核心观点：
1、未来一段时间，我们可能会明确地看到中国已经进入了一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重构资产负债表，重振实体经济的资本回报率的阶段。
2、整个加杠杆的过程（杠杆上升，资产负债表膨胀）已经持续了四到五年甚至是更长的时间，现在如何从左侧翻越一个拐点，进入右侧。如果简单按照一个自然过程来看的话，这两边应该是对称的，更何况我们面对的中国是一个非常特殊的经济体制，也就是说政府在经济中是一个最大的不确定性变量。
3、其实在股票市场也可以看到，比如说从2012年开始逐步繁荣的一二级市场联动，定增、资产重组的背后所支撑的各种交易结构，这些资产实际上现在就处在和信用债类似的状态，被闷在里面了。比如投进PE、VC，新三板那么多钱，从资产的形态来讲现在这些钱已经很难交换出来了。包括今天我们正在失去流动性的楼市，我觉得未来它的前景应该大概率和前面几类资产可能是类似的状态。
4、价值投资的产生实际上对于市场的交易者来讲完全是一个被动的选择，就是他在面临宏观金融条件那么大的变化的时候，被动地去拥抱确定性、拥抱流动性的过程。随着时间的推移，慢慢地抛弃过去靠流动性溢价支撑估值的品种，把资金换出来，然后转向那些所谓的确定性的“大白马”。
5、在这样一个慢刀子割肉的状态下，这个系统中99.99%的人都是难以逃脱的，大家都是风险的分担者。中国有一个词叫做温水煮青蛙，这个过程中会看到一个明确的状态，就是过去多余的货币造成这种奶油堆砌的资产虚高的效果，多余的货币会慢慢的蒸发。对于人心来讲，他所感到的痛会因为时间的拉长慢慢麻木。当然政策决策者可能更希望看到这个状态。这个慢刀子割肉的状态，如果对应到官方的文件来讲，就是守住了不发生系统性风险的底线，因为所有人都在分担这样的痛苦，经历这样的调整。
6、短期看，作为个人投资人来讲，要果敢地进行自身的资产结构的调整。你要把那些从前景来讲可能已经非常明显的丧失流动性的资产转移出来，尽管可能已经卖不出很好的价格，但必须要转成具有流动性的资产。
7、目前债券市场调整的状态，按照我们这种专业经历过的人的角度来讲，现在这个状态也就是说哼哼唧唧的一个状态，还没有到哭爹喊娘那个状态。
8、中国是什么问题呢？简单来讲一下中国的问题不是增长的问题，而是代谢出了问题，一个亚健康的躯体，我们要想使这个人的代谢一直维持在正常水平的话，必须运动运动，出出汗，蒸蒸桑拿，排排毒，保持正常代谢。中国没有解决好的问题是，过去几年因为不断地放货币，使它自身正常的代谢功能已经越来越衰竭了。简单来讲就是如果一遇到小病小痛，就用抗生素、点滴把它压住，但是体内的毒没有排出去，久而久之，湿毒都瘀积在体内，整个经济体的气血不畅，最后直至任督二脉堵死，这个时候出现一个大问题。现在我们讲金融去杠杆、金融监管或者是说金融整肃也好其实就是想让经济体排毒，去金融风险实际是排毒的过程，或者叫拆弹的过程，排毒让经济体重新回到一个正常代谢的状态。
9、我们讲现在的房地产的政策调控，是要往资产里面钉钉子，我们如果要持续不断的往里面钉的话，我们真正有可能会钉出我们政府文件里面所写的那样，实现房子是用来住的而不是用来炒的。就是我们开玩笑说，往里面钉钉子，最后可能会钉出一个“人民的名义”出来。实际上，房市的调整，其实对应的是中国的一个信用收缩的过程，就是说如何让过去的混乱的货币信用创造的一个狂潮熄火，能够完成一个信用周期的调整的过程。
各界对金融风险的关注不断增加。去年12月召开的中央经济工作会议提出，金融风险有所积聚，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。今年4月25日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。这都显示，中央对于防控金融风险高度重视。
“一行三会”迅速采取措施，不断强化金融监管，例如，开始对资管业务整体监管框架进行统一设计，央行将表外理财纳入MPA考核，银监会对“三套利”进行专项整治，证监会要求证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，保监会为保险产品的开发设计划出“底线”等等。不少人慨叹，今年的金融监管力度超乎想象，而且有继续强化的趋势。
就金融风险及金融监管相关问题，21世纪经济报道记者专访了中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉。刘煜辉认为，当前金融风险加大的原因在于系统的庞氏压力到了释放的窗口。
《21世纪》：如何评估当前的金融风险？哪些风险最为突出？今年会处置哪些风险点？
刘煜辉： 现在市场上讨论比较多的是资产荒为何演变成负债荒，这都是表象。现在连国有大型银行都短缺负债，更不要说股份行和中小银行，他们都面临着流动性缺口，而且是硬缺口。
这么些年，我作为研究者很幸运看到了从“金融压抑”走向“金融自由化”的浓缩过程。之前是资产驱动负债，负债跟打了鸡血一样。资产荒的实质是加杠杆争夺保护越来越少的利差，什么大资管拼的都是募资能力（逆向选择），负债成本越做越高。
今天资产端在MPA、三套利监管政策下越来越冷冻。负债是被放了与央妈套利的鸡血。但冰冻资产，有的以前就是僵尸，是因为套利才苟活至今，求生的本能又向负债转嫁而来，一个个从棺材板子底下往外爬，爬到了融资市场，形成的多是流动性的硬缺口。负债荒，有什么比得过求生的本能？
简单来讲，现在市场已经非常缺钱，也缺流动性。而这并不是监管层用力去杠杆的结果。郭主席只是举起手术刀，肚皮都还没有拉开呢？从整个金融市场的反应来看，市场已经风声鹤唳了。现在郭主席要接这个盖子。这个盖子要揭开，底下是什么东西，谁也说不清楚。金融自由化发展到现在已经四到五年了，这其中有多少嵌套、多少表外，多少表表外，以及多少委外、多少灰色的抽屉协议，谁都不清楚。
现在银行业资产230多万亿，和14年相比增长了近80万亿。这个资产规模还只是银行表内的情况，没有计入表外的扩张。如果表内、表外的资产加起来，将会是一个相当大的规模。
去年8月前，金融市场的一端是越聚越多的各种套利资本和交易结构，央行处在另一端，形成的局面就是市场上所有的交易者都把央行作为对赌方。8月以后，央行抬升市场利率。去年12月债市六个交易周把过去两年半的涨幅完全跌掉，和中央银行对赌的套利头寸受到了极大的挫伤甚至损失惨重。但现在看，对赌的心理还挺顽固。
另一个金融风险是汇率潜在的贬值压力。从资产价格的角度来讲，人民币的含金量下降。现在连三四线城市都没有不涨的，居民在抢购商品房。这实质上反映了居民对经济体货币含金量的变化——情绪上的奔溃和失控的状态。
《21世纪》：金融风险集聚的主要原因是什么？
刘煜辉：归结起来就是系统的庞氏压力到了一个释放的窗口。资产端所产生的收入远远不能覆盖负债端的成本。相对应地，资产的周转率显著下降，而且还处于快速下降的过程中。就是资产周转得越来越慢，因为它不产生收入，缺钱了，转不动了，必然反映在负债成本的上升。
过去三年80万亿的货币信用打下去，带来的GDP新增量只有15万亿。也就是剩下的60多亿没有固化成GDP。那么形成的是什么？要么是钢筋水泥（房子），要么是奶油蛋糕（金融内部膨胀）。后者反映为金融系统内部的资产负债表膨胀，也就是各种各样的交易性结构扩张，特别是银行和非银行金融系统之间的同业以及影子银行交易。
做一个定性的话，两者都属于非生产性资产，也就是不创造财富的资产。如果资产包里这两类东西占比越多，投进去的货币都是生产这类东西的话，那整个资产包产生的收益率肯定越来越差，现金越来越短缺。所以，负债端的压力归根到底是资产端的问题。现在看到的现象是钱紧及缺负债，实质是经济系统庞氏的压力上升，金融风险已经显性化。
《21世纪》：根据wind数据计算，2016年M2/GDP的数值高达208%，而2008年这一比值为148%——八年间该比值上升了60个百分点。金融风险集聚与货币供应快速增长、融资环境整体宽松之间是否存在相关性？
刘煜辉：中国是一个高度依赖信贷的经济体。经济增长、货币量、杠杆率这三个指标是绑在一起的。现在必须要6-7个单位的货币信用或者债务打下去之后，才能产生一个单位的GDP增量。如果货币投放不到6-7个单位，那么经济增速肯定会掉下来。做市场交易的人已经感受到经济活动明显冷却下去。
最近三年间，对于中国货币金融的运行而言，M2的衡量价值严重下降。因为中国的货币信用创造机制发生了重大的变化。货币信用创造具有两个发动机：一个发动机是传统发动机M2，M2增速相对平稳，现在稳定11%左右。但是M2之外还有一个发动机，这个发动机的马力还特别强，这个发动机就是同业负债。
过去2-3年，统计在债券发行这个科目中的同业负债增长率在26%左右，而同期银行总负债的增长率在16%-20%之间，两个数据的曲线是分离的。现在银行总负债的规模是230多万亿，而M2余额是150多万亿，两者之间相差80多万亿的规模。也就是，货币创造最快的就是这部分差额。这相当于中国的货币创造机制中，M2创造了一次，银行的资产负债表又创造了一次。
《21世纪》：国家统计局数据显示，金融业增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。金融业快速发展是否是金融风险集聚的部分原因？如何看待金融风险与金融发展之间的关系？
刘煜辉：刚才说过，打进去80万亿的货币增量，只带来15万亿的经济增长，剩下的65万亿是什么呢？不就是奶油蛋糕？不就是金融与金融交易带来的？这很大程度催生了金融业增加值占比的上升。占比的上升，也就意味着金融的劳动量越来越多，金融从业者越来越多，金融需要占用的要素越来越多，需要获得的劳动报酬更多。
《21世纪》：近年来，金融领域创新力度颇大，但互联网金融、资管业务、万能险、融资融券等业务在创新发展中也暴露了一些问题。如何看待金融风险与金融创新之间的关系？金融创新太快是不是当前金融风险集聚的部分原因？
刘煜辉：怎么看是一个理念问题。从上世纪70年代开始，全球延续了40多年的金融深化（或者金融内生化）的过程。中国是这一全球浪潮中的一个组成部分。在这个过程中，金融信用的依托越来越偏离实体经济的增长。
上世纪70年代，商业金融信用的投放主要依赖于实体经济所产生的现金流或者收入。也就是说，实体经济所产生的现金流状态决定信用投放的规模。但是70年代以后，金融不再是一个内生的变量，不再中性，不再是宏观经济框架中所定义金融中性的状态（将储蓄转变为投资或者资本形成的金融中介），金融越来越高度内生化。
也就是金融信用的扩张越来越不依赖于实体经济所产生的收入，而是来自于资产部门的膨胀，或者将资产作为信用抵押品来投放信用。具体而言，房地产在国民经济中所占的比重越来越大。信用投放依托于土地、房地产等不动产，再进行金融扩张。现在，土地和房地产已具有金融属性。
可以看到，70年代以后信用周期和价格周期变成一个自我加强、自我实现的过程，甚至可以说是合而为一。信用周期的镜像实际上是价格周期，这两个周期是相互叠加、相互强化、相互证明的，指数级地推动金融信用的扩张。另外，80年代以后债务周期的波动频率比70年代以前要高出许多倍。包括08年以来的次贷危机都是在这样的背景下发生的。
中国也是如此。但中国改革开放到现在才30多年，金融信用、资产、资本的概念和市场雏形的出现或建立是在上世纪90年代之后。虽然出现的时间相对晚一些，但是没有脱离金融自由化这个过程。2009年之后中国金融深化的过程，实际上是过去西方世界金融自由化的浓缩。
“由爱生恨，始乱终弃。”这就是当下对金融自由化的感觉。金融存在“不可能三角”理论：金融稳定、道德风险和金融创新（金融自由化），只能两两并立。当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后，金融创新和自由化会被放弃。
常理上讲这是一个降低系统厚尾风险（指极端行情出现的可能性增加而且频繁，这样可能会造成市场行情的大幅震荡，造成的原因可能是市场上出现不寻常的事件）的过程。
《21世纪》：金融风险集聚是不是反映了金融监管存在不严或滞后的问题？是不是分业监管无力应对混业经营的形势？是否需要专设机构来防范金融风险？
刘煜辉：监管体制要长牙齿，要消灭道德风险的土壤。尤其是中国还是改革转型的转轨经济体，宏观经济还处于三期叠加的阶段，金融自由化的推进一定要谨慎。现在金融风险这么突出，跟我们处在转轨关键时期而金融自由化的单边突进密切相关。
国企不改革、财政不改革、银行的组织体系不改革，经济体中到处都是预算软约束的主体，无论是买方还是卖方。而我们单方面地把金融要素管制解除，所释放出来的红利只能被软约束的主体大量吸收，造成信用资源更加严重的错配。我们没有看到信用资源更多流向支持中国经济转型或者重构的领域，而是大量流向融资平台和地产。
现在需要反思过去几年金融自由化的推动过程，以及导致今天金融无序的状态的体制性原因。为何资金脱实向虚？为何经济泡沫化？
在中国现在的金融环境下，道德风险、逆向选择生存的土壤还需要进一步改良。目前正在做的事情，加强金融监管、推动金融去杠杆以及金融治理整顿，实际上就是一个改良的过程。
《21世纪》：近期一行三会都有加强监管的趋势，例如统一的资管新规正在起草，央行将表外理财纳入MPA考核，银监会印发《关于银行业风险防控工作的指导意见》等文件。金融监管呈现怎样的趋势？
刘煜辉：现在更多是迂回的构建超级金融监管体系，金融监管领域清理的措施明显加强，比如资管新规，对互联网金融监管的真空地带、野蛮生长的交易结构“一刀切”。现在更多地从这些方向着手去形成压力，不止是杠杆更透明，同时也是压缩。
记者：杨志锦 来源：21世纪经济报道（刊登版本有删减）
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