【菜系周报】反倾销未决背景下，菜系估值应该锚定什么？

本周中加经贸关系题材反复，菜系油粕出现剧烈震荡，周末油粕再次分化，菜油跟随棕榈油维持相对强势，创下阶段性高位，菜粕则重新回到前期运行区间。近期菜系运行受宏观及关税题材影响较多，资金情绪引领排名，基本面权重暂时下降。在反倾销调查未决背景下，我们判断菜系估值及走势将重新跟随国际外盘进行重塑，加菜籽有望指引边际方向，欧盟和俄罗斯则分别奠定估值顶部与底部区域。

加菜籽走势指引菜系估值发展方向。近三周来，加拿大菜籽FOB报价及ICE菜籽整体走强，其中ICE菜籽01合约突破630关口，有望朝670-680区间上行。尽管受到中国反倾销调查的不利影响，加菜籽仍受益于全球菜籽减产现实和本国库存压力改善预期，转强方向明确。9月加拿大统计局和10月USDA报告判断加菜籽产量在1898万吨和2000万吨，但这一估计比很多资讯机构乐观。受本年度热浪和干旱影响，判断加拿大统计局有望在12月下调产量预估，幅度在30-80万吨之间。

加菜籽到货及出口均处于历史偏高水平。截至10月22日，加拿大马尼托巴省宣布已经完成95%的收割作业，其中油菜籽仅剩1%尚未完成，换言之加菜籽累计到货在近期有望进入顶峰，但后期节奏或放缓。另一方面，加菜籽累计出口继续维持同比强势，若维持当前出口增幅，则全年出口有望在1100-1200万吨，远高于前期预测750万吨。虽然后期澳菜籽仍有可能对加菜籽产生一定竞争压力，不过加菜籽整体走强的趋势已经较难撼动，对全球菜系亦形成估值指引。

欧盟有望奠定24/25年度全球菜系估值顶部。与加拿大“供需双增”预期不同，目前欧洲菜系市场出现“供需双减”预期。目前欧盟菜籽减产现实已经基本兑现，但其菜籽压榨利润却仍然处于偏低水平，这主要受下游油粕价格涨幅幅度小于菜籽原材料影响。不过欧洲主要植物油价格均有走强趋势，欧盟菜系转强预期依然强烈。

欧盟菜籽榨利有限导致其菜籽进口数量不达预期。从目前来看，欧盟菜籽进口数量同比偏少，则可能是因为8-10月本应该出售到欧盟的乌克兰菜籽受减产影响，出口潜力不足。展望24/25年度，欧盟菜籽进口数量或超过700万吨，同比增幅在80-90万吨左右，对应的是中国进口潜力的下降，基于这种预期，我们判断后期菜系估值顶部仍将参考欧盟，

俄罗斯或成为菜系估值底部区域。虽然本年度俄罗斯地区菜籽单产可能不达预期，但本年度俄罗斯增产局面已经形成，全年产量在500万吨以上。受欧盟制裁影响，俄罗斯不得不通过中国市场消化自身卖压，压力大于全球其他菜籽产区。但需要指出的是，即便是压力最大的俄罗斯，近期其油菜籽、葵花籽价格均出现明显上涨，油菜籽平均价格来到30200卢布/吨，丰产的西伯利亚地区也有26200卢布/吨。

在反倾销未决背景下，国内菜系油粕估值上行趋势明确，具体幅度可参照外盘进行估值确认。整体来看，我们认为国内菜系涨幅不应该超过欧盟菜籽报价的涨幅，这种判断基于中国强势程度弱于欧盟的假设。在底部确认方面，短期来看菜系油粕01价格不应该低于9月初的阶段性低点，因为反倾销调查势必抬升进口成本，中长期则不应该弱于俄罗斯菜系的涨幅，这种判断基于中国强势程度强于俄罗斯的假设。

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