招商有色方法论（四）：从供应端到需求端——有色金属行业2018年度投资策略

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此报告发布于2017年11月27日，作者刘文平

• 从供应端到需求端。本轮有色金属的上行周期，背后存在两个大背景：（1）全球经济复苏，（2）中国供应侧改革。在周期复苏之初，供应侧的力量主导股市行情，随行情演化，市场对需求好转的认可度提升，需求端的主导作用在强化。尽管需求来自全球，但我国的宏观数据波动成为有色股票涨跌的最重要催化剂，5月宏观数据触底，有色启动；8月份（9月份发布）宏观数据不及预期，有色开启调整。

• 海外成为需求主导。欧美日和其它发展中国家，经济形势持续好转，复苏强度大于国内，有色金属需求增速逐步与国内持平。国内基建增速保持稳定。房地产持续去库存致库存低位，预计未来房地产行业对有色金属的拉动作用将增强。行业经历短期调整后为后期上涨创造更大空间。

• 有色市净率处于历史低位。2017年市盈率略高，这也是有色金属在上涨过程中，阶段性回调幅度较大的重要原因。预计明年金属价格上涨，2018年市盈率有望下降到15倍以内，届时有色金属行业向上的弹性增强。

• 铜的海外需求复苏，而铜矿供应端今年负增长，明年增速3%，我国废铜进口进口政策限制再生铜产量，预计明年全球供需关系依旧保持紧张，铜加工费将持续下降。由于供应侧改革和环保限产，2018年我国电解铝将由过剩转为短缺，2018年全球电解铝短缺加剧。铝价继续看涨。锌供需关系持续紧张，价格将继续创新高，嘉能可复产后将加剧市场做多情绪。

• 2017年全年钴矿产量或负增长，出现数千吨短缺，2018年钴矿增量不足万吨。而新能源汽车高速增长，钴需求增速将达到10%左右。三元材料带动锂（折碳酸锂）需求增速超过10%，供应端增速与需求相匹配，预计碳酸锂价格高位震荡。2019年碳酸锂或有大规模产量释放，届时需求端有待验证。

• 轻稀土价格快速上涨之后积累少量库存，预计随着库存去化，稀土价格有望再迎来一波上涨。由于企业经营的规范化与环保化为长期趋势，黑稀土违法经营成本大幅提升。

• 重点推荐基本金属：紫金矿业、江西铜业、云南铜业；云铝股份、神火股份；西藏珠峰、驰宏锌锗、中金岭南。钴：洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业等；碳酸锂：天齐锂业、赣锋锂业、贤丰控股、盐湖股份等。新材料重点推荐：东睦股份、博威合金、宝钛股份等。

• 风险提示：消费不及预期，金属价格不及预期，供给侧改革落地不及预期

一、周期的系统性

所谓周期，周而复始，衰退与繁荣的交替。我们通常所讲的经济周期涵盖广泛的经济活动，涉及所有行业，但这些行业自身的周期波动相当程度上市不一致的，所以经济周期仅为所有行业总量的概念。一般用GDP和CPI来衡量。

传统的周期分析多从局限于需求，对短期的宏观数据波动特别在意。这也是近期周期板块大幅回调的重要原因——八月份数据略差。

我始终认为自然界中缺乏明确的因果关系，尤其是单向的因果关系。世间万物互为因果，作用力与反作用并存。A作用于B，B必然被A反作用。

对于周期，一部分人说短期看需求，长期看供应。在我看来需求和供应从来没有分开过，短期和长期也是人们的臆想。在商品的中，人们所信仰的是：供需决定价格。而在实际的经济活动当中，价格决定供需。

商品价格对供应的影响较为容易理解，但价格并不直接作用于供应，通常通过利润来发挥作用。价格上涨，企业盈利好转，扩张意愿和能力增强，行业投资规模扩大，供应增加。但也会出现价格下跌供应增长的现象，尤其是在生产技术重大突破，成本大幅下降的情况。如拿破仑时代铝价高于白银，而如今铝价格不足白银价格的百分之一，但现在行业的规模远大于拿破仑时代。另外还有天然气的技术突破、斑岩铜矿的开采技术突破等。但这些商品扩张的背后仍然是行业利润的增长。即价格——利润——供应。

商品价格上涨对需求的影响有N种：

（1）商品价格上涨，致使下游购买能力下降，替代品性价比上升，需求受抑制。这种观点被普罗大众所接受。

（2）价格上涨，看涨情绪，企业补库存意愿加强，补库存也是一种需求。好似股票越上涨成交量越大。

（3）价格上涨，上游企业盈利好转，再投资需求增长，商品需求增长；企业盈利好转，工人收入增加，消费能力增强（包括房子、车子），商品的潜在需求增加。

我们很难简单的判断供应、需求和价格之前的关系。

当我们用供需来预测价格时，才发现我们所认为的供应和需求是多么不靠谱。供应为统计数据，因为不是全样本统计，所以不能完全代表实际供应，统计值和实际值之前偏差有时会严重误导分析结果（即使不考虑蝴蝶效应）。例如，钢铁，全球的最大的商品之一，国内就有几十家第三方机构在统计钢铁产量，还有大量的投资机构在关注和研究。投入如此的人力和财力，按道理说钢铁的产量数据应该比较靠谱了。钢铁行业搞供应侧改革，去年市场几乎一致认为地条钢产能产量大概数千万吨，结果在打击的过程中发现地条钢的产能产量超过一亿吨。

供应尚且如此，需求的统计更不靠谱。

在股票投资中看到的价格周期，背后是多种周期的叠加，包括供应周期、需求周期、库存周期、成本周期、汇率周期等等。而且即使在商品之间也互为成本关系、或者上下游关系。

仅仅看单个商品容易陷入管中窥豹的尴尬境地，我们倾向于从系统的角度去看，即从商品整体和影响商品的重要指标出发，观察这些主要相关变量的运动方向，从而对商品未来的走势做出预判。

二、系统视角下，处在供应端到需求端转换的关键节点

根据上涨动力和外在表现的不同，我们把商品大周期启动分为五个阶段：（1）超跌反弹；（2）成本推动；（3）通胀预期带来大幅补库存；（4）确认需求好转；（5）泡沫。目前仍处第四阶段。

我们认为当前处于新一轮经济周期的启动的第二到第三阶段，明年或将进入第三阶段：

（1）开始复苏，但由于信号较弱，难以观察。

（2）经济继续复苏，多种数据支持经济好转，但不敢确认复苏。因为复苏时间较短，而观测值由于在悲观环境中所处的时间太长形成悲观思维，思维惯性较大，不敢确认经济复苏。

（3）开始确认经济复苏。在犹豫中确认经济复苏，通胀迹象开始显现。

（4）坚定认为经济复苏，开始担心通胀。

（5）经济有过热迹象。

我们判断商品周期进入第四阶段的重要依据是基于对市场的持续紧密跟踪。2015年无人谈论需求，因为市场几乎一致看空经济。2016年有极少数怀疑经济好转，同时有少量投资者开始看多供应侧改革。2017年开始讨论经济是否复苏，投资者非常看好供应侧改革。这个过程基本和我们的判断相符。

而到当前阶段，债券收益率大幅上涨，背后或一定程度反映了对明年通胀的担忧。

三、供应侧改革的力量

时至今日，几乎全球都在紧盯我国的供应侧改革战略的推进。市场从2016年的不以为然到当前的深信不疑。

我们认为政策具有辩证性，在带来利好的同时，要警惕政策转换不及时带来的负面影响。供应侧改革政策实施以来，传统行业（钢铁、煤炭、电解铝等）供应得到有效抑制，商品价格大幅上涨，企业盈利大幅提升。

本轮供应侧改革的背景为全球经济持续复苏，在以往的周期当中，存在以下传导关系：      需求好转——商品价格上涨——企业盈利好转——产能扩张——抑制价格上涨。由于我国坚定的供应侧改革政策，国内传统行业企业在盈利大幅好转的同时，并没有带来产能的扩张。部分产能扩张被动地在东南亚等地区开始出现。即，供应侧改革有效抑制了行业产能的扩张。

而这将延长商品的景气周期，亦或者加大商品价格的向上波动的幅度。

煤炭行业供应侧从去产能和限产两个角度着手：（1）压减过剩产能；（2）276限产政策。276限产政策的可变动性，给煤炭行业未来的供应增加一定的弹性。而压减的过剩产能的恢复需要时日，这将减弱煤炭的供应弹性。

而钢铁和电解铝行业的供应侧改革，则是去除过剩产能，大幅降低供应弹性。

在全球经济持续复苏的背景下，预测未来商品需求不断好转。而供应弹性的下降很有可能带来商品价格的再次大幅上涨。

有色金属价格从2011年开始逐年大幅下降，行业盈利逐步恶化，投资者矿业投资情绪迅速冷却，行业投资额大幅下降。从2013年起行业投资开始负增长。根据有色金属行业的投资规律测算，行业产能释放峰期已过。行业整体未来投产产能会快速下降。

产量上，有色金属行业增速在2011年见顶回落。铜矿投资周期偏长，在2013年见顶回落。从行业投资上了来看，产能增速将大幅下降。

四、海外需求开始主导

我国对有色金属的直接需求占比较高，多在40-50%之间；部分品种，如稀土和钨等需求占比可达到80%以上。但我国作为制造大国，原材料在被加工为成品之后，相当一部分用以出口。根据我们的估算，扣除出口，我国的有色金属需求占比不到30%。海外才是有色金属终端需求更重要的力量。

而另外一些国家，主要是资源国，由于大宗商品价格上涨，经济也大幅改善。

同时，我国经济也从2015年底开启复苏之路。中间虽有波折，但复苏的方向已定。

作为有色金属的最重要下游，房地产、基建、汽车、家电等下游在持续复苏。尤其是房地产行业，去库存基本完成，可以预期房地产对有色金属的拉动作用将持续走强。这和我们一直强调的这轮大宗商品复苏的背景是一致的：中国需求保持稳定，边际增量来自海外。

五、估值地位，有待阶段性触底

年初至今有色金属价格整体上涨，小金属钨、钼、钛涨幅较大，基本金属均价录得20%左右的涨幅。新能源金属碳酸锂和钴涨幅较大，电池级碳酸锂上涨36%，钴金属上涨62%。

而有色金属金属股票年初整体下跌，5月份之后开启一波上涨高潮，9月中旬见顶，然后开始大幅回调。至今（11月中旬）有色行业跑输大盘2个百分点。

从市净率的角度来看，有色行业估值仍处于历史低位。截止2017年11月17日，市净率3.05倍，2006年至今均值为4.09倍。与钢铁、医药、食品饮料等行业的估值也处于历史低位。

有色金属行业当前市净率较低的原因与行业盈利能力以及市场风格有关。尽管有色金属价格大幅上涨但2017年行业市盈率仍然较高（和其他行业横向比较）。这也是有色金属行业在金属价格上涨的过程中，遇到利空，回调较大的原因。

行业上市公司2017年的估值多在20倍以上，若保持当前股票价格，预计明年市盈率会降到15倍以下。届时，若金属价格继续上涨，股价上涨的敏感性增强。

六、基本金属：品尝供改果实 企业盈利持续改善

1、2018年基本金属市场韧性更强 消费决定价格高度

2017年环保、供给侧改革是基本金属市场热点话题。经过近年的洗礼，工业金属供应抗环保、供给侧改革能力提升。2018年消费更加主导基本金属市场。2018年基本金属市场将继续走强。

铜将是2018年最具有上涨潜力的品种。其次关注铝、锌。

2、铜：2018年最值得期待的工业金属

2018年铜市场关注几大焦点：废铜进口、矿供应恢复、海外消费复苏。

我们认为，2017年全球矿供应在罢工等事件扰动下出现负增长，2018年全球矿产量在低基数的基础上有望实现3%左右的增长，但这只不过令市场不那么缺矿而已。2019-2020年矿供应顶点即将到来，铜精矿TC顶点已经过去，即将迎来多年的下降趋势。2018年，矿供应恢复的同时，中国废铜进口限制了废铜利用量，这在一定程度上也抵消了铜金属供应增量，供应整体依旧吃紧。消费正在从中国一足鼎立变成全球共增长，全球铜消费稳定且有望小幅回升。2018年铜基本面有助于支持铜成为2018年最值得关注的基本金属。

（1） 政策影响2018年废铜进口量降幅明显

2008年以来增值税优惠扶植力度下降，进口废铜竞争优势下降，进口量由增转向萎缩。

从2018年开始执行的禁止进口废七类、取消贸易单位进口废铜资格，以及虚开增值税严查、环保严查等约束下，预计2018年进口铜废料将受到约束，进口量势必要下降。

废七类占我国铜废料进口含铜金属量的一半以上。中国禁止进口之后，拆解企业有希望转移东南亚，一方面需要可行性研究、建厂等一系列过程，周期较长；另外，东南亚国家环保要求也越发严格，因此明后两年东南亚国家完全吸收中国转出的量较为困难。

此外，废旧进口一个值得关注点是2017年8月环保部公告关于征求《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准（征求意见稿）》意见的函，文中表示：废有色金属中应限制其他夹杂物（包括木废料、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等废物）的混入，总重量不应超过进口废有色金属总重量的 0.3%。0.3%这一标准不仅废七类无法达到，废六类也难以企及。据了解，0.3%只是征求意见稿中标准，实际标准有望降低到1%，这对废六类来说也是最严标准。

（2）TC高点已去，矿供应恢复无压力

2017年受铜矿集中罢工和干扰因素影响，全球矿产量出现了2%的负增长。这使得2017年矿供应相对紧张，长单以及散单TC均趋势性下滑。

2018年产品预计较2017年虽有3%的增长，但较2016年基本持平。矿产量只是恢复到2016年的水平而已。2018年精炼铜较2016年增约3%。总体来看，2018年全球铜精矿产量处于紧平衡状态。2019年之后矿产量增速再度萎缩。此轮铜矿供应高峰将在2020年迎来顶点。预计铜精矿TC将持续多年的趋势性下滑，这将有助于铜价长牛。

2018年中国有更大量的精炼铜项目投产，但是迫于矿供应紧张约束，实际投产情况有待观察。

（3）海外铜消费增速回升

2000年以来，中国一直是全球铜消费的顶梁柱。2017年随着欧美国家经济复苏，欧美以及东南亚国家铜消费增速回升，和中国并肩支撑铜消费。

预计2018年海外消费增速进一步提升，支撑全球消费增速稳中有升。

3、铝：见证供改长期效应

（1）中国供给侧改革改变行业轨迹

2017年，中国供给侧改革将铝市场推上了市场焦点的位置。这也令铝价在2017年持续走强。

2000年以来全球电解铝供需量大增，从当年的2400万吨量级增加到目前6300万吨量级，增幅160%。不过，这期间80%以上的增量都来自于中国。目前中国电解铝产销量占全球比例超50%。2017年中国电解铝产量是2000年产量的14.8倍，年复合增速17.2%。预计2018年开始，供给侧改革限制，新增产能增速将明显下降。

（2）2018年铝市关注点

下个采暖季是否会继续限产，本采暖季限产企业复产速度？

2017-2018年采暖季，京津冀及周边地区电解铝企业限产30%。此政策在下个采暖季是否会继续执行？这不仅关系到明年产业供需格局，更关系到本采暖季限产电解铝企业明年复产情况。

如果下个采暖季继续执行限产，2018年3月15日至2018年11月15日，8个月时间内，电解铝企业需要复产并停产。电解铝停产即意味着要大修，关键设备大量更新，重启成本接近1000元/吨，停产到复产周期分别需要1-2个月左右。如果下个采暖季继续执行限产，电解铝企业复产概率将大大降低。

关注供改进度，等待库存拐点

因为新扩建产能及复产产能集中释放，2017年中国电解铝社会库存持续走高。预计2017-2018年采暖季，电解铝企业限产，产量萎缩，库存企稳并下降。二季度电解铝库存需要等待电解铝企业复产进度。下半年开始新扩建产能减少，预计库存小幅下降。

关注碳交易和自备电整改推进

2017年7月25日，国家发改委和国家能源局在电改吹风会上，提出“查处违法违规建设的自备电厂，全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加”。一方面，高额的欠缴款补交将导致铝企现金流紧张。另一方面，接下来铝企自备电厂“政府性基金及附加”的常态化，增加铝企运行成本。因此不仅规范煤电市场的同时，对电解铝盲目新增、扩建产能形成约束。本轮自备电厂督查将助力电解铝产能去化。

全国碳排放权交易市场启动初期，先纳入电力、水泥、电解铝等行业。目前这三大行业配额分配方案初定。今年，由于全国碳市场的配套支撑系统建设方案尚未能确定，进度有所延迟。

碳交易的推进除了环保之外，配额分配方案趋严，减少企业的CO2排放额度，技术落后的企业增加企业生产成本，技术先进的企业活动额外收益，有助于促进铝工业结构调整，加快技术革新。

（3）2018年开始供给侧改革长期效应开始兑现
2017年供给侧改革引得电解铝价格深受资金追捧。2018年进入故事落地的时期，电解铝供给侧改革的长期效应有望开始兑现，关注一季度和三、四季度电解铝去库存。这将给电解铝价格以更加坚定的动力。

随着中国供给侧改革，中国电解铝供应增速被限制住，改变过去十多年野蛮式增长的轨迹。国外早前停产的生产线基本都是300KA以下小炉型，成本本身较高，且随着全球各地环保压力提升，老的生产线环保标准亦难达标，因此国外一时难以补充中国减速的部分。全球供应预计3年内供应增量大幅下滑。

随着欧美经济复苏，东南亚经济崛起，一带一路的推进，中国未来铝的增长空间也相对乐观，因此消费整体稳定且有回升的情况。

由于环保的影响，2017年电解铝原料纷纷大涨，11月初铝价出现调整，电解铝则立即转亏损。由于今年采暖季（2017.11.15-2018.3.15）氧化铝、预焙阳极限产力度大，期间电解铝成本支撑度高。采暖季后，氧化铝、预焙阳极供应量回升，价格或将下跌，电解铝成本支撑将减弱，这可能导致明年第二季度的铝价走势偏弱。

不过全年看，2016年中国电解铝不含税完全成本9800元/吨，2017年预计12000元/吨附近，2018年平均成本或将在13000元/吨附近，成本支撑重心略提升。

供应被限制，消费相对稳定，加之电解铝库存本身绝对量不高，电解铝供应结构能够迅速转向。2017年中国供给侧改革高潮，铝价上涨迅猛，之后在基本面支撑下，预计铝价能够维持高位，并有基础再刷新高，支持电解铝价格长期强势。

4、铅锌：2018年上半年看消费，下半年看消费+供应

（1）供应的故事并没有结束

今年各机构在不断下调全年锌精矿产量预期。全球锌精矿供应结构从预期的紧平衡、小过剩，变成短缺的事实。锌精矿加工费再刷新低可以验证。

这主要是因为中国矿基本无复产，且环保、矿山安全生产、资源整合整顿拖累部分地区产量进一步下滑，新项目投产亦不及预期。另外，嘉能可一直未能复产。今年预计国内矿产量负增长10万吨附近，这在年初最高预期给到40-50万吨增量。

2017年全球锌精矿产量增速主要有印度斯坦锌业的Rampura Agucha矿山和嘉能可旗下秘鲁Antamina矿贡献。预计2017年国外锌精矿增产60-65万吨，中国无增量。假设嘉能可2018年二季度开始复产，那么2018年国外锌精矿产量增量50万吨附近，全球想要保证增速不下滑，恐怕又要寄希望于中国。今明两年中国新扩建项目较少，预计每年能投提供增量约10万吨。投资者关注最多的是中国新增点新疆火烧云铅锌矿，不过当前尚处于勘探阶段，采矿权尚未获取，项目投产恐怕是下个供给周期。

总结：2017年锌价大涨，和消费有关系，但同时也坚定的验证了供应的故事并没有结束。全球锌精矿将在持续紧张中迎接2020年产量顶点的到来。

（2）全产业链产业出清

（3）2018年的投资机会

2018年将是承前启后的一年。预计2018年上半年看消费，下半年看消费+供应。

采暖季2017.11.15-2018.3.15，京津冀及周边地区下达封土令，锌消费受到抑制。预期采暖季期间，锌消费消费受到压制，淡季更淡。这期间，供应则正常，供应压力将逐渐显现，锌价会有一定回调空间。预计明年采暖季结束之后，锌消费将会有补充性恢复增长，有助于支撑锌价有一次突破的机会。

2017全球锌锭去库存，供应存在缺口，预计2018年全球锌锭仍有50万吨的缺口。2018年下半年锌锭供应问题将更加严峻，随着下半年市场宏观情绪回暖，锌锭价格有望再上新高。

如何看待嘉能可复产？越早复产越好，预计最早2018年一季度末，二季度初。靴子落地，利空出尽，多头才能更无虑。

锌伴生金属铅：经过2017年的洗礼，铅产业抗环保风险能力提升，2018年暂时缺少可预见炒作因素。不过，铅矿供应紧张的情况下，原生铅产量难以提升，整体供应吃紧，铅价不会拖后腿。

七、钴：供给弹性较小，趋势长期向上

今年受益于新能源汽车需求刺激，同时在资金持续追捧、原料供应偏紧以及去库存论调等因素叠加共振影响下，钴价持续走高。尤其国际市场MB钴价格由15美元/磅涨至目前30美元/磅，国内市场也一路跟涨，但是仍存在倒挂现象，原因主要在于国内市场库存较大，之前贸易商手中低成本金属钴不断释放到市场，国内今年主要处于去库存阶段，预计未来随着需求上涨，国内外差价将不断缩小。

（1）钴供应弹性相对较小

钴矿生产主要集中于刚果金地区，占全球产量70%以上。而2017年刚果金主要企业产量均出现下滑。

1）嘉能可钴矿产量下滑5.7%。嘉能可作为全球最大的钴矿生产商，2017年前三季度自有资源的累计钴产量为1.98万金属吨，同比下降5.7%，第三季度自有资源的钴产量为7,100金属吨，同比下降14.5%，环比增加10.9%。其中，Mutanda矿区因为Mopani电力短缺，导致酸供应不足，产量同比下降5.5%至1.72万金属吨，目前Mopani电力供应已恢复正常。另外Sudbury、Raglan、Nikkelverk矿区产量同比下降14.3%至600金属吨，MurrinMurrin矿区同比下降4.8%至2,000金属吨。

2015 年 9 月，嘉能可宣布 Katanga 和 Mopani 的生产将暂停 18 个月，以完成扩张和改进计划，从而降低营业成本，目前Katanga 至今尚未复产，预计 2018 年一季度复产，将为明年钴产量主要增量。

2）洛阳钼业Tenke铜钴矿产量不及预期，下滑8.9%。洛阳钼业目前为全球第二大钴生产商， 2017 年三季度按 100%权益计算 2017 年前三季度 Tenke 钴产量约为 11,575 金属吨，与去年同期的 12,700 金属吨相比约减少 8.9%，主要由于受刚果金雨季影响，导致产量不及预期。

3）谢里特产量下滑3.9%。公司三季度季报显示，主要矿区Moa JV 钴产量约为2,672 金属吨，与去年同期的 2,930 金属吨相比约减少了 8.8%，产量减少的原因主要是受到飓风 Irma 的袭击；AmbatovyJV 前三季度产量约为2,320 金属吨，去年同期钴产量约为 2,263 金属吨。 2017 年前三季度 Moa JV 和 Ambatovy JV 总产量约为 4,992 金属吨，同比约减少 3.9%。 Moa JV 与 Ambatovy JV 2017 年的目标产量为 3,500-3,800 金属吨和3,300-3,600 金属吨，产量均不及预期。

4）淡水河谷产量略下滑0.9%。作为全球第四大钴生产商的淡水河谷（ Vale）前三季度钴产量累计为4,160 吨，同比下降 0.9%。其中， Sudbury 同比增长 3.7%至618 吨， Thompson 同比下降 34.7%至 355 吨， Voisey's Bay 同比增长 82%至 1,030 吨，新喀里多尼亚VNC厂同比下降13.1%至 2,063 吨，来源于其他渠道的钴产量同比下降20.2%到 95 吨。

从钴矿原料供应来看，2017年全球主要四大钴矿生产商嘉能可、洛钼、 Vale 与 Sherritt前三季度均显示产量下滑，四家公司2016年总产量约为 5.5 万金属吨，占全球钴矿产量 50%以上，而2017 年 1-9 月份四家公司总产量约为 4.05 万吨，同比下滑了将近 6%。

2、2018年新增项目有限

从钴原料的供应情况来看，以嘉能可、 ERG、洛钼、 Sherritt、 Vale 等为代表的矿业巨头总体产量 2017年前三季度减产， 2017 年扩产的矿业公司主要是中冶瑞木、金川国际和 Chemaf 、万宝矿业等，中冶瑞木 2016 年钴原料产量约为 2,187 金属吨， 2017 年计划产量约为 3,000 吨，上半年实际产量达到 1,623 吨。金川国际 2016年钴原料产量约为 3,391 吨， 2017 年上半年产量约为 2,005，预计全年产量将达到 4,000 吨，另外Chemaf 、万宝矿业2017年分别新增约3000吨产能。

在建规模项目中， ERG 在刚果（金）的 RTR 的产能相对较大，一期产能1.5 万金属吨，项目计划 2018年年底投产，主要产品为中间产品粗制氢氧化钴。大约6-12 个月之后建成二期项目，产能 6,000 金属吨，年产能总共2.1 万金属吨。

因此预计2018年钴矿产能增量非常有限，主要来源于嘉能可的Katanga复产项目2500吨，以及华友钴业的PE527与KAMBOVE尾矿两个项目约4000吨产能。嘉能可、洛钼、金川等公司现有项目产量或略有增加，但预计2018年钴矿产量增加不超过1万吨，供给增量十分有限。

（2）钴需求增速维持高速增长

2017 年全球经济正在出现全面复苏态势，来自锂电池、超级合金、硬面合金等行业的需求高于预期，全球钴消费量有望达到 11 万金属吨。其中电池行业和高温合金仍是全球钴消费的主要领域，分别占比约为 57%和 15%，硬质合金和金刚石工具行业约占比 7%，硬面材料、陶瓷和催化剂行业分别占比约为 3%、5%、5%。

（3）新能源动力电池将维持高速增长

2016 年全球新能源汽车销量约 90 万辆；其中中国约 50.7 万辆；预计 2017 年全球新能源汽车销量约为 125 万辆，其中中国的量约为 65 万辆。车用锂电出货到纯电动 BEV 中的比重超过 80%，其次是 PHEV（约 15%）。据高工产业研究院（GGII）统计，2017 年 1-9 月全球动力电池出货量42.6GWh，同比增长 32%。由此推断，我国新能源汽车动力电池用钴量将会提高至5000吨左右的水平。

（4）钴酸锂产量今年快速增长

受益于宏观经济好转，今年3C电池需求也实现了快速增长，带来钴酸锂需求提升。2017 年上半年我国共生产四氧化三钴约 2.53 万吨，约合1.84 万金属吨，产量大幅增加；钴酸锂产量约在 2.42 万吨，去年同期我国共生产约 1.93 万吨钴酸锂，产量增加约 28.72%，预计 2017 年我国钴酸锂的产量有可能会达到 5.08 万吨左右。

（5）三元材料占比将不断提升

三元材料是未来动力电池发展的主要方向，未来三元材料占动力电池比例将不断提高，将带来新增钴需求。上半年我国共生产三元材料前驱体 4.79 万吨，三元材料生产 3.88 万吨，产量大幅增加，主要是受到国内主要三元材料前驱体和三元材料厂商扩产所致，受到新能源汽车下半年产销量增加的预期影响，预计年度三元材料产量增长率将达到 34%左右，前驱体产量的增长率将达到 35%-40%左右。

目前全球三元动力电池材料用钴量约1.2万吨左右，钴酸锂用钴量约4万吨左右。钴酸锂应用于3C电池未来将略有增加，增量主要来源于三元动力电池材料。一方面受益于三元材料占动力电池比例提升，同时新能源汽车销量保持高速增长，预计三元材料用将带来每年4000-5000吨钴新增需求。而供应端钴供给弹性相对较小，产量增加有限，预计到2018年金属钴将出现供应短缺局面，继续关注洛阳钼业、华友钴业、寒瑞钴业相关标的。

八、锂：全球供需将维持紧平衡，价格仍具上升空间

2017年全年，锂盐价格呈现平稳开年，下半年锂盐价格稳中有升的趋势。上半年，随着盐湖企业季节性停产、部分锂企业停工检修与技术改造，供应端相对收缩；年中过半，钴酸锂价格上涨幅度明显，导致三元材料、锰酸锂需求开始提振，下半年进入下游电池旺季，锂盐价格开始抬高。纵观全年呈现两大趋势：1）氢氧化锂价格基本持平碳酸锂价格；2）动力电池成为碳酸锂主要下游需求拉动因素，电池级碳酸锂与工业级碳酸锂价差逐步加大。

（1）供应：新增产能放量有待时，短期价格以稳为主

碳酸锂新增产能投放进度慢，行业供需仍偏紧。目前来看，2017年主要新增产能来自国外FMC新增2万吨氢氧化锂扩产计划，并于2017年下半年正式投产。Orocobre公司的Olaroz盐湖预计2018年新增1.75万吨碳酸锂，泰利森计划建造第二个大型化学级锂精矿生产设施，实现锂精矿产能增加至134万吨/年（现有产能70万吨/年），碳酸锂当量的产能提升至约16万吨，项目预计2019年第二季度竣工。国内赣锋锂业预计2018年建成宁都1.5万吨电池级碳酸锂，0.25万吨工业级碳酸锂项目，天齐锂业预计扩产氢氧化锂2.4万吨，建设周期25个月，预计2018年10月竣工投产。预计新增产能投放产能释放需要一定时间，预计2017年碳酸锂供需仍偏紧。

高景气引致盐湖提锂重回投资热点。受益于行业景气度持续升高，近期国内部分锂电企业、下游终端企业及行业外企业开始跨界布局锂资源端业务，盐湖提锂重新受到投资者重视。虽然国内盐湖镁锂比高，较海外盐湖资源开采难度大，但考虑到现在10万/吨左右的生产毛利，如果一旦实现技术突破将给布局盐湖提锂的企业分享行业景气的机遇。目前除西部矿业、盐湖股份、西藏矿业、西藏城投等已深耕盐湖提锂多年外，藏格控股、贤丰控股、五矿盐湖等企业宣布入局盐湖提锂产业。

受益于未来下游技术路线迁移，氢氧化锂或将成为主流。天齐锂业拟以自筹资金32,791.65万澳元投资建设“第二期年产2.4万吨电池级单水氢氧化锂项目”，其中不超过13,116.66万澳元将通过增资方式注入子公司天齐澳洲。氢氧化锂二期项目选址为西澳大利亚州奎纳纳市，以泰利森锂辉石精矿为原料，建设年产能达2.4万吨先进的世界级电池级单水氢氧化锂连续自动化生产加工厂，项目建设周期26个月，预计2019年底项目竣工，开始试生产。预计该项目税后股东内部收益率为27%，税后投资回收期（含建设期）为6年。

2017年上半年锂盐供应量相比去年年底有所偏紧，锂盐价格继续走高。据中汽协会统计，10月新能源汽车产销分别完成9.2万辆和9.1万辆，同比分别增长85.9%和106.7%。其中纯电动汽车产销均完成7.7万辆，同比分别增长76.3%和95.8%；插电式混合动力汽车产销均完成1.4万辆，同比分别增长163.6%和194%。截止十月底电池级碳酸锂报价16.4-18 万元/吨，市场均17万元/吨，月均价16.4万元/吨，同比增长31.2%，环比增长3.1%。近期仍处下游电池旺季，磷酸铁锂及三元电池产量都有所上涨，市场现货紧张，导致锂价上调，预计短期内锂价将保持稳步上涨趋势。

（2）需求：下游新能源需求旺盛，锂价延续稳中有升势头

政策东风助推行业实现质的增长。2016年国家相继出台若干列新能源汽车行业规范政策，预示着对于新能源汽车政策将由高额补贴转向行业规范，实现从“量”的增长到“质”的提高。从目前出台的一系列政策可以看出，新能源汽车准入门槛不断提高，对动力电池的性能要求也不断的提高，未来行业整体趋势将有利于有技术、有实力的动力电池及整车企业。此外，2017年11月央行、银监会发布关于新能源汽车贷款政策，新能源汽车贷款最高发放比例为85%，也通过拉动需求端，来助力新能源汽车产业发展。

（3）展望：供应弹性实际放量及新能源汽车是否达预期为碳酸锂价格未来两大不确定因素

全球碳酸锂市场将维持一个紧平衡的状态。2015年，全球锂产量折合碳酸锂当量在16万~16.5万吨之间；2016年产量比2015年多增3.1万吨，为19.4万吨，供需缺口为0.5万吨；2017年产量折合碳酸锂当量为20.8万吨，较2016年增长1.4万吨。考虑到国外矿山大多离投产或复产有一定时间，全球供给量短时间内难以大幅上涨，而下游新能源汽车产业迅猛发展持续带动锂需求量上升，预计未来全球供需会持续紧平衡状态。

受益于高景气，我国碳酸锂进口同比大增。据中国海关统计数据显示，2017年9月份中国进口碳酸锂2779吨，环比增长24.7%，同比增长82.9%，1-9月累计进口碳酸锂22249 吨，同比增长48.5%。1-9月锂产品进口总量达 2.67 万吨，同比增长23%。2017年9月份中国出口氢氧化锂1970 吨，环比增长5.9%，同比为去年的2.6倍，1-9 月累计出口氢氧化锂14139吨，同比为去年2.1倍。1-9月锂产品出口总量达1.57万吨，同比为去年的1.8倍。

产量滞后于投资特性导致短期内紧平衡反转可能性较小。据锂业协会不完全统计口径，截至9月底国内碳酸锂总产量约为6万吨，氢氧化锂2万吨，同比去年有所提升。目前国内在建及拟扩建的锂盐项目合计产能约16万吨，但项目建设基本都在2018年后完成，考虑到建设完成到产能完全释放周期较长，短期对市场冲击仍然有待观察。需求端，今年新能源汽车产销量有望达到70万辆，行业整体保持50%左右的增速，因此预计碳酸锂需求增量接近5万吨，另外由于新增产能投放产能释放需要一定时间，因此预计2017年碳酸锂供需仍偏紧。

预计明年锂行业仍将维持高景气，企业盈利端弹性取决于企业自身放量水平。供给端，全球产能逐步释放，预计锂供应量每年将保持15%左右增长，而需求端新能源汽车将逐步由政策驱动向市场驱动方向发展，新能源产业长期仍将保持高景气度，碳酸锂原材料垄断性较强，供应偏紧，并且受季节性、基建等内外部原因，上下游需求传导存在延迟。可继续关注天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等锂资源龙头。

九、稀土：年内价格短期震荡，不改长期向上趋势

蛰伏多年，今年稀土价格急涨后回调。纵观全年，稀土行情走出一波快速上行、调整企稳的行情。7月，稀土行情开始启动，轻重稀土价格涨幅明显，其中轻稀土均价于9月5日达到最高价13.35万元/吨，仅两月涨幅就达到53%；中重稀土均价于8月17日达到最高价22.89万元/吨，自7月初至该日涨幅达到37%。8月下旬，鉴于稀土价格上涨过快，供应短缺、有价无市的局面出现，稀土办发文稳定稀土过快涨价情形，稀土价格逐步进入回调期，从最高价日至今，轻重稀土均价分别已下跌22%和21%，其中主要产品氧化镨钕价格跌幅30%，氧化铽价格下跌24%，氧化镝价格下跌22%。根据近期价格观察，市场已经呈现企稳迹象。

（1）供应：“收储+打黑”共振，持续改善供给端

收储打黑双管齐下，供给端持续改善。2017年，稀土“打黑”力度不断增强，从冶炼端的原材料入手，严控黑稀土需求；通过查专票，约束体系内冶炼厂使用黑稀土。同时，收储频率趋于常态化，向小批量高频次的转变利于平滑市场价格。随着收储+打黑对供给端的严格控制，以及社会库存的逐步消耗，稀土的供需将得到大幅改善。

国储年底收储临近，价格将迎来承托。总体上来看，稀土在有色行业中属于交易量较小的品种，卖家买家经常通过反复互相报价的方式实现价格的收敛。国储作为市场上的“大宗交易者”，往往更多的影响到稀土的“价”的锚定，而非“量”的飞跃。根据历史上的收储的节奏，往往在市场急跌的情形下，国储将会采取收储的手段，通过平稳“价”而实现稳定市场的目的。

总量控制计划集中于六大稀土集团，有利于供给可控。随着六大集团的整合完成，稀土总量控制计划几乎全部囊括在六大集团中。2016年，除六大集团外，湖南省有450吨的冶炼配额，云南省有120吨的矿产品配额；2017年，矿产品生产指标全部落入六大集团名下，冶炼分离产品指标除中国有色建设股份有限公司两批指标共获得3610吨之外，都为六大稀土集团所有。在总量控制计划外的超计划生产、采购非法矿产品的企业将被追查非法矿产品来源并予以处罚，以此从源头控制稀土产品生产，促进行业健康发展。

短期供需将有望面临紧供需状态。近年，全球范围内稀土矿产品基本可以保持供需平衡的状态，而我国由于非法采挖行为猖獗，自2013年以来稀土矿产品一直处于供给过量的情况。2015年-2016年全球稀土冶炼产品市场供求出现缺口，是由于之前积累的社会库存巨大而非需求猛增或生产能力降低，库存量需要花较长的时间消耗。我国由于黑色产业链长期存在，实际供给量一直处于过剩的状态，随着国家“打黑”力度的落实和持续加严、下游新能源应用发展，未来我国的供给过剩的局面有望逐步改善，根据安泰科数据的测算，2017年我国稀土冶炼分离产品的过剩量将继续下行，全球供需或将面临供需紧平衡。

（2）需求：新能源产业应用领域高速增长 拉动稀土需求

新能源领域的永磁材料已成为稀土下游最重要的应用领域之一。稀土具有极为丰富的光、电、磁、热等特性，应用范围极为广泛，既可用于玻璃、冶金、陶瓷、石化等传统领域，也可用于永磁材料、储氢材料、催化剂、高温超导等新材料领域，其中玻璃行业占比最大为28%，其次是稀土永磁占比22%。在国内，稀土永磁是目前最大、增速最快的应用领域，占比已超过40%。

政策端持续推进，新能源需求将有望持续发力。受益于我国大力推行新能源汽车的发展，钕铁硼永磁材料的需求将高速增加，在稀土永磁的需求推动下，未来我国稀土的需求将持续攀升。

海外需求稳定，出口同比略增。据海关总署统计，1-10月份，我国累计出口稀土冶炼分离产品4.19万吨，同比增长9.09%，出口金额总计3.38亿美元；其中10月份，稀土冶炼分离产品出口量为3.47万吨，环比下跌6.68%，同比增长1.02%，出口金额为3526万美元。

（3）展望：市场短期急调不改长期向好趋势

年初至今，稀土价格经历大幅上涨之后，引致中游加工企业补库存、贸易商顺势囤货，市场需求在阶段性补库存后迎来短暂真空。三季度，稀土协会及监管释放监管预期，刚恢复的脆弱市场信心再次反复，导致近期价格急跌。从长期来看，新能源政策的持续利好将带来需求端长期向上的景气时代，但是，急跌后的市场供应和需求的恢复都需要消化。考虑到维稳情绪强烈，大厂在市场收货和年底收储的消息对价格形成一定支撑，但下游库存还需要一段时间消耗来“去库存化”，以缓解短期供应压力。短期内国储收储预期将在一定程度上稳定市场情绪，预计价格走势将以止跌企稳为主，而长期来看，供给侧改革持续推进使得稀土资源进一步集中，行业发展将更加健康和可控，价格也将有望进一步上升。

（4）相关标的

受益于盈利好转，稀土标的估值得到明显改善。受益于年内稀土价格大幅上涨，稀土标的盈利得到一定改善，估值逐渐向合理区间靠拢。三季度以来，监管因急涨出台进行情绪管理、叠加下游集中补货后的“空白期”，导致稀土价格全年走出先涨后跌行情，但考虑到近期市场情绪趋于稳定，加上国储收储临近，稀土价格企稳，从中长期维度来看稀土标的估值仍具备下行潜力，可继续关注北方稀土、盛和资源、厦门钨业、广晟有色。

十、新材料迎时代发展机遇

与基本金属行业相反，新材料行业的供给侧是稀缺的，特别在国民经济需求的百余种关键材料中，约三分之一国内完全空白，约一半性能稳定性较差，部分产品受到国外严密控制，国内又急切需要突破受制于人的关键战略材料。所以，从《中国制造2025》重点领域技术路线图来看，新材料被放在了史无前例的重要地位，必将获得国家极大支持发展，迎来时代发展机遇。

《中国制造2025》重点领域技术路线图发布，新材料为十大重点领域之一，特别是关键战略材料，是支撑和保障海洋工程、轨道交通、舰船车辆、核电、航空发动机、航天装备等领域高端应用的关键核心材料，也是实施智能制造、新能源、电动汽车、智能电网、环境治理、医疗卫生、新一代信息技术和国防尖端技术等重大战略需要的关键保障材料，目前，在国民经济需求的百余种关键材料中，约三分之一国内完全空白，约一半性能稳定性较差，部分产品受到国外严密控制，突破受制于人的关键战略材料，具有十分重要的战略意义。

国家要求到2020年，实现30种以上关键战略材料产业化及应用示范。有效解决新一代信息技术、高端装备制造业等战略性新兴产业发展急需，关键战略材料国内市场占有率超过70%。 到2025年，高端制造业重点领域所需战略材料制约问题基本解决，关键战略材料国内市场占有率超过85%。

同时，随着C919首飞，材料企业开始为相应供应链备货。所以，未来5-10年，新材料将迎来最好的时代发展机遇。

（1）宝钛股份国内领先的钛材加工企业

公司是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。公司拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品。

公司获得了全球多家航空航天企业的认证资格。公司是钛及钛合金材料国家标准的主要制定者，拥有先进成熟的工艺技术、完善的质保体系和检测系统，先后通过了ISO9001:2008、GJB9001A-2001标准质量管理体系认证；通过了AS/EN9100、PED、NORSOCK、NADCAP认证;通过了美国波音公司、美国古德里奇公司、加拿大庞巴迪公司、英国罗罗公司、法国AUBERT&DUVAL公司、欧洲空客公司、德国OTTO FUCHS公司、法国SNECMA公司等数十家国外公司的体系认证和产品认可，树立了宝钛品牌的国际地位。

公司科研实力雄厚。公司拥有多项国际领先的具有自主知识产权的核心技术，是我国钛加工企业中首家被国家发改委、科技部等部委联合认定的“国家级企业技术中心”，曾出色地完成了6000多项国家科研课题，取得科研成果485项，为国防现代化建设和尖端科技发展做出了巨大贡献。2017年上半年，公司获得相关科技成果奖8项，授权专利8项，承担的“高精度钛/锆合金挤压型材制备技术”专项获得国家重点基础材料技术提升与产业化重点专项立项。

2011年至2015年，中国国防预算连续5年保持两位数增长，增幅分别为12.7%、11.2%、10.7%、12.2%、10.1%。2016年中国国防预算为9543.54亿元，增长7.6%，2017年的国防费预算增长幅度为7%左右，首次过10000亿元。我国国防预算基本维持稳步增长，预计公司军工订单需求维持快速增长。

公司产品大量应用于C919大飞机、运20上，是目前钛产品零部件的主要供应商。随着未来C919、运20的实现量产，同时国内航空航天产品自主化进程不断加快，公司军工订单价实现快速增长。

（2）博威合金——站在高端材料进口替代的发展新节点

高端新材引领企业，高端拓产显著增厚业绩

公司是高端合金新材料领军企业，研发实力为业内翘楚，高端产品为下游立讯、长盈等电子龙头。公司现有合金产能约12万吨，其中主打下游5G、消费电子、高铁的板带材进口替代的产能2万吨，16年新募投的1.8万吨板带材项目正在推进，预计明年约有1万吨规模高端新增放量。公司经营实行原材料全套保，高端产品加工费在2-3W/吨区间，扣除掉较刚性的制造成本，随着新产能明年1万吨放量，明年新材料业务净利有望增厚近1个亿元。

新能源业务持续发力，17年订单充足业绩承诺完成可期

公司2016 年收购宁波康奈特100%股权切入新能源领域，主要产品是多晶硅、单晶硅电池片及组件，通过产能扩张和技术改造公司现已具备约700MW的电池片和组件一体化的产能。康奈特采用“国内采购+东南亚加工+销售美国”的模式既可利用较低成本的原材料和人工同时又可规避美国针对中国的“双反”约束。考虑到公司2016年承诺利润超三成完成，同时公司今年订单状况充足，17年业绩承诺实现将为大概率事件。

估值归属合理区间，但未充分体现公司发展潜能

根据初步估算，公司2017年预计实现净利在3.1~3.4亿左右，18年预计约在4.1~4.4亿左右区间。按照77亿市值计算，17E=22X~24X，18E=17X~18X，但考虑到公司进击高端合金材料，以及下游客户未来市场成长潜力，我们认为公司现阶段估值具备极强吸引力。

（3）东睦股份：持续性高增长遇到低估值

1、VVT 产品持续放量

公司自推出 VVT 产品以来，近几年产品持续放量， 2016 年销售收入 3.86 亿元维持高速增长，预计 2017 年全年销售收入至少 5 亿元，同比增长 30%。 VVT 为汽车发动机进气阀门的变频控制系统， 可以实现节能减排， 预计未来需求将持续增加。而公司在VVT 领域处于龙头地位，具备强有力的竞争力，公司的 VVT 产品已从进口替代走向为海外出口，市场空间翻倍。预计在未来数年内，该产品仍将保持 30%以上增速。

2、新产品变速箱零部件打开未来成长空间

公司新开发汽车变速箱零部件为公司继 VVT 之后的又一系列主打产品，包括齿毂、齿套、同步器等产品。即有进口替代产品，又有技术替代产品（部分粉末冶金件可替代锻件）。变速箱系列产品市场空间或远超 200 亿元，也远高于 VVT 国内 20-30 亿元的市场规模。公司在该产品领域处于国内乃至全球领先的地位，未来渗透率将不断提升，该产品预计今年带来数千万元左右销售收入， 2018 年开始大规模放量。产品毛利率大幅高于公司其他产品，可与 VVT 可类比。

3、受益全球经济复苏，下游汽车和家电销售回升，公司传统粉末冶金产品销售改善。

4、预计公司 2017-2019 年净利润分别为 2.8、 3.8 和 5.3 亿元，分别对应 30、 22 和 16 倍市盈率。考虑到公司在粉末冶金领域持续领先的研发和生产能力，以及公司接近 40%的复合盈利增速，维持公司强烈推荐评级。

此报告系作者刘文平撰写于2017年11月27日于招商证券