虽然过去三年受到诸多不利外部因素影响，但公司渠道运营力、存货管理及折扣控制力强，保持现金流充裕，连续四年分红比例100%+；2024H2在奥运会背景下Nike及Adidas有望进入新品开发周期，驱动滔搏估值及业绩双升。
摘要
Nike及Adidas亚太地区情况分析
：两大主力品牌Nike和Adidas占公司销售的85%+，在疫情期间客流减少+创新较弱导致终端需求疲软的背景下，自2021年Nike和Adidas在亚太地区销售增速放缓&库存承压。但2023年以来两大品牌逐步去库，在奥运会前后有望推出新科技/新产品（如Nike的蓝图系列），有望驱动运动鞋服需求及行业景气度进一步提升。
滔搏核心竞争力：
盈利能力稳定，运营能力持续提升，分红率行业领先。
公司通过优化渠道结构+强化数字化运营，店效及人效持续提升。FY24在门店数量减少中个位数背景下，平均店效提升低双位数。人均创收及创利均创近五年新高（人均创收97万，人均创利7.4
万）。毛利率基本维持在40%左右，费用率管控严格，净利润率5%-7%。FY2024存货周转天数减少至133天，现金流充裕，且FY2021-FY2024分红比例均超过100%。随着终端消费需求逐步回升，公司凭借较强的运营力，业绩增速有望回升，盈利能力稳中向好。
滔搏市值复盘：疫情期间业绩承压，FY24年逐步企稳回升
。FY20-21年外部消费升级推动公
司收入及净利润增长，估值20-30X。FY22-23新疆棉&疫情&海外品牌产品无创新&
库存积压因素叠加，公司收入双位数下滑，净利润下滑20%+，估值最低到10X。FY24在需求疲软的背景下公司凭借高效运营，提升店效及利润弹性，估值回升到10-15X。
风险提示
：
合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险；零售门店管理及盈利能力不及预期的风险；终端需求恢复不及预期风险。
一、
Nike
及Adidas亚太地区分析：24年去库顺利&有望进入创新周期
1. 过去三年主力品牌增长承压，23H2以来逐步企稳
公司合作的品牌包括耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团的品牌（即
Vans
、
The North Face
及
Timberland
）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、
NBA
及李宁等，近期新增与冷山、凯乐石、
HOKA ONE ONE
等户外品牌合作。
其中
Nike
及阿迪达斯合计达
85%+
。
（1）Nike&Adidas亚太地区消费分析：23H2以来终端销售企稳
从收入规模来看，
Nike+Adidas
占滔搏的比例达
85%+
。
从两大品牌自身的趋势来看
，由于近四年品牌创新疲软，终端销售出现不同程度放缓。
其中
Nike
自
22Q2
收入下滑。
Adidas
由于专业运动创新较弱，自
18
年终端销售增速慢于
Nike
，同时
20
年的疫情、
21
年的新疆棉、
yezzy
事件推动
Adidas
份额加速下滑。
滔搏因为规模大
&
渠道话语权强，获得品牌方在产品上支持，叠加运营能力持续提升，收入最大降幅也控制在双位数水平。
（2）库存分析：23年以来库存去化顺利
从库存角度看，
21Q4
开始由于终端需求放缓，
22
年库存承压，
23
年以来头部品牌持续推动渠道优化
&
库存清理，目前头部品牌库存去化进度良好。
目前业绩放缓的主要原因是创新较弱导致终端需求疲软。
产品同质化导致传统运动品牌增速放缓库存积压：
Nike及Adidas近三年从科技创新少，市场上产品同质化严重（模仿者增加），22Q3以来进入去库存阶段。目前去库进度良好。
1）Nike：23Q1
大中华地区收入增速快于存货增速，目前库存恢复健康。
2）Adidas：22Q1
存货增速加快，库存持续积压；23Q3以来收入增速快于存货增速，目前去库进度良好，yezzy库存影响逐步消除。
2. 2024年头部品牌有望开启创新周期
奥运会年份均有科技推出：
2012 年以来，每年奥运会均有运动品牌的核心科技
推出或者预热，如
Nike
的
Flyknit
飞线技术、
pebax
发泡材料；
Adidas
的
boost
材料；
索康尼的
EVERUN
缓震材料；
HOKA
的
CMEVA
材料等，通过奥运会热
度提升新产品和新科技的曝光度。
2024 年奥运会：
东京奥运会由于疫情推迟至 2021 年导致热度下降，而且传统品
牌几乎无创新。
2024
年巴黎奥运会前后是运动品牌披露最新科技和产品的良好
时间窗口。
例如
Nike
于
4
月份在巴黎发布重大企划
“耐克「蓝图」（
Nike Blueprint
）
系列”
，包含
13
款产品，涵盖篮球鞋、足球鞋、跑步鞋、田径钉鞋和运动生
活类鞋款，汇聚了耐克目前领先的
Air
创新科技。
有望带动运动鞋服行业景气度
及终端需求提升。
二、滔搏核心竞争力分析
