收费公路权益转让的规定，办理收费公路权益转让审核审批手续；然后再申请办理商务部门对合同章程审核审批（涉及外资的）以及工商部门的工商注册登记等政府部门审核审批手续。 ”

收费公路权益向 SPV 转让亦应当履行法律、行政法规规定的程序。《中华人民共和国收费公路管理条例》（以下简称 “ 《收费公路管理条例》 ” ）第十九条规定， “ 依照规定转让收费公路权益的，应当向社会公布，以招标的方式公开选择经营管理者并依法订立转让协议。 ”

（二） 收费期限及收费权转让之限制

对于公路收费收益权 ABS 而言，公路收费收益权 ABS 项目项下的基础资产主要类型包括了大型隧桥、高速公路、一级公路的收费收益权，且于基础资产交割时项目已收费时间未超过批准收费期限的 2/3 。《收费公路管理条例》第二十二条规定，有下列情形之一的，收费公路权益中的收费权不得转让： “( 一 ) 长度小于 1000 米的二车道独立桥梁和隧道； ( 二 ) 二级公路； ( 三 ) 收费时间已超过批准收费期限 2/3 。 ”

对于公路 REITs 项目而言，产品期限应不晚于项目批准的收费期限，且可以就收费权提前终止、道路大修等风险事项约定相应缓释措施。 《收费公路管理条例》第十四条规定， “ 收费公路的收费期限，由省、自治区、直辖市人民政府按照下列标准审查批准： ( 一 ) 政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过 15 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过 20 年。 ( 二 ) 经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。 ”

（三） 基础资产类型

收费公路权益不仅包括收费权。 《收费公路管理条例》第二十二条规定， “ 收费公路的权益，包括收费权、广告经营权、服务设施经营权。 ” 对于收费权以外的收费公路权益是否可以与收费收益权组合作为基础资产进行资产证券化，还需要根据《资产证券化基础资产负面清单》，对资产组合的法律界定及业务形态进一步考察。

（四）关于涉及国有产权交易与价款支付事宜

若公路经营企业转让国有产权的，则应当在依法设立的产权交易机构采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式公开进行。《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》（交财发【 2010 】 739 号） “ 六、公路经营企业国有产权（股权）转让在执行上述一般规定的同时，还应按照《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部 2003 年第 3 号令）执行，但涉及交易价格和价款支付问题时，应按以下规定办理：（一）在产权（股权）交易过程中，当交易价格低于有关部门核准或备案的评估结果时，应当停止交易。（二）转让价款原则上应当一次付清。如金额较大、一次性付清确有困难的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，受让方首期付款不得低于总价款的 30% ，并在合同生效之日起 5 个工作日内支付；其余款项付款期限不得超过 6 个月，且应当提供合法的担保，并按同期银行贷款利率计算延期付款期间利息。公路经营企业非国有产权（股权）转让参照上述规定执行。 ”

（五）《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》对公路资产证券化项目未来的潜在影响

2015 年 7 月公布的《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》（以下简称 “ 《修订征求意见稿》 ” ），明确了收费公路以高速公路为主体、收费公路的多元化筹资渠道以及政府收费公路不得无偿划拨，调整收费期限等内容，对将来公路资产证券化操作有着诸多潜在的影响。