【国君固收】越打压融资越猛，真的有些按捺不住

经济“内生企稳”信号进一步增强，二、三季度经济即使转向下行，但幅度未见得会很大，对市场冲击可能也较为有限。昨日，官方公布了两项重要的宏观数据：①金融数据总体表现“亮眼”，新增信贷规模在“政策压力中前进”，不仅总量维持高位，结构也明显“优化”。②通胀问题还在发酵，PPI继续“高歌猛进”，CPI非食品项“蠢蠢欲动”。尽管生产数据还处于“真空期”，但是结合已有的宏观数据（PMI、贸易、通胀、金融）、微观证据（发电耗煤、工程机械销售）以及价格信号（铁矿石、铜价创新高）看，2017年经济开年不弱，内生企稳的信号已经越来越多。目前市场对经济基本面的主流预期仍是“二、三季度仍要经历下行”，但就目前的情况看，经济“超预期好”的概率越来越大，而“超预期差”的胜算则越来越低。即使二、三季度经济转向下行，但幅度未见得会很大，在当前市场预期已经较为充分的情况下，对市场的冲击可能也较为有限。

我们在央行上调OMO、SLF利率后提示：货币政策“转向”不仅仅是为了“债市去杠杆”、“楼市去泡沫”，更重要的支撑来自于短期经济企稳向好，稳增长压力退潮，宽货币不再是稳增长的必要不充分条件。目前看，经济基本面的“超预期因素”已经开始兑现，在美联储加息节奏预期加快的背景下，国内货币政策几乎没有再宽松的空间和必要。

以下是我们对1月金融、通胀数据的详细点评：

事件：央行昨日公布的数据显示，①1月新增人民币贷款2.03万亿元，较市场预期（2.4万亿）略低；②1月新增社会融资规模3.74万亿，超出市场预期（3万亿）并创出历史新高；③1月M2同比增长11.3%与预期和前值持平，M1同比增长14.5%，低于预期（20.2%）和前值（21.4%）。我们认为，1月金融数据传递出以下几点重要信息：

第一，融资“按捺不住”，实体需求旺盛。从总量上看，1月信贷规模似乎没有市场一开始想象地那么多（超过2016年同期），但如果仔细看信贷结构，可以发现主要的拖累因素来自于票据融资大幅收缩（4,521亿），这种收缩力度显然是“不正常”的（2016年同期增长3,719亿），只能理解为监管层“窗口指导”的结果，因此1月信贷数据“低于预期”很大程度上是政策“有形之手”扭曲的结果。如果考虑监管导致的“表内”向“表外”转移，可以看到1月新增社融规模是显著超出市场预期的。进一步地，如果我们只观察企业端的需求，可以看到1月企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款的规模达到了2.1万亿，远高于2016年同期的1.3万亿，说明实体经济“真实”的融资需求仍在迅猛增长。当然，1月信贷数据还受到一些临时性因素的扰动，包括：①银行提早投放的冲动；②债市大跌后融资大幅减少，这部分需求向贷款和表外转移；③无地方债发行。但企业中长期贷款（含表外）已经持续放量两个月，临时性因素似乎不足以推翻实体融资需求向好的可持续性。

第二，按揭贷的“韧性”比想象中强。1月居民户中长期贷款增加6,293亿元，显著高于前值（4,217亿元）和去年同期（4,783亿元），不仅未对信贷构成拖累，反而提供了上行支撑。说明部分城市楼市限购的强化似乎并不一定会产生宏观层面的影响，2017年房地产对经济的拖累暂时不宜高估。

第三，外币贷款5个月来首现回升。与2016年初不同，2017年1月外币贷款呈现回升态势，一定程度上反应了企业汇率预期修复以及“热钱”集中出逃压力出清，短期看人民币汇率持稳是大概率事件。

第四，M1与M2“剪刀差”大幅收窄。1月M2同比与前值持平，但M1同比显著回落至14.5%，导致M1、M2剪刀差大幅收窄。当然，这在很大程度上是季节性因素作用的结果：①2016年同期M1基数较高；②春节因素导致个人“提现需求”大增，存款从企业向个人转移。但需注意到剪刀差的收窄已经持续回落6个月，背后可能有企业投资意愿回复、持币观望减少以及房地产企业现金消耗的的趋势性因素驱动。 

总体上，1月信贷呈现“政策压力中前进”的格局，结合社融远超市场预期，显示融资需求呈现内生增长的态势，这意味着未来无论是政策继续收紧打压抑制信贷过热，还是边际放手默许经济企稳背景下的融资继续扩张，对债市都不是好事。

事件：统计局发布17年1月通胀数据显示，CPI同比增速较前月上升0.4个百分点至2.5%，环比上涨1%。PPI同比增长6.9%，较前月上升1.4个百分点，环比增速0.8%，较前月下降。总的来看，春节错位因素推高CPI，PPI在新涨价因素和基数效应的推动下持续攀升，我们的点评如下：

翘尾和“春节错位”因素共同推升CPI通胀，食品涨价不及预期，密切关注非食品价格上升。经数据分解，1月翘尾因素约1.5%，新涨价因素接近1%。新涨价因素方面，由于今年春节提前，食品价格环比上涨2.3%，为主要贡献因素；但食品新涨价因素不及预期，对比2016和2015年，春节所在月份食品环比分别为6.7%和2.9%，今年暖冬鲜菜价格涨幅平缓或是主要原因。此外受节日期间交通、文娱以及国内成品油价上调的影响，非食品价格环比上涨0.7%，增速较前月扩大0.5个百分点，虽然受春节因素影响，但非食品环比显著高于往年春节月份（过去两年均为0.3%左右），油价上升和PPI传导的可能性均需密切关注。

2月CPI或显著回落；全年CPI大概率温和，但有上行风险。随着春节和高翘尾因素消失，2月CPI或显著回落，但这一趋势已成为市场所预期到。展望全年CPI温和中有上行风险。从已公布数据看，17年的翘尾因素与16年水平接近，宏观经济运行平稳，几乎没有过热风险，同时货币政策稳中偏紧。从整体上看，17年全年大概率通胀温和。但不应忽视上行风险。PPI向CPI传导的外，石油价格上涨、农业供给侧改革以及限购后的房价影响显性化，均有可能推动CPI向上。目前来看，PPI的传导效应、农业供给侧改革以及房价影响显性化均未观测到显著迹象，油价上升可能是最主要的上行风险。总的来看，通胀全年大概率温和，但不应忽视上行风险。

PPI同比上升，环比有回落趋势。由于基数效应较高（据测算6%左右）1月PPI同比仍在上升，但环比增速较上月显著下滑0.8个百分点至0.8%，结束去年下半年以来的连续上升趋势。从具体分类来看，涨价仍主要集中在中上游，黑色金属、有色金属、石油、煤炭以及相关产业链。

PPI全年仍前高后低，高点在3月前后，但回落节奏或慢于预期。经济整体平稳，PPI回落节奏慢。从基数角度看，PPI高基数主要集中3-4月以及年底。从新涨价的角度看，如果需求平稳，经济企稳，企业盈利和补库的持续性均有可能超出预期。结合油价上涨的因素，PPI新涨价因素不弱。考虑比较保守的基准情形（2月份月环比0.5%，此后PPI增速在0附近震荡）。那么PPI将在2月达到7.5%左右的高点，此后开始下滑。但下滑态势比较平缓，在4季度前都能维持在5%以上的较高水平，PPI在全年大部分时间内处于高位盘整的态势。其他情形的估算结果也大致类似，我们预计，17年的PPI走势在2-3月达到高点，此后缓慢下行，由于去年年底环比增速较快，年底的PPI同比数字可能较低。

国债期货大幅波动。昨日国债期货波动较大，早盘低开弱势震荡，但在10点左右出现快速拉升；随后回吐涨幅，午盘后国债期货大幅跳水，尾盘又出现拉升反弹；TF1706、T1706分别收盘下跌0.11%和0.24%。一级市场需求较好，发行的三期国开债中标收益率较前一日二级市场下行，倍数较高。二级市场现券波动较国债期货温和得多，国债收益率曲线整体波动在2BP以内。昨日股市震荡走平，上证综指微涨0.03%，创业板指下跌0.22%。商品市场维持强势，焦煤、焦炭、螺纹钢分别上涨1.66%、1.05%和0.15%，铁矿石小幅回调0.07%。

【货币市场：资金面均衡偏紧，人民币升值】

货币市场均衡偏紧，利率全面上行。昨日，央行分别进行了300亿元7D, 400亿元14D和600亿元28D逆回购，同时有2300亿元28D逆回购到期，资金净投放为-1000亿元，持续大幅回笼趋势。隔夜利率上行1bp至2.26%不变，7D利率上行10bp至2.73%，14D利率上行31bp至3.45%。长端Shibor1M上行1bp至4.02%，Shibor3M上行1bp至4.21%。交易量较上个交易日小幅下降，其中隔夜较上个交易日减少154.61亿，7D减少54.05亿，14D减少363.26亿。交易所资金GC001加权平均利率上涨46bp至3.4091%，GC007加权平均利率上涨7bp至3.1095%。 

人民币升值。昨日人民币贬值趋势有所缓解，离岸人民币汇率小幅下行。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率小幅下行至6.8674；美元兑人民币离岸即期上行191bp，低于在岸142bp为6.8532；人民币12个月远期汇率为6.8638。 

【利率债市场：一级市场需求较好，二级市场维持平稳】

一级招标市场需求较好。昨日国开债发行190亿元，中标利率均低于前一日二级市场利率。其中3Y，7Y和10Y的加权中标利率分别为3.7717%，4.0894%和4.0927%，分别低于前一日二级利率7bp,6bp和5bp。3Y，7Y和10Y的投标倍数分别为2.31倍,5.42倍和4.05倍。

二级利率债收益率涨跌互现。国债1Y下行2bp为2.82%、5Y上行1bp为3.04%、10Y下行1bp为3.41%。进出口债1Y维持上一交易日的3.41%、5Y下行1bp为4.05%、10Y下行1bp为 4.27%。国开债1Y上行1bp至3.41%、5Y与上一交易日持平为4.03%、10Y上行1bp为4.15%。 

国债期货全线下行。国债期货主力合约昨日全线下行。5年期国债期货主力合约TF1703收于99.600元，下降0.21%；TF1706收于98.165元，下降0.11%；TF1709收于97.385元，下行0.17%；10年期国债期货主力合约T1703报收96.090元，下行0.15%。

【信用债市场：短端利差维持平稳】

信用债收益率短端涨跌互现。短融交投较为激烈，参与主要是银行和基金。成交主要集中在 3 个月内的 6 个月左右的 AAA 的短融产品。中票交投较为活跃，各类型机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行2bp为4.15%，3Y下行8bp为4.22%，5Y与上一交易日相等为4.40%。成交活跃的公司债中，AAA级的16联通03收益率下跌1.07%至3.6505%，AA+级别的11康美债下行0.29%至4.1753%，AA级别的15禹洲01下行0.4%至5.0902%。

短端利差变化较小。AAA和AA+评级的1Y和3Y分别下行1bp和维持不变，5Y信用利差则上升1bp。AA和AA-评级的1Y，3Y和5Y信用利差则分别上升1bp,2bp和1bp。其中，AA+评级的3Y和5Y，AA评级和AA-评级的1Y信用利差均处于中低水平，AA评级的3Y和5Y信用利差处于历史地位，AA-评级的3Y和5Y信用利差处于历史中高水平，其余评级则处于历史中等水平。

【转债及可交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数下跌0.02%。在涨跌幅排行榜中，江南转债和16皖新EB涨幅居前，分别上涨0.77%和0.47%；14宝钢EB和汽模转债跌幅居前，分别下跌0.57%%和0.36%，

【股票及商品市场：股市震荡走平，商品多数上涨】

沪指持平，创业板下跌。沪深两市全天维持弱势窄震，尾盘翻红。上证综指收涨0.03%实现五连升；深成指跌0.06%，创业板则小幅下跌0.22%。钢铁，建筑装饰涨幅居前，分别上涨1.60%和1.02%；国防军工，休闲服务跌幅居前，分别下跌0.47%、0.64%。概念板块中，新疆区域振兴指数大涨1.98%，共享单车概念下跌0.87%。

大宗商品多数上涨。国内期市收盘涨跌互现，黑色系早盘震荡走强，焦煤，焦炭分别上涨2.99%和2.75%；有色板块除黄金下降0.11%之外，白银，铜，铝分别上涨0.64%，2.13%和0.93%；农产品则多数下行，豆粕，玉米和棉花分别下行1.53%，2.30%和0.69%；化工品中PTA和甲醇分别上涨0.65%、3.22%。