晨会聚焦250102

【重点推荐】

• 建筑行业2025年度投资策略：迈向缩表时代，迎接估值回升

【宏观与策略】

• 宏观专题:债海观潮，大势研判（近期债市仍震荡偏强）

• 策略深度:策略实操系列（二十三）——A股总股东回报的来源解析

• 策略专题:海外镜鉴系列（二十四）-破解印度股市长牛之谜

• 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第四十七期)-交投情绪有所降温

【行业与公司】

• 银行行业快评:中小银行风险情况如何？-2023年度央行金融机构评级结果点评

• 医药生物周报（24年第53周）：他雷替尼获批上市，关注差异化靶点和适应症创新药

• 互联网行业2025年投资策略：聚焦高质量发展，人工智能赋能巨头打开新增长空间

• 煤炭行业2025年度策略：坚守高股息，布局稳成长

• 绿的谐波(688017.SH) 财报点评:第三季度营收同比增长26%，人形机器人打开长期空间

【金融工程】

• 金融工程日报:A股年末震荡下挫，培育钻石概念表现活跃

建筑行业2025年度投资策略：迈向缩表时代，迎接估值回升

地产基建投资下行，制造业投资相对有韧性。房地产投资持续下行，由于销售低迷，地产新开工大幅下滑，导致房屋施工面积持续下行，预计2025年新增投资仍然偏弱，房建工程投资额同比-7.7%。受制于地方债务风险管控、专项债缺项目等问题，基建投资持续走弱，新开工投资额大幅下滑，在建项目显著减少，预测2025年狭义基建投资-3.3%。制造业投资相对更具韧性，工业库存周期正由被动去库存正在逐步转向主动补库存，随着下游需求复苏，工业扩产需求将推动制造业投资增长。

建筑企业新订单减少，三张报表承压。建筑行业下游需求下滑，建筑企业新签订单减少，产值增长放缓，龙头央企依靠较低的融资成本抢占市场份额，民营企业收入业绩持续下滑。由于工程回款情况恶化，营业收入在资产负债表中以各种形式存在的应收款项资产持续累积，导致建筑企业“被动扩表”。在下游客户回款付款不佳和政策要求清理民营企业账款的共同作用下，当前国资总承包商在收款和付款两端均面临较大压力，现金流出压力显著增加。

迈向缩表时代，迎接估值回升。从市净率角度出发，建筑企业长期破净的原因在于长期资产占比提升、资产质量下降，随着一系列化债政策落地实施，建筑企业相关应收款将有望得到清偿，对应资产质量回升、PB估值修复。从市盈率角度出发，建筑企业长期低估值的原因在于净利润与自由现金流变动方向背离，而随着建筑企业营业收入现金含量提升，资本开支减少，净利润和企业自有现金流变动方向将走向收敛，推动建筑板块PE估值回升。

国家重大工程推进，细分领域孕育投资机会。当前国内有效需求不足，居民和企业加杠杆意愿低迷，呼唤政府部门加大投资创造增量需求。而地方财政风险尚未化解，专项债等地方加杠杆工具面临“缺项目”的窘境，预计中央财政将成为新一轮增量投资的主导力量。2025年将实施更积极的财政政策，预算内资金、国债、特别国债等中央财政资金将重点发力铁路、水电、核电、港口等具有重大战略意义的基础设施建设。

风险提示：宏观经济下行的风险、财政发力不及预期的风险、重大工程项目审批落地不及预期的风险、建筑企业战略转向慢于预期的风险。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

朱家琪（S0980524010001）

宏观专题:债海观潮，大势研判（近期债市仍震荡偏强）

行情回顾：政治局会议和中央经济工作会议强调明年要实施“适度宽松”的货币政策，12月多数债券品种收益率显著下行；利率债方面，12月全部利率债品种收益率下行超20BP，其中1年期国债收益率下行35BP；信用债方面，12月信用债收益率进一步下行，但幅度相对利率债较小，多数品种信用利差走阔；违约方面，12月违约金额有所回升，无首次违约主体；

海外基本面：美国服务业维持高景气，就业稳健增长；美国通胀继续反弹，通胀预期保持高位；日本通胀显著反弹，欧日经济景气回升；

国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在11月份约为5.1%，与10月相差不大，表明11月国内供给端保持较强韧性，其中主要拉动力来自工业增加值，服务业和建筑业构成小幅拖累。需求方面，11月投资、消费、出口当月同比均有所回落，环比也低于历史同期均值，表明11月需求总体偏弱。高频跟踪来看，2024年12月国信高频宏观扩散指数B继续回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映12月国内经济增长动能回落；价格方面，12月国内CPI同比或继续回落，PPI同比继续上升；

货币政策：12月央行公开市场大规模净回笼（不考虑买断式回购以及国债买卖）；

热点追踪：汇率是推演2025年政策空间的主线，进一步宽松空间取决于汇率上限能否打开；

大势研判：财政托底经济仍需验证，货币“适度宽松”预期下国债利率快速下行， 预计近期债市仍震荡偏强；

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）；

李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

策略深度:策略实操系列（二十三）——A股总股东回报的来源解析

本报告提出一种新的对A股市场股东回报率的拆分方法，来减缓传统简化方法存在的拆分项与股东回报率难以匹配的问题。这一方法将市场指数的整个样本时间区间拆分为若干个成分股及其权重相对稳定的非常小的区间，然后在每个小区间里将市场指数拆分成股息、盈利、估值和残差4部分，最后再将各个小区间的相同拆分项进行时序加总，即可得到整个样本区间的各拆分项。具体拆分过程如下：先将全收益率指数和对应价格指数对数化，求得各个小区间内对数全收益率与对数收益率之差，作为对数股息率。然后根据成分股及其权重，计算各个小区间对数盈利变化和对数估值变化，即期末对数盈利-期初对数盈利、期末对数估值-期初对数估值；最后计算残差项，为对数收益率与对数盈利变化、对数估值变化之差。由于采用对数形式，具有时间序列可加性，使得各个小区间相同拆分项的加总即可作为整个样本时间区间的拆分项。

采用上述拆分方法，我们对代表全部A股市场的中证全指进行拆解。结果显示，中证全指在2011年7月至2024年12月这个时间区间里，对数全收益率最大贡献项为对数盈利变化，占比高达74.2%。

虽然在整个样本时间区间，对数盈利变化项为最大贡献项，但在各个子区间里，则更多的是对数估值变化为最大贡献项。在2011年7月至2015年6月、2018年12月至2021年12月和2024年6月至2024年12月这3个区间里，中证全指全收益率均出现上涨，其中对数估值变化项的贡献占比分别高达73.6%、97.1%和105%。而在2015年6月至2018年12月中证全指大跌的子区间，对数估值变化幅度是对数全收益率的1.35倍。

行业层面，在整个样本时间区间，对数盈利变化为回报率的最大贡献项的行业是能源、主要消费、医药、金融地产和公用事业，而材料、工业、可选消费、信息技术和通信行业则是对数估值变化为回报率的最大贡献项。

在各个子区间，与中证全指类似，各行业回报率的最大贡献项更多的是对数估值变化。具体而言，在2011年7月至2015年6月的时间区间里，上述10个行业中仅信息技术和公用事业行业回报率的最大贡献项是对数盈利变化；2015年6月至2018年12月则只有材料、通信和公用事业行业；2018年12月至2021年12月则只有能源和金融地产行业；2021年12月至2024年6月则有材料、医药、金融地产、信息技术和公用事业5个行业；2024年6月至2024年12月则只有主要消费这1个行业。

横向对比各拆分项，在整个样本时间区间里，能源和金融地产的对数股息率最高，信息技术、通信和医药行业的对数股息率最低；对数盈利变化方面，主要消费、公用事业和金融地产行业最高，材料、通信、信息技术和能源最低；对数估值方面，材料、通信和信息技术最高，公用事业和金融地产行业最低。需要注意的是，上述采用市盈率作为估值项进行拆分的方法，对于那些盈利波动较大甚至是在样本时间区间出现盈利为负的行业未必合适，比如材料、通信和信息技术行业，之所以对数估值变化为最大贡献项，一个重要原因可能是在其上述样本时间区间里，盈利出现过大幅下降所致。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。

证券分析师：陈锐（S0980516110001）；

王开（S0980521030001）

策略专题:海外镜鉴系列（二十四）-破解印度股市长牛之谜

印度证券市场多元结构是长期牛市的坚实基础。印度证券市场由一个主要监管机构——证券交易委员会（SEBI）和四类市场主体组成。其监管模式体现了“多头治理、政出一门”的特征，SEBI在决策过程中受到政府、财政部以及印度储备银行的制约，机构会各自委派一位职员担任SEBI的董事会兼职成员，参与决策议程。从市场主体看，有竞争、有层级的市场结构是运行效率的保证。两大交易所——国家交易所（NSE）和孟买交易所（BSE）在互相竞争中发展出以自身为中心的体系，如NSE设立国家交易所清算公司（NSCCL）和国家证券存管有限公司（NSDL）为自身交易提供清算和证券存管功能，而BSE设立印度清算有限公司（ICCL）和中央存管服务公司（CDSL）提供相同的功能，两大交易所设立的子公司互不干涉，却又在同一个市场中竞争，这种有效竞争与梯队式管理相结合的模式增进了印度证券市场运行的效率。

作为股市的微观主体的准入要求，IPO在制度设计中承担了“第一道关”的作用。印度的IPO制度旨在简化流程、严管披露。第一，SEBI会要求企业更名之后，必须以新名称从上一个年度获得50%以上的营业总收入，才可正常进入IPO流程，这避免了“并购换壳”给资本市场带来的冲击。第二，印度对上市公司的市值要求较低，且允许企业在不同交易所同时上市，如NSE对上市公司提出2.5亿卢比市值要求，大概相当于2100万人民币。

印度的交易制度既维护了其作为发展中国家的“本”——金融系统的脆弱性，又体现了活跃金融市场的“道”——不断细化规定以促进公平交易的发生。整体来看，印度股市的制度没有盲目脱离发展中国家的正常区间——相对较短的交易时长、T+1为主的结算周期、一定的日内涨跌幅限制；同时又“千方百计”地为流动性“松绑”——简易版的盘后交易、限制性的T+0推广、差异化的涨跌幅限制和熔断机制。对于保证金交易而言，印度股市对保证金比例的要求较低，对于低风险权重股仅要求15%左右的保证金比例，杠杆化程度较高，同时制定了差异化保证金比例和峰值保证金策略，防范市场风险。

“先发制人”是印度市场架构的重要特征。在监管流程中，SEBI联合交易所通过分级监管（GSM）、额外监管（ASM）等措施标记异常公司，并通过限制日内涨跌幅、强制纳入集合竞价和T2T结算等方式进行惩罚；对于违反法律法规的财务造假、公众欺诈等行为，法院审理后将给予主要责任人最高10年的监禁和最高2亿人民币的罚款。对于回购、分红和共同基金而言，SEBI要求企业回购后在15天内注销，市值前1000大公司必须公布分红政策，说明未分红的原因，且对共同基金的最高费率有明确规定。

退市是证券市场的“最后一道关”，简明、清晰、合理的退市标准能够帮助经营状况欠佳的公司规避资本市场的扰动，也能够促进证券市场的健康发展。特别是，对于那些操纵市场、伪装获利的企业，强制退市制度能够去伪存真，进一步保障投资者的合法权益。在退市的制度安排中，印度对强制退市的企业规定了更长的市场再准入年限和更严格的回购与披露协议，这对企业有更负面的影响，是对上市公司的警醒和威慑。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第四十七期)-交投情绪有所降温

市场成交量下降。上周（20241223-20241227）全市场成交量下降，沪深两市成交额位于2024年至今的78.4%分位数水平（前值为82.0%）。临近年末，散户资金趋于谨慎，市场交投情绪有所降温。

成交额集中度有所上升。上周，行业层面成交额集中度保持上升趋势，个股层面成交额集中度保持上升趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持上升趋势。

赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅之差为6.32%，相比前值下降0.13个百分点。全A涨跌中位数为-3.13%，较前值下降0.2个百分点。Top25%分位数为0.00%，较前值上升0.2个百分点。Top75%分位数为-6.69%，较前值下降1.14个百分点。

行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：商贸零售（22.22%）、计算机（20.15%）、传媒（19.16%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.58%）、石油石化（1.86%）、交通运输（4.11%）。

机构调研强度下降。从行业层面的机构调研强度看，机械设备（4.55%）、电子（4.29%）、计算机（4.12%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为0.72。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了0.56。

股市资金净流出。上周股市资金净流出254.59亿元，较前值多流出706.28亿元。各分项资金为：（1）融资余额减少85.96亿元；（2）重要股东增持19.19亿元；（3）ETF流入265.63亿元；（4）新发偏股基金101.47亿元；（5）IPO7.69亿元；（6）定向增发140.00亿元；（7）重要股东减持42.71亿元；（8）ETF流出364.52亿元。

从资金流入流出来看，上周ETF净流出最多,为364.52亿元。较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少96.60亿元；（2）重要股东增持增加8.85亿元；（3）ETF流入减少413.03亿元；（4）新发偏股基金增加77.69亿元；（5）IPO减少36.73亿元；（6）定向增发增加131.66亿元；（7）重要股东减持减少26.07亿元；（8）ETF流出增加214.34亿元。

资金流出风险增加。上周限售解禁家数为87家，较前值增加20家。限售解禁市值为743.27亿元，较前值增加202.05亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为295.23亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：非银金融（125.56亿元）、有色金属（85.04亿元）、电子（79.83亿元）。有10个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

银行行业快评:中小银行风险情况如何？-2023年度央行金融机构评级结果点评

中国人民银行近日发布《中国金融稳定报告（2024）》，其中披露了2023年度央行金融机构评级。从评级结果来看，目前我国银行机构整体经营稳健，风险总体可控，且与2020年之前相比，近几年高风险机构数量占比明显降低。我们还结合金融监管总局数据以及近几年中小银行风险化解方面的措施，指出中小银行资产质量稳中向好，风险持续化解。因此我们认为，目前我国中小银行风险可控，无需过度担忧。

证券分析师：陈俊良（S0980519010001）；

王剑（S0980518070002）；

田维韦（S0980520030002）；

联系人：刘睿玲

医药生物周报（24年第53周）：他雷替尼获批上市，关注差异化靶点和适应症创新药

本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股上涨0.25%（总市值加权平均），沪深300上涨1.36%，中小板指上涨0.25%，创业板指下跌0.22%，生物医药板块整体下跌1.91%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.73%，生物制品下跌1.61%，医疗服务下跌3.70%，医疗器械下跌0.63%，医药商业下跌3.43%，中药下跌2.15%。医药生物市盈率（TTM）31.49x，处于近5年历史估值的52.48%分位数。

信达生物的他雷替尼获批上市，为ROS1阳性的非小细胞肺癌患者提供新的治疗选择。NSCLC中约有1-2%的患者携带ROS1基因融合突变。同时，35%的ROS1阳性NSCLC患者初诊时已经发生脑转移，而在初始治疗失败的患者中脑转移比例高达55%。他雷替尼（Talectrectinib）是一种口服、强效、脑渗透、选择性、新一代 ROS1 抑制剂，临床试验数据展示出良好的有效性和安全性。2024年12月20日，他雷替尼获批用于TKI经治后进展的ROS1阳性NSCLC患者的治疗，同时在一线ROS1+NSCLC适应症中已经提交上市申请并获得优先评审资格。

针对ROS1阳性NSCLC的ROS1靶向药物竞争格局良好。克唑替尼和恩曲替尼为ROS1阳性NSCLC患者的一线治疗药物，今年陆续获批上市三款药物分别为正大天晴的安奈克替尼（4月获批）、再鼎医药的瑞普替尼（5月获批）和信达生物的他雷替尼（12月获批）。在研的管线有亚盛医药的APG-2449、Nuvalent研发的Zidesamtinib以及四环医药和轩竹生物研发的XZP-5955，整体竞争格局良好。

投资建议：国内创新药研发逐步进入收获期，多数药企差异化布局，在国家相关政策的支持下，建议关注研发管线和适应症差异化布局公司，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：张佳博（S0980523050001）

互联网行业2025年投资策略：聚焦高质量发展，人工智能赋能巨头打开新增长空间

2024年度回顾：截止2024年12月27日，恒生科技指数今年累计涨幅20.57%。2024年恒生科技指数走势可以分为“两涨”，公司基本面、国家政策共同驱动。今年以来，国内互联网公司纷纷宣布加大回购等股东回报，利润超预期释放；国内降准、降房贷首付比例、以及创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等政策为市场注入活力。从市盈率看，恒生科技指数估值仍处于成立以来较低值，PE-TTM为20.84x。伴随美国正式进入降息周期，同时国内经济增长动能有望开启回升的背景下，我们认为港股互联网巨头属于“进可攻，退可守的核心资产。”

国内主要互联网公司2024年经营特点：1）更加聚焦主业、发展高毛利业务；2）通过组织架构整合提升经营效率；3）同时增加回购和分红力度，股东回报强于多数板块。

国内互联网公司纵览：1）腾讯控股：业务增长质量持续提升，微信电商、和AI对广告、微信生态的赋能值得关注。2）美团：公司精细化运营，利润持续释放，关注出海新业务投入。3）快手：电商竞争加剧，关注电商GMV、销售变化情况。4）百度集团：广告承压，核心看AI业务进展。5）电商板块：直播电商行业降速，电商巨头或重回差异化和质价比竞争。

海外互联网公司纵览：1）亚马逊：电商高景气，云加速增长，AI软硬件布局进展积极，盈利持续释放。2）META：数据、AI算法、短视频加持下，社交广告持续跑赢大盘，公司仍将加码投入AI。3）谷歌：广告业务稳健，云业务高增长，AI技术与应用持续推进。4）微软：预计明年Azure加速增长，SaaS传统周期复苏叠加AI应用有望加速落地。5）海外SaaS：传统周期复苏叠加AI开启产品新周期，企业盈利增长和估值有望双向提升。

投资建议：展望2025年，人工智能有望赋能国内互联网巨头打开新增长空间。2024年海外科技巨头在人工智能的产业趋势下，我们观察到AI主要对巨头的业务存在三方面趋势性的影响：1）加速企业上云趋势，拉动传统云业务增长。整体企业上云需求呈现供不应求，增长强势且持续；2)AI带动数字广告行业需求增长。主要体现在广告推荐系统精准度、和素材制作效率的提升，以及扩充原有搜索场景和功能带动广告位增长；3）AI编程提效空间大，Capex或替代人工成本。程序员作为互联网企业的核心人力资产，AI有望充分激发互联网企业加速产品开发效率，和降低开发成本。

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行风险，游戏公司新产品上线或者表现不及预期风险等。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

陈淑媛（S0980524030003）；

联系人：王颖婕、刘子谭

煤炭行业2025年度策略：坚守高股息，布局稳成长

回顾2024年：供应端，国内煤炭产量增长5000万吨左右，同比+1.2%，进口煤预计增长7000万吨左右，同比+14.8%，再创新高；需求端，在新能源发电快速增长和水电的超预期挤压下，火电韧性增长1.2%；非电需求方面，化工煤表现亮眼，预计增长7.7%，但受地产行业低迷、基建增速放缓等的影响，钢铁和建材耗煤需求预计分别下降3.3%、7.4%左右；整体需求同比基本持平。全年供应宽松，终端库存逐渐累积至高位。价格方面，秦皇岛5500K年均价855元/吨，同比下降110元/吨，但振幅明显收窄，秦皇岛动力煤长协年均价701元/吨，同比降低13元/吨，价格波动远小于市场煤价；京唐港主焦煤提库价年均价2022元/吨，同比降低261元/吨，下游需求疲软以及持续高位的进口煤补充是压制焦煤价格的主要因素。

请到「今天看啥」查看全文