经济现状：
仍呈现
“弱复苏”态势。
1
）今年以来传统投资链生产形势持续走弱。
2
）受防汛抗灾、夏季高温、有效需求不足等不利因素影响，
7-8
月国内供需双弱。
3
）
8
月房地产新房和二手房销售市场仍表现较弱。
下半年，非地产领域预计将继续成为经济的亮点。
新质生产力的发展有望支持经济稳定回升，服务型消费和消费品以旧换新政策预计将在一定程度上提振内需。同时，出口或仍将保持相对韧性，但其拉动效应或相对上半年边际减弱。
1） 与“增量”政策相比，充分用好“存量”财政空间更重要。
年内财政支出空间仍然较为充足，推出增量赤字的必要性不强。下一阶段的重点仍在于加快资金落地和实物工作量形成。一，可以进一步拓展新增专项债和超长期特别国债的资金用途；二，近期公布的2023年度省级预算执行和其他财政收支审计报告中，资金闲置、项目推行进展缓慢等问题依然突出，在财政总量空间仍较为充足的情况下，提高资金使用效率和加快项目落地是支撑经济回升的关键。
2） 对于房地产，下调存量房贷利率仍是较优选择。
从地产对GDP的拉动力来看，一旦拉动率跌至负区间，往往会持续出现大规模的稳地产政策，截至今年6月，此拉动率已经跌至-0.54%（连续多月为负），或预示着新一轮稳地产政策仍有望来临。就目前政策空间而言，下调存量房贷利率仍是较优选择。调降存量房贷利率既能降低提前还贷规模，也能减少每月支付利息提振消费，更重要的是能减轻居民现有持房负担，进而刺激潜在的购房需求。据最新数据，2024年二季度存量房贷规模约37.8万亿，存量房贷加权利率约为4.27%（2023年末公布），新增住房贷款加权平均利率3.45%，如若存量房贷利率压降80基点，每年可减少借款人利息支出约3000亿元。
3）继续促进居民端服务类和以旧换新类的耐用品消费。
二季度社会消费品零售总额增速明显放缓，累计同比增速已回落至去年年初水平。分项来看，首先，高等级城市的社零增速中枢低于全国平均水平；其次，地产相关商品消费现仍承压，而服务类消费及以旧换新支持的大件耐用品消费表现较好。另外，与社会集团相比，居民消费对整体消费增速的拉动相对更好。在7月25日国家发展改革委、财政部安排3000亿元超长期特别国债资金用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策出台后，促进居民消费的新一轮政策出台的概率仍较大。
4）外需预期转弱和低通胀促使内需政策继续加码。
2024年上半年外需周期性复苏，特别是美国等补库带动中国出口大幅回暖。往后看，出口数据有弱化风险：一，海外经济边际转弱，美国主动补库存或已接近尾声；二，美国、欧盟等国家再度对中国出口的部分商品加征关税；三，除非特朗普再度逆转选情，否则抢出口特征亦将随着关税预期而转弱；四，低基数效应慢慢消退，四季度的出口增速值或不会那么亮眼。回顾历史数据，每当外需下行压力加大时，内需就会顺势成为经济的主要抓手。另外，以GDP平减指数作为标准，2023年以来我国低通胀特征明显，GDP平减指数连续四个季度为负，比较突出的是PPI增速长时间为负。与PPI相比，CPI与GDP关联性相对较弱。1998年以来我国经历7轮PPI同比上行周期，除2020.5-2021.10这一轮由外需拉动外，其余6轮PPI回升均由内需主导。目前PPI同比增速仍在负值区间运行，考虑到外需边际走弱的概率较大，内需政策继续发力推动PPI同比增速回升的必要性提高。
当然，考虑到2023-2024年经济增长目标均为5.0%左右，若4.8-5.2%区间均为合意水平，去年5.2%、今年4.8%是可以接受的结果，那么增量政策或不急于推出。
8
月底随着业绩披露结束，市场风格逐渐发生变化。
起初在
8
月海外衰退交易缓解后，大盘价值风格相对占优，银行板块表现强势带动红利指数上涨，成长风格普跌，背后反映的是国内经济修复动能偏弱压制了市场风险偏好、增量资金有限以及
8
月财报季市场风格偏稳健。
而
8
月底以来，红利指数开始调整，银行也在
8/28
之后加速下行，资金流出套现并作高切低，
8
月末反弹期间成长风格转而占优，消费、科技、制造板块有明显上涨，行业层面
TMT
行业，
8
月
28
日至今涨幅居前的主要集中在
TMT
领域的传媒和计算机，消费领域的商贸零售、美容护理和社会服务，中游制造领域的汽车和电力设备，以及非银和房地产。
具体来看，在8月下旬的风格切换中，红利资产由于业绩落地、市场担忧盈利持续性，A股分红趋势提升、红利性价比降低等因素此前获利有明显回吐，而随着业绩披露完毕，市场对于业绩的担忧告一段落，开始考虑布局新的方向，消费、制造、科技成长板块有明显上涨
，主要原因在于：1）消费板块受益于成本红利以及费用压力缓解等原因，单季度盈利增幅扩大，业绩领先于其他板块，同时近期中央和地方层面不断落实消费品以旧换新政策，进一步扩大内需政策的预期提升；2）制造业主要受益于我国出口竞争优势强化，叠加新兴地区渠道拓销，出口延续强势，部分内销也有所回暖，同时政策端设备更新、能源转型政策频发；3）电子、传媒、医药等成长板块主要受益于美联储降息预期提升带来的流动性改善预期，以及英伟达营收、折叠屏等典型事件的催化，并且中观数据也有不同程度企稳改善。
后续来看，当前盈利趋于低增速低波动，追求高内在回报率和局部景气向上成为后续市场的选择。
风格方面，选择静态内在回报率较高，且经营稳定，当前基本面稳定或者存在边际改善可能的高SIRR龙头，是下一个阶段的重要原则。行业方面，我们重点推荐预计率先企稳的三个方向：1）受益于“金九银十”旺季叠加中秋国庆催化，以及内需政策刺激的消费服务板块，如
汽车、家电、商贸零售
；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如
电网设备、机械设备
等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加AI概念驱动和
产业趋势催化的科技医药板块如：
电子、医药
等。
9
月
5
日，央行有关领导参加国新办新闻发布会，对于进一步完善货币政策框架、后续货币政策操作等相关问题答记者问。
接下来我们对其中要点做解读。
一、降准仍有一定空间，短期内降息概率或不高
货币政策司邹澜司长表示“降准降息等政策调整还需要观察经济走势”“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。我们认为，当前经济还有待恢复，并且降准能降低银行负债成本从而助力降低实体经济综合融资成本，因而后续降准存在可能性。邹澜表示“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。银行体系稳定是进一步降贷款利率的重要考量，需要注意当前银行净息差已处于历史低位 。而4月叫停“手工补息”后，大行面临存款外流压力，短期内下调存款利率的空间可能也减弱。
二、央行买卖国债将是常态化操作，助力提升流动性管理和利率曲线调控
在本次发布会上，央行称“买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理”。理论上国债买卖是双向的，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。央行通过买卖国债投放基础货币，相对于MLF投放来说，成本会更低，能够减轻银行负债成本压力。关注后续央行是否通过买卖国债净投放基础货币，从而置换MLF。另外，央行买卖特殊期限的国债收益率，这体现了央行对收益率曲线的调控。
三、短期内2.1%是利率下行的关键点位，但长债风险依然可控，仍可以择机布局
9月5日，期限为10年的24特别国债续作01出现卖盘报价。此券非活跃券、名称特殊，因此较快引发市场关注，此后10年国债活跃券收益率从接近2.1%的位置上行。我们认为2.1%仍是利率下行过程中的关键点位。10年国债利率在9月5日收于2.13%，短期下行空间或难以打开，但是长债风险也可控。负债稳定的机构可以择机配置。7年期国债利率离低点相对还有一定空间，具有一定的性价比。
1
、存量和新发放按揭之间利差约为
87BP
新发放按揭利率：
截至24年8月20日，5年期LPR为3.85%，7月下调10BP。根据央行数据，截至6月新发放房贷利率3.45%，结合7月的LPR下调和多城市取消首套房按揭利率下限政策，估计新发放利率在3.3%左右。
存量按揭利率：
《2023年第四季度中国货币政策执行报告》显示，已有超过23万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后加权平均利率为4.27%，考虑24年年初LPR重定价，预计当前存量按揭率在4.17%左右。
因此新发放按揭利率和存量按揭利率之间利差在87BP左右。
2、本轮存量按揭利率下调影响程度大于去年
去年存量按揭利率下调政策，影响银行息差5.2BP。2023年9月存量房贷利率下调采用存量利率下调至不低于发放时城市利率下限的方式，也就是说，贷款利率只能调降到贷款发放时的城市下限，
如一购房者按揭利率为LPR+40BP，购房时所在城市按揭利率下限是LPR+30BP，两年后所在城市利率下限调整为LPR，购房者只能下调10BP而非40BP
。央行披露超过23万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73 个百分点，惠及超5000万户、1.5亿人，为借款人减少利息支出约1700亿元。我们按照此数据进行测算，银行净息差收窄5.2BP。
和去年存量按揭利率下调政策对比，本轮下调预计影响范围更大，利率下降幅度更大。
若存量按揭利率一次性调整，预计影响银行息差11.8BP。
政策落地方式还不确定，如果今年和明年分两步落地，对银行今年的息差冲击将会相对减小，这里只讨论一次性落地的情况。假设全部按揭贷款利率通过转按揭和自主调整的形式下调至新发放利率水平，平均下调约87bp，截至24年6月末，按揭规模为37.8万亿，估算减少借款人利息支出每年约3288亿元，规模超过2023年。在此假设下，估算存量按揭利率下调影响银行净息差11.8bp。
同时，政策在今年落地的影响程度将大于明年。
由于24年5年期LPR已经下调35BP，且大部分存量按揭将在明年初重定价，如果存量按揭利率政策在明年落地，存量和新发放利差将缩小至52BP。
3、预计存款挂牌利率配套调整，正向影响息差7BP以上
