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鱼与熊掌亦可兼得？

招商定量任瞳团队 · 公众号 · · 2024-04-10 09:14

正文

招商GARP量化精选策略

在权益市场持续震荡、市场风格不确定较强的背景下，投资者普遍关心是否存在在该阶段较为合适，能够实现成长价值兼顾，无论是在成长还是价值风格占优的市场中，均能“一以贯之”的投资策略。本篇报告，我们将着重讨论GARP投资策略以及从选股的角度构建GARP投资组合。本报告核心结论如下：

GARP（Growth at a Reasonable Price）是一种投资策略，结合了成长与价值投资的理念。 它旨在选择估值合理的高盈利增速公司，是一种兼顾成长和估值的投资策略，通常选择市盈率相对较低的成长股进行投资。
PEG策略与BET策略是较为经典的GARP策略。PEG策略是将PE（市盈率）与G（净利润增长率）结合的策略，BET策略则同时考虑了预期增速以及估值，给出了一个更加合理的估值比较方法。 两者在A股均具有一定的有效性。
GARP策略可谓攻守兼备，进攻属性尤为突出。 在市场牛市时，GARP策略表现亮眼，能够跑赢市场，甚至跑赢弹性较大的国证成长指数；在市场熊市时，GARP策略的跌幅略小于市场，但跌幅大于国证价值指数。
无论是在成长占优阶段，还是价值占优阶段，PEG策略相对中证800均有一定的超额。 此外，当投资者认为未来成长价值风格的走势不确定性较高时，选择GARP策略进行投资具有比较不错的胜率。
公司的业绩加速度与估值变化率具有较为严格的正相关性。 基于此构建的PB-NISD策略在A股的有效性较强。PB-NISD策略在中证800成分股中年化收益9.39%，年化超额收益6.19%；在中证1000成分股中年化收益15.43%，年化超额收益10.55%；在国证2000成分股中年化收益19.38%，年化超额收益10.05%，均高于PEG策略与BET策略。
招商GARP量化精选策略 在中证800股票池中回测区间年化收益15.51%，夏普比率0.53，超额年化收益12.08%，夏普比率1.19；在中证1000股票池中回测区间年化收益24.81%，夏普比率0.77，超额年化收益19.65%，夏普比率1.75；在国证2000股票池中年化收益25.78%，夏普比率0.81，超额年化收益16.18%，夏普比率1.58。

风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。

引言

今年以来，A股市场出现较大幅度的震荡： 2024/1/1-2024/2/5，沪深300跌幅为5%，中证500跌幅为18%，中证1000跌幅为27%，国证2000跌幅为29%；而2024/2/5-2024/3/19，四个主流宽基指数迎来反弹，反弹幅度分别为12%、23%、31%、33%。

市场风格存在较强的不确定性。 2024/1/1-2024/2/5，大盘相对小盘明显占优，而在2024/2/5-2024/3/19反弹阶段，小盘又重新占据上风。除了大小盘风格，成长/价值风格更是互不相让。我们在报告中《如何从赔率和胜率看成长价值轮动》构建了成长价值轮动模型，从下表我们可以看到当前风格的确定性较弱。

在权益市场持续震荡、市场风格不确定较强的背景下，投资者普遍关心是否存在在该阶段较为合适，能够实现成长价值兼顾，无论是在成长还是价值风格占优的市场中，均能“一以贯之”的投资策略。 本篇报告，我们将着重讨论GARP投资策略以及从选股的角度构建GARP投资组合。

GARP策略

1、 什么是GARP策略？

GARP（Growth at a Reasonable Price）是一种投资策略， 结合了成长与价值投资的理念。它旨在选择估值合理的高盈利增速公司，是一种兼顾成长和估值的投资策略，通常选择市盈率相对较低的成长股进行投资。

传奇投资大师彼得·林奇（PeterLynch）将GARP策略发扬光大。他在1977至1990年的十三年间以GARP策略创造了年平均收益率高达29%的传奇业绩，并在基金投资业绩同业排名中长期位居前列。 GARP策略兼顾价值与成长，能够在寻求高成长收益的同时控制波动性风险，因此在市场轮动中表现相对稳定。

2、常见的GARP策略

GARP策略的核心是寻找被市场低估的公司，同时这些公司又具有持续稳定增长的潜力，通过自下而上精选个股来获取超额收益。第一小节我们介绍了GARP策略的发展，接下来我们着重介绍两种较为常见的GARP投资策略。

PEG策略

PEG策略是将PE（市盈率）与G（净利润增长率）结合的策略。 彼得林奇提出，任何一家公司股票如果定价合理的话,其市盈率就会与收益增长率相等。因此，精选PE/G小于1的股票，就能获得超额收益。

这里，我们简单验证PEG策略在A股中的有效性。在每个月月末，我们以股票PE-TTM与分析师一致预期复合增长率的比值作为我们选股的依据，选择在每个中信一级行业中该比值排名前5%的股票进行等权配置。我们分别在中证800与中证1000两个股票池进行测试，策略的比较基准为样本池股票的等权组合。

可以看到， PEG策略在中证800和中证1000成分股中具有一定的有效性。 PEG策略在中证800成分股中年化收益8.36%，年化超额收益5.17%，而在中证1000成分股中年化收益14.37%，年化超额收益9.98%。

但是，不可否认， 简单的PEG策略还是存在不少缺陷： 1）PEG方法容易低估稳定现金流的“大白马”公司，这些公司由于确定性较高往往具有较高的估值（2）分析师对成长股的盈利增速预期可能出现较大幅度的波动，导致PEG指标的稳定性较差。因此，不少投资者尝试使用PEGD指标（市盈率PE与预期盈利增速加上现金股息率的比值）或对公司先进行分类后再使用PEG指标的方法对PEG策略进行改进。这里我们不做进一步展开，感兴趣的投资者欢迎与我们联系。

BET策略

GARP策略的关键在于如何找出估值与增长的关系。传统的估值指标PE衡量的是假设企业0增长（或增长率等于折现率），需要多少年累积盈利能够等于当前的价格（即收支平衡时间，break-eventime, BET）。Estp在《The Price/EarningsRatio, Growth, and Interest Rates: The Smartest BET》（2019）提出BET指标，尝试将估值与增长进行结合。

Estp认为BET使得当前价格与未来n年内预期盈利的现值相等，可据此计算BET：

其中P为当前每股价格，E为过去12个月每股收益，g为盈利增速，BET为需要求解的收支平衡时间。

求解上式，可以近似求解得：

Estp认为BET 同时考虑到预期增速以及估值，给出了一个更加合理的估值比较方法。 这里，我们简单验证BET策略在A股中的有效性。在每个月月末，我们以股票PE-TTM与分析师一致预期复合增长率，根据（2）式计算得到每只股票的BET值作为我们选股的依据，选择在每个中信一级行业中该比值排名前5%的股票进行等权配置。同样的，我们分别在中证800与中证1000两个股票池进行测试，策略的比较基准为样本池股票的等权组合。

可以看到， BET策略在中证800和中证1000成分股中也同样具有一定的有效性。 BET策略在中证800成分股中年化收益5.73%，年化超额收益2.72%，而在中证1000成分股中年化收益11.32%，年化超额收益7.06%。

III

GARP策略适用性研究

在第二章中，我们主要介绍了GARP策略，并测试了常见GARP策略在A股的选股效果。 在第三章中，我们主要对GARP策略的适用性展开探讨。

我们以华证A股GARP50策略指数作为研究对象（995180）。华证A股 GARP50策略指数旨在反映沪深 A 股市场上市符合 “PEG 价值选股”逻辑的代表性股票的整体表现。

1、 GARP策略：攻守兼备，进攻属性突出

在牛市时，投资者风险偏好较高，往往喜欢追求高成长的公司，因此成长因子表现较好；而在熊市时，投资者往往比较悲观，风险偏好下降，转而追求低估值的公司，从而估值因子的表现较好。而理论上， 一个好的GARP策略，其核心是将估值与增长有机的进行结合，力求实现在牛市的时候跟上市场，超额市场，而在熊市的时候跌的比市场少。

我们将市场环境简单划分成牛市、熊市与震荡市，并计算分析GARP策略在不同市场环境下的超额收益情况。从图和表中我们可以看到：1）在市场牛市时，GARP策略表现亮眼，能够跑赢市场，甚至跑赢弹性较大的国证成长指数；2）在市场熊市时，GARP策略的跌幅略小于市场，但跌幅大于国证价值指数；3）在市场震荡时，GARP指数也均能跑赢市场。

因此， 我们认为GARP策略可谓攻守兼备，进攻属性尤为突出。 当投资者对于未来市场的状态判断较为模糊的时候，GARP策略或许是个不错的选择。

2、 GARP策略与成长/价值风格的关系

GARP策略与价值/成长策略相比，价值投资侧重于投资被低估的公司，而成长投资注重高成长性的公司。 GARP策略则在这两者之间寻求平衡，以尽可能同时兼顾到价值和成长。 那么，GARP策略与成长价值风格的关系究竟如何？成长/价值风格占优时，GARP策略的表现如何？当投资者对未来市场风格的判断相对模糊时，选择GARP策略是否能带来较优的胜率？

这里，我们选择国证价值与国证成长指数来代表成长价值风格的表现。考虑到这两个指数样本池为国证1000指数样本池，若我们直接使用华证A股GARP策略指数，比较结果容易受大小盘风格的影响。因此，我们使用PEG策略在中证800内的表现来做对比。

首先，我们先计算了GARP策略与中证800、国证价值与国证成长之间的相关性。我们发现 GARP策略与成长风格的相关性较高， 接近60%，而与价值风格也有一定的相关性，大约为35%。需要注意的是，这里我们讨论的是以PEG策略为例的GARP策略，使用其他GARP策略可能得出不同的结论。

下图我们画出了PEG策略相对中证800的超额表现与价值/成长超额。可以看出两者并没有明确的相关性。 无论是在成长占优时期，还是价值占优时期，PEG策略相对中证800均有一定的超额。

鱼与熊掌亦可兼得？

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