“CMRC中国经济观察”第49次季度报告会上发言。
今年3月份大社融（社会融资总量+中央地方政府债-金融机构财政存款）经过季调后3个月增长年率为14.5%，明显低于去年11月的19.4%。目前预测这个环比增速将持续到年底，同比增速将下降一些，即2017年年底及2018年年初大社融的增速将很可能从3月的15.9%降到14.5%左右，这个增速可以简单定义为经济处于温和紧缩状态。当然这里预测的14.5%增速是主观的，是从决策的角度考虑。总的看法是从去年年底开始，大家对经济增长、就业问题的担心减弱了，对去杠杆、金融风险问题的关注多一些。其他研究者可能从别的角度用别的逻辑得出类似结论。总体看，大家普遍认为今年社融、PPI等同比会下来一些，因此观点基本上是一致的。
看利率的情况。从数据可以看到，去年11月前利率（SHIBOR 1m）相对比较低，货币数量比较高，逻辑上讲是低利率导致了货币需求增加，就是所谓的流动性效应，短期这个关系成立。09年稍显异常，二者之间不存在这个关系。去年利率低是扩张的原因，现在利率上行是钱紧了，这是利率效应或通胀效应。对数据再进行处理，可以发现将大社融的3个月增长率滞后12个月的数据和利率关系发生了变化。此时流动性总量和短期利率呈正相关关系。简单说，在样本中，流动性总量环比增长率上升导致平均来说12个月后的短期利率上升。即短期3个月里放水，利率就降低，但过一年后利率就升高了。这个滞后包括了通胀对流动性的滞后和利率对通胀的滞后。
长期利率与短期利率的关系。数据显示，2010-2017年期间，长期利率（十年期国债到期收益率）和短期利率（SHIBOR 1y）之间弹性为正并显著小于1。也就是说，短期利率可以出现不少波动，但长期利率不一定随着短期利率大幅波动。再看2002-2008年间数据，此时长期利率与短期利率变化比较接近，二者之间弹性接近1，此时短期利率稍微波动，长债价格波动就很大。2009-2012年间，长债利率对短期利率的弹性相对较小，此时短期利率大幅上升，但长债价格表现比较平稳，长期利率稍微上升了一点。那么这两个时段，哪个比较合乎情理？许多人认为短期利率上升了，长期利率不动是不是因为货币政策传导机制等出了问题。前几年美联储恨不得把长期利率（30年国债收益率）压到负。如果30年前短期利率是零，你买了同样零利率的30年或50年期国债，那么你现在就亏大了。所以长期利率不一定要紧跟短期利率跌到那么低。
进一步，根据上面的长短期利率可以算得一个全价格，这个全价格是根据每一天的收益率倒算出来的，也就是每天买卖。倒算出来的全价格显示，利率方面，一年期利率波动比较大，十年期利率波动小。稍微长期一点持有，十年期的收益并未出现比一年期低的情况。我们这里更关心的是上面提出的问题，为什么长期利率对短期利率的弹性逐渐变小。原因是里边有套利利差，当出现长短期利差时，如果长期利率跟随短期利率太紧，就买长债。从全样本看，短债涨了1个点，长债平均涨0.61个点。因此如果短债涨1个点，长债也跟着涨1个点，就应该买长债。2004年那一波行情就符合这种情况，机会非常好，存在明显的套利机会，但后来这个套利机会就没有了。也就是说，长债利率跟短债利率，跟得太紧是不对的。另外一种极端是，长债利率与短债利率没关系。看美国、日本等国的数据，每个国家具体情况不一样，周期性等都会影响长期利率和短期利率弹性。总体看，长期利率和短期利率之间利差存在缩小的倾向。其中的一个原因是短期利率波动在逐渐缩小。如果短期利率不变，二者利差也就消失了。另外，一个原因应当是交易者存在学习机制。另外，通胀的可预测性和波动幅度在减小，学习导致收益率波动减小。
再看一下大社融对通胀率（用CPI和PPI加权）的预测情况，这里外需很重要。大社融对通胀的可预测性在2009年出现比较大的变化。2009年的情况是，当年商品价格非常低，外需增加很多，实物进口和国内供给也都相应大幅增加。当年GDP增速不高，所以当年货币多了没有通胀。总体看，剔除这些因素，大社融对通胀的预测还是挺好的。当然，其他指标，如M1预测的效果也行，比如去年以来的情况。可以进一步研究大社融和M1等指标的关系。
总结，如果预测大社融环比增长率降低，即同比增长率下降，则通胀环比较低，同比下降，同时伴随着增长率的下降。目前市场的普遍预测是同比的增长率和通胀率（主要是PPI）下降，虽然幅度不同。如果短期利率不变就意味着短期真实利率上升，对经济产生负面影响，进一步导致需求收缩和通胀率下降。均衡的结果是短期利率下降。虽然不能由此推论长期利率也将下降，但是向趋势回归是可以假定的。合适的长期利率对短期利率的弹性取决于短期利率的波动幅度。对于可预测性，特别是周期性等因素，不同经济有相当大差别。
