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文 | 混沌天成研究院院长 潮汐智咖 叶燕武
来源 | 叶燕武随笔，ID：yeyanwu2016
编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处
声明：本文根据混沌天成研究院院长叶燕武在2017首届中国金融衍生品逻辑峰会（5月20日）的主题发言整理
非常感谢主办方的邀请，站在目前时点讲下半年的宏观逻辑难度比较大。今年春节之后大宗商品一路下跌，跌到所有人都感觉熊市来了，这几天一反弹不少人信心又来了，处在不断纠结不断反复过程当中。如果说市场主要矛盾的话，我觉得去年四季度是再通胀，今年一季度是周期冲动的惩罚，二季度是金融去杠杆，接下来主要矛盾是什么，我想从三个问题来与大家交流。
一、经济究竟处于什么阶段？
从我们研究的角度，经济所处阶段奠定了大宗商品周期，经济判断是第一位。事实上，全球经济增长与大宗商品价格周期性是基本同步。首先，从OECD领先指标来看，只是一个小的小反弹，并没有看到非常明显的经济增长增强信号，对应大宗商品在2016年出现一个反弹。
再看一下全球，G20经济增长处于什么阶段？目前处于一个低增长，温和增长的阶段，没有下滑，也没有比较明显的增长，属于一个温水状况。这个温水状况代表了大宗不具备牛市的基础，而且在整个2016年，中国GDP对于全球的贡献是33%。
我们看一下几个主要经济体，美国GDP波动性很大，今年一季度零点几增长，波动性很大。现在要看二季度经济怎么样？如果二季度经济回来了，就比较正常，如果没有回来，可能我们原来做的评估包括美联储加息节奏是不是需要重估。美国GDP细分来看，其实可以看到今年一季度因为消费一下子弱了很多，另外还有一个主要贡献是投资。
因为在今年年初有一个交易，川普的基建预期，现在经过评估之后，美国基建真正启动要等到2018年，2017年对它的投资贡献没有的。所以这是一个问号，美国的经济在二季度表现怎么样？现在我们不好确定，但是从近两个月美国PMI来看，好像有点偏弱迹象。
看一下印度和中国，中国去年6.7%，印度增长一直稳定，但印度体量只有中国的十分之一。全球来看，特别对于大宗商品最大的边际变量是中国。中国政策一旦变动，大宗随即产生大幅波动。大宗特别是工业品边际定价在国内，主导因素在中国。
看中国这里有一个最新变化，根据三驾马车（投资、消费、进出口）对经济增长的拉动，大家可以看一下柱状是资本形成。从过去以来，今年一季度出现一个非常明显的变化，就是我们的资本形成首次增长低于2%。然后对于GDP的贡献，去年之前都是40%，今年一季度只有17%，今年一季度出现了变化。我们通常认为还是要靠投资来支撑，但是一季度数据已经非常明显，资本形成下了一个比较大的台阶。这个我觉得是非常重要的变化。
与此同时，今年一季度消费贡献度接近80%，表明中国经济在分化。对于我们做大宗商品的来讲，其实一直对这个迟疑，因为做传统周期品习惯了，谈起中国经济就是投资、房地产、基建，消费端的增速是我们无法想象。一季度我们的经济这么稳定，资本形成对它的贡献度其实是很低的。
总体来讲，目前现在这个阶段，对于全球来讲是一个温和的状态，没有明显的经济快速增长的态势，所以整个大宗是不存在牛市基础。对于中国我们一定要有一个概念，2016年是“十三五”规划第一年，因为我们“十三五”是有目标的，所以去年整个2016年，政策力度不是常态，可以理解为是一种脉冲式的政策。
至少说，大家知道从去年12月经济工作会议之后，国内政策取向发生非常大的变化，到目前为止大的方向没有改变。所以我们看到整个商品上去之后，一个脉冲上去，现在又回到了原来起点了，去年怎么上去，现在又回到起点，又回到让人非常纠结的位置。
二、流动性是否进一步收缩？
今年特别是3月份之后，国内金融监管，包括去杠杆力度是非常迅猛。所以导致整个市场的以债券为代表，包括商品和股票都受到比较大的流动性冲击，价格一跌不回头，股票不断的闪崩出现。现在站在这个时点往后看，流动性会不会进一步紧缩，如果进一步紧缩，那我们不要期待在这个位置会有一个比较好的安全边际。
可以看一下这个图，因为大家知道我们国内政策，一般政策大调整时候，往往是考虑到外部压力过大导致，去年12月份那个时间点，对应特朗普上台。在2016年之前，特别是08年金融危机之后，这是美联储和我们央行资产负债表同比，中国央行资产负债表的增速基本和美联储同步。
但是2016年发生了变化，美国没有怎么变，中国央行开始重新扩表。央行通过什么扩表？就是这个专业名词，叫对其他存款性公司债权，其实就是公开市场操作。
与之对应，去年整个2016年央行通过公开市场方式来扩表，而且是以人民币来扩表，与之伴随人民对兑美元汇率的走弱。去年12月国内政策出现重大调整，汇率也开始稳定下来。其实这个很清晰，最大的制约是汇率问题，反过来会对国内的货币政策会形成硬约束，这是一个事实。到目前为止这种态势有没有改变？个人觉得还没有看到迹象，现在的政策还没有发生明显的变化。
我们再来看一下，这个是我们整个银行体系资产负债表的变化，下面是美国银行体系变化，可以看到它其实在周期上不是特别同步，但是数据说起来比较可怕，为什么？
2016年中国银行体系的总资产规模达到33万亿美元，首度突破了整个欧元区银行体系规模，他们是31万亿，我们现在是全球最大，第三个是美国16万亿美元。第二个我们银行体系总资产规模是GDP3倍以上，欧洲2.8，美国1倍左右。这次金融去杠杆就是针对我们银行业产能过剩，因为银行业产能过剩导致资金无法脱虚向实，因为体系是自循环，所以这个过程当中杠杆越来越高，但是资金对于真正的实体，你的可获得性，成本越来越高。
因此个人的理解，本轮金融去杠杆，要去的是银行业的产能。到目前为止还没有开始，整个银行体系刚刚才感到有压力，所以我觉得这是一个很大压力。
我们看一下真金白银，从今年2、3月份，商业银行资产负债表扩张速度急剧下降，代表全社会信用扩张速度下降。我们看社融，其实也是往下走，如果看流动性看信用就看这两个指标就够了。但是现在都是往下走，这种情况下很难看到市场有特别大的向上机会。
再来看一下，因为现在利率，现在市场利率是同业存单利率，就是小银行发给大银行，因为它为了满足它的资产负债表，所以它只能通过发同业存单模式，匹配它的资产端。现在这个利率已经接近5%，这个水平是很高的。但是，目前为止没有回头迹象，央行加大了它的公开市场或者频率也好，满足是银行间日常拆解，但是它不管你，特别是中小银行自身要面临流动性问题的这种困境。
所以今年以来，特别是二季度以来，所有人说央行降准，但是央行就不降准，因为一旦降准所有银行都受益。公开市场大银行有资格，小银行还是没有钱。比如今年一季度商品价格暴跌，买单的是中小贸易商，这就是周期冲动的惩罚。现在银行体系接下来也面临这个问题，一些地方中小银行问题在后面可能更加严重。
综合来看，在美联储没有明确的表示放缓加息步伐，或者节奏的条件下，我们国内特别对于中小银行这种流动性的压力是非常巨大。从流动性这一端我们觉得向下压力是依然存在。
三、需求面临慢变还是衰变？
前面说的两个问题都是宏观角度，具体映射到以黑色系螺纹钢为龙头的商品市场上，就是宏观空头和产业多头的矛盾，现在这个矛盾到这个时点冲突已经爆发了。根本原因在于投资端需求的预期差，问题在哪里？因为根据原来宏观的看法，一季度是经济的高点，二季度需求下来，但是整个4月份，周一出的数据，4月份数据其他数据都下来，房地产投资数据比预期好，这个是宏观没有预料到的。
螺纹钢价格跟房地产投资这个同步性很强，非常强。现在我们说需求端基建比较稳定，一直在17%左右，因为它是托底。现在把需求再细分一下，划分出来，现在矛盾点就是在房地产投资上。房地产的投资，新开工在什么时候出现边际上明显的下滑，之前预估4月份开始，目前数据出来是反的，所以导致出现了预期差，说白了短期内你的宏观不看好是犯错误。所以这几天螺纹期货价格是每天100点的反弹，前期贴水幅度太大了，但现在只能定义为现在是修复贴水。
房地产投资包括新开工什么时候下，因为如果下，如果真正下来，不是缓慢下，可能是断崖式的下，通常发现没人买货，需求一下没有。我理解来讲，看房地产的需求下降这个没有错，但是时间节奏上，时间差上面现在遇到一点小问题。原来预计是60度角这样下，现在可能是斜率比你预期的平缓，螺纹钢1710合约价格之前定到2800、2900元/吨，贴水是600块，所以10月份定价定成钢厂没有利润。5月12号央行稍微口风变了一下，接着4月数据一出来，房地产比预期好一点，如果我是多头，这个时候是大举反攻的黄金时间窗口，再不做就没有机会了。
房地产新开工和房屋销售什么关系，我们看一下历史。2013年初销售最高峰，而房屋新开工出现急剧下降是2013年底，差不多一年时间。这次房屋销售增速下来是2016年4月份，现在到目前这个时点差不多一年时间，因此这个位置非常微妙。我们从微观上看到的一些证据，可能现在时间还没有到。就是因为这个误差，决定了现在市场短期内的剧烈反复。
我们又找了一个指标，新开工到底和什么是最密切相关，大家看这个图，新开工面积增速与住宅价格指数高度正相关，目前房价指数开始出现了停摆。
总结下来，个人认为，这一轮整体下行包括商品市场，包括债券，股票，仍然处于进行中。至于时间的节奏，有一个信息大家可能忽略了，5月3日财政部联合5部委出台50号文《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，要求在8月31日提交整改报告。我们也草根了解了一下，这个对伪PPP影响很大。按照一到两个月的效应期，可能对应6、7月份，到时候有一天可能发现，当所有人乐观的时候，突然发现需求没有了，这个风险是巨大的。
因此，以螺纹钢为龙头的商品目前定义为贴水修复的行情，预期过高容易打脸，6、7月份压力和风险可能进一步释放出来。至于说何时再有安全边际，可能要等到四季度。谢谢！
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