【招商医药&轻工 - 千金药业】阿米巴创新提效，千金净雅华丽绽放，维持“强烈推荐-A”评级！

风险提示：新品药物研发进度低于预期、卫生巾销量低于预期

一 国企改革践行者：阿米巴经营打开效率提升空间

阿米巴经营是基于“人心为本”的经营哲学和精细的部门独立核算管理，将企业划分为“小阿米巴”，每个“小阿米巴”都作为一个独立的利润中心，独立核算，培养员工具有经营者意识，推行“全员参与经营”。公司于2015年提出阿米巴创新，着力在内部制度、价格管理、考核制度等方面进行改革，经过两年时间的逐步推广，效率提升成效初现。

1.1 阿米巴经营：企业效率提升之匙

阿米巴，又称变形虫。其身体可以向各个方向伸出伪足，使形体变化不定。变形虫最大的特性是能够随外界环境的变化而变化，不断地进行自我调整来适应所面临的生存环境。由此引申出来的这套经营模式可简单理解为随机应变——把公司分解成若干个小集体管理，让这些小集体独立核算。

阿米巴经营模式源于日本企业家稻盛和夫早年的创业困境，稻盛和夫起家时一手创办的京瓷公司，从一家街道小作坊起步，历经70年代“石油危机”、90年代日本“泡沫经济破灭”及以后长期化的“平成萧条”一路成长为世界级大企业，并保持了近50年从未亏损、利润率从不低于10%的纪录。而京瓷公司成功的法宝，稻盛和夫本人认为就是“基于精细化独立核算的阿米巴经营”。

稻盛和夫将“阿米巴经营”定义为：“ 以各个阿米巴的领导为核心，让其自行制定各自的计划，并依靠全体成员的智慧和努力来完成目标。 通过这种做法，让第一线的每一位员工都能成为主角，主动参与经营，进而实现全员参与经营。”京瓷公司内部虽然也存在部、课、系、班等自上而下的组织结构，但其真正的最小基层组织却是“阿米巴”。每个阿米巴小组平均由十二三人组成，京瓷的员工几乎都要参加自己的阿米巴小组，整个公司就是由数千个“阿米巴”组成的“超大型阿米巴”。每个阿米巴集生产、会计、经营于一体，就像一个小企业那样活动，各个阿米巴小组之间能够随意分拆与组合，从而使公司能够像阿米巴变形虫那样，对市场变化做出柔软而迅速的反应。

总结来看， 阿米巴经营的本质是追求销售额最大化和经费最小化 ，打造积极主动的集体，依靠全体智慧和努力实现企业的持续发展，主要目的有三：

1) 确立各个与市场有直接联系的部门的核算制度。公司经营的原理和原则是“追求销售额最大化和经费最小化”。为了在全公司实践这一原则，就要把组织划分成小的单元，采取能够及时应对市场变化的部门核算管理。

2) 培养具有经营意识的人才。经营权下放之后，各个小单元的领导会树立起“自己也是一名经营者”的意识，进而萌生出作为经营者的责任感，尽可能地努力提升业绩。这样一来，大家就会从作为员工的“被动”立场转变为作为领导的“主动”立场。这种立场的转变正是树立经营者意识的开端，于是这些领导中开始不断涌现出与稻盛和夫一同承担经营责任的经营伙伴。

3) 实现全员参与的经营。如果每一个员工都能在各自的工作岗位为自己的阿米巴甚至为公司整体做出贡献，如果阿米巴领导及其成员自己制定目标并为实现这一目标而感到工作的意义，那么全体员工就能够在工作中找到乐趣和价值，并努力工作。我们要激励全体员工为了公司的发展而齐心协力地参与经营，在工作中感受人生的意义和成功的喜悦，实现“全员参与的经营”。

“二元制”的人力资源考评体系。 考核方面，绩效考评系统是企业里最直接体现经营理念的制度体系，也是和全体员工最密切相关的一个系统。“阿米巴经营”的考核制度也体现了其“人才培养”与“循环改善”的经营的目：不仅考核每个“阿米巴”的领导人，而且考核到每个“阿米巴”人员每小时产生的附加价值，称之为“二元制”的人力资源考评体系，真正落实“全员经营”方针，发挥企业每一位员工的积极性和潜在的创造力。

引进阿米巴经营模式的企业需要满足五个条件。 在阿米巴实施过程中，最核心的点是追求销售额最大化和费用成本最低化，即单位时间附加值。当然，并非每个企业都可以引进阿米巴模式，对于引入阿米巴管理方式的企业，需要满足相关条件才能更有效果，具体条件包括：1）企业内部的信任关系，即经营者和员工的互相信任是经营的基础；2）保证数据的严谨性，阿米巴对待数字必须要有严谨和追究到底的精神；3）及时把数字反馈给现场，一种让现场员工根据数字作出判断、采取措施的制度；4）管理者培养，高层管理人员或经营者要有和阿米巴成员一起解决问题的姿态；5）灵活处理、及时更新，现代企业经营越来越重视灵活性和速度，要有时常检查阿米巴的编成是否符合工作特性（尤其是工作流程）。

1.2 2015年启动改革，2017年效果初具，2018年全司推广

千金药业主要从事中成药、化学药和女性卫生用品的研制、生产和销售以及药品的批发和零售业务，第一大股东为株洲市国有资产投资控股集团有限公司（持股比例28.53%）。公司拥有湖南千金湘江药业股份有限公司、湖南千金协力药业有限公司、湖南千金卫生用品股份有限公司、湖南千金大药房连锁有限公司、湖南千金药材有限公司、湖南千金医药股份有限公司等十六家子公司，已搭建完成了包括医药制造、医药流通和中药种植在内的医药全产业链业务架构。

公司于2015年提出阿米巴创新，将26个销区分为经营单体，每个人作为经营个体层层推进。经过两年时间的逐步推广，虽然收入端增速基本稳定在10%~20%左右，但对于利润的提升已成效初现，2015年~2016年、2017年前三季度公司归母净利分别增长-11.6%、60.8%、48.2%，利润增速已明显快于收入增速。2017下半年开始子公司推行，预计2018年将进一步在全司范围内展开。

阿米巴创新对于公司费用节约带来的效率提升率先看到。 公司阿米巴改革主要体现在内部制度、价格管理、考核制度等方面，对于费用节约效果显著，并且逐步从总部往子公司层面复制，进一步理顺内部机制，激活国有企业效率。2015年~2016年、2017年前三季度公司期间费用率分别为41.7%、37.4%、35.5%，其中销售费用率节约最为明显，从2014年的33.3%持续降至9M17的28.2%，为近十年来最低水平。

内部制度改革： 在国企改革浪潮下，公司作为株洲市传统国有企业，近年来持续探索内部体制改善方式。卫生用品子公司成立之初，即实行了核心管理层持股，由子公司率先推行管理层股权绑定，实现利益一致化。总公司考核转为以利润导向，对于规模尚小的子公司以收入增速考核，有助于充分调动子公司迅速提升规模的积极性。

价格管理： 一般来说，公司产品的出货价格和结算价格之差归属于销区，通过销区销售的产品终端价格由总部统一划定。而阿米巴创新的推进进一步帮助公司加强销区价格管理，每个销区作为独立的经营单体，实施独立考核，规范了各个销区间产品销售和价格的确认。

考核制度： 进行与以往公司各省均以规模导向为主不同的是，推行阿米巴模式后公司要求各省增加对费用投入、创造利润的考核，全公司统一标准，其中利润、规模增长权重分别为70%、20%，其他因素为10%，对于增量利润各省可以从中提成，同时要求员工薪酬增长不能快于利润增长。销区考核方面，贡献和过程考核权重分别占60%、40%，排名最后的10位销区负责人全部重新竞聘，并实行最末位淘汰，而排名前3的销区负责人，对重新竞聘的后10个销区管理具有优先选择权。

1）利益贡献考核：员工薪酬基数由以往的规模考核改为利润贡献考核，同时公司不再统一划定费用开支标准，转而统一价格，费用管理由各销区自行负责，按利润贡献考核，调动销区对于费用节约的积极性。同时，员工提成实行“基量提成+增量提成”，以上年贡献作为基量，将增量利润提成率高于基量提成率2倍，并设置阶梯制，鼓励员工增量贡献。上级考核与级别脱钩，以下级利润贡献的一定倍数为标准进行考核，实行上下级利益绑定。

2）过程考核：公司于16年9月开始实施过程考核，盘底所有内部资源，全面统计辖区内医院、妇产科以及医生数量，核算医院开发率、店员开发率等，督促各销区积极开发终端和客户。2016年公司签约连锁1300家，今年连锁签约规模达2800家，较全国5000~6000家的总规模仍有一定扩张空间。

二 药品业务：中西药兼备，加大渠道拓展力度

公司作为妇科中药龙头，拥有妇科千金片/胶囊等独家妇科品种，渠道和品牌积淀深厚，未来大概率享受妇科领域市场稳健增长红利；西药方面，湘江制药和收购的千金协力近年来成长迅速，拉夫米定和缬沙坦胶囊奠定基础，恩替卡韦分散片成为近年来的快速增长点，富马酸替诺福韦二吡呋酯片已经完成BE试验，预计近期将会报产，未来增长可期。

2.1 中药业务围绕妇科领域稳健增长

国内妇科用药有望将进一步扩容，中药是治疗用药主力。 WHO对全球妇女健康状态的调查研究表明：妇科疾病发生率已达65.0%以上，而育龄期妇女的患病率则高达70.0%。在我国，妇科疾病患病率为40%，患病人数近2.8亿。在各种妇女常见病中，阴道炎占第一位，患病率为13.2%。据产业信息网数据显示，我国2015年妇科疾病用药规模达388亿元，预计2017年规模将达到450亿左右。另一方面，由妇科疾病往往需要长期用药，中成药凭借其成本低、副作用小，妇科疾病治疗中有明显优势。根据中康CMH的数据，2015年在妇科炎症治疗药物中，中成药占据了75%的市场份额，未来中成药市场依旧广阔。

公司妇科独家产品丰富，享受国内稳定增长的妇科用药需求带来的红利。 公司在妇科领域不仅有着国家一级中药保护品种妇科千金片/胶囊，而且围绕妇科还有二线品种补血益母丸、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊等，产品线丰富，可以享受国内稳定增长的妇科用药需求带来的红利。妇科千金片/胶囊不仅是基药、中药保护品种和医保甲类药品，而且是《中国药典》收载品种以及唯一列入国家秘密技术的妇科中成药品种。凭借在盆腔炎性疾病后遗症的良好疗效，千金片/胶囊在妇科炎症治疗领域具有非常高的知名度；同时千金片日消费5元左右，充分体现了中药日均治疗费用较低的特点。

核心产品妇科千金片/胶囊稳健增长，期待千金片规格调整后发力。 由于公司千金片/胶囊收入占中药收入比例在80%以上，公司中成药收入的情况基本上能代表千金片/胶囊情况。2016年公司中药收入7.97亿元，同比+11.08%；2017Q1-3公司中药收入6.09亿元，同比+8.55%，处于稳健增长的态势。2010年公司中药销售出现波动的原因是新医改配套政策滞后、招标降价和营销调整滞后；2015年中药销售出现波动的原因是公司推进营销改革、降低渠道库存、主导产品价格及规格理顺等。总体来看，公司渠道逐渐理顺、内部营销机制的调整基本到位，未来中药业务稳健增长可期。千金片17年受规格调整的影响，增速稍缓，但我们预计18年其销售额在规格调整到位后将会提速。

二线品种受益医保调整，未来增速有望提升。 公司多个中药二线产品都被纳入医保支付范围，且大多为独家品种。 补血益母丸 主要是替代以前的颗粒剂型，2014年上市以来已经在15个左右的省中标，价格提升较大（12g规格从2.23元提升到6.32元），盈利能力显著提高，我们预计该产品在17年3000-4000万元的销售额基础上，随着本轮招标的进行将进一步放量。 椿乳凝胶 属于外用剂型，将与千金系列其他的口服用药发挥协同效应，其之前主要在民营医院销售，目前已经进入四川和湖南的医保目录。预计其17年销售额属于千万级别，进入地方医保后助推销售增长。 妇科断红饮胶囊 属于新进国家医保的潜力产品，预计目前销售额尚小，但未来有望成为公司中药销售新的增长点。

2.2 西药业务成长迅速

2012年底，公司以2592万元，收购了湖南协力药业32%的股权，第一大股东株洲市国有资产投资控股集团有限公司也以同等价格收购协力药业20%股权，千金药业对于属于同一控制下的协力药业实现并表，打造以湘江制药和千金协力为主的西药生产业务。

大部分品种为慢性病用药，非医院端销售为主。 公司目前销售额较大的品种有缬沙坦胶囊、恩替卡韦分散片、拉米夫定片、水飞蓟宾葡甲胺片等，其中恩替卡韦分散片和水飞蓟宾葡甲胺片由千金协力生产，其余大部分产品由湘江药业生产。纵观公司的西药产品线，主要以病毒性肝炎、肝硬化、高血压等慢性疾病为主，该特点也决定了公司西药在非医院渠道销售为主的特点。结合各省的中标数据，我们估计公司产品除拉米夫定片外，其他产品主要在药店和基层销售。

销售额受大品种驱动明显。 公司西药销售额从2007年6000万元上升到2016年的6.93 亿元，成长迅速。从数据可以看出，2011年公司西药销售额增速70%左右，增长快速，主要是两个大品种，缬沙坦胶囊和拉米夫定片都于2010年上市，2011年放量。2014年千金协力的恩替卡韦分散片上市，接力助推销售额增长，2014-2016年实现了20%左右的复合增速。总体来看，公司西药产品销售额受大品种驱动明显，期待后续富马酸替诺福韦二吡呋酯片的获批上市继续助推增长。

富马酸替诺福韦二吡呋酯片即将报产。 从临床试验备案数据可知，公司已经完成富马酸替诺福韦二吡呋酯片的BE试验，预计该产品近期会报产。富马酸替诺福韦二吡呋酯片的BE试验于2001年获得FDA批文（商品名Viread），最初的适应症是艾滋病。2008年，FDA批准使用该药治疗慢性乙肝，吉利德报表显示2016年销售额11.86亿美金。该药还和恩曲他滨组成复方制剂（商品名Truvada）用于治疗艾滋病，2016年销售额35.66亿美元；替诺福韦和依法韦仑/恩曲他滨组成复方制剂（商品名Atripla）用于治疗艾滋病,2016年销售额26.05亿美元。2013年吉利德的富马酸替诺福韦二吡呋酯片在国内上市，目前有5家国产仿制药获批，包括葛兰素史克（天津）、正大天晴、成都倍特、齐鲁制药、安徽贝克等企业，后续还有5家左右报产。其中正大天晴和成都倍特的富马酸替诺福韦二吡呋酯片已经率先通过一致性评价，齐鲁制药的产品一致性评价发补。 综合来看，公司该产品能在18年底或19年初以通过一致性评价的身份报产的话，还是能够赶上国内富马酸替诺福韦二吡呋酯片仿制药市场迅速扩容的大潮，且我们预计公司该产品还是主要走非医院渠道，竞争不是非常激烈，前景可期。

其他产品一致性评价顺利推进，积极丰富管线。 公司化药围绕 8 个主要品种展开了药学一致性研究工作，在前面的表中有叙述。除替诺福韦外，其他两个已经开始BE试验的品种是拉米夫定片和恩替卡韦片，都是公司西药业务中的大品种。公司目前管线里主要品种有沙库必曲缬沙坦钠片、阿齐沙坦片和替诺福韦二吡呋酯片，都是市场空间较大的慢性病治疗药物。

2.3 渠道拓展加速，加大渗透率

营销体系成熟。 公司通过多年的积累，已经形成三终端营销体系、连锁战略营销合作体系、医疗学术营销合作体系三位一体的营销服务体系，主打妇科产品在三终端铺货率达到 95％，形成了超过 2000 人的营销学术专业队伍、近万家县级以上医院、3 万家基层医疗机构、500 余家三甲医院和 7 万家目标终端构成的千金营销网络。

积极拓宽渠道，覆盖更多终端。 近年来公司对覆盖的终端进行了摸底，各省的医院、基层医疗机构、药店等终端覆盖情况都已经了解清楚，有利于公司未来终端开发的目标设定。在机制上，公司实施增量考核，促进一线销售人员拓展新渠道和终端的积极性。我们预计公司17年多开发了400多家医院，成绩显著；零售渠道方面，我们估计公司和超过1500家连锁药店企业（估计有5万家药店）签订了合作协议，预计未来新的渠道和终端对销售的推动作用将会逐渐显现。

三 千金净雅：消费升级，差异增长

2011年，千金药业投资设立湖南千金卫生用品有限公司，主要从事女性卫生用品的研发、生产和销售，以千金棉为主材，生产妇科、产科、婴童、家居生活、妆护、日常清洁六大系列产品，100多个品种。其中“千金净雅”品牌卫生巾于2012年上市，预计至2017年销售规模约2.2亿元，按2017年国内卫生巾市场约430亿元的规模测算，“千金净雅”市占率约0.5%，未来仍有较大提升空间。

3.1 产品特性鲜明，定位中高端

“千金净雅”最核心的资产为千金棉，是公司获得国家专利的、采用100%纯棉、融合千金药业国家级保密技术的核心产品，也是其主要用料。千金棉分三个系列：①金纯棉：用于制造面膜、母婴服饰等等；②千金医棉：用于生产产妇包等；③千金药棉：用于生产卫生巾。千金药棉用在卫生巾表层，又分两个子系列:千金药棉（盒装）、千金净棉（袋装）。两者的区别是：在表层的植物精华萃取中，药棉的含量更多，偏向于调养妇科病，净棉的含量适中，偏向于预防妇科病；两者使用的材质、生产工艺、灭菌流程、质检流程是完全一样的。

与竞品相比优势， 千金净雅产品优势主要在于“透气、预防、无菌”：

1) 透气舒适： 千金棉比市面上其它品牌更吸水、更透气、更亲肤；表层采用100％纯棉水刺无纺布，底膜采用16g无纺布和13g透气膜的复合材质，上下透气材质结合达到了整体透气的效果。其它卫生巾的表层通常采用化纤无纺布和PE(塑料)打孔网面，底膜采用23-26g普通PE或者35g普通透气膜，基本都是较厚的塑料性质的材质，因此透气性远比不上千金净雅。

2) 预防功能： 普通卫生巾只具备卫生巾的吸收经血、防漏等基本功能；而千金净雅融合了千金药业的独特技术，产品使用过程中，肢体的日常动作可使千斤棉中的有效分子产生摩擦而破裂，再通过体温进入毛囊达到透皮吸收。从而调节、改善微循环，令淤血顺利排出，行气化瘀，具备预防经期感染，降低妇科病发病率、调养妇科病的功能。

3) 无菌标准 ： 千金净雅超出了国家医疗器械的标准，产品经过原材料、环境、制造过程、整体四重灭菌，细菌和真菌 均为零，彻底消灭了细菌源，真正达到了无菌品质，并能抑制经血在巾身产生的细菌快速滋生；而市面上的卫生巾都含有一定的细菌和真菌。

基于“透气、预防、无菌”这些显著的功能性特点，千金净雅产品价格主要定位于中高端，定价明显高于其他品牌产品。据我们终端渠道调研情况了解，千金净雅的卖场价格一般为竞品的2~3倍，由于定价较高，其周转速度略慢于其他品牌。

3.2 云南白药牙膏的成长诠释

云南白药牙膏启动于2004年，借助云南白药的中草药技术、品牌和渠道的积淀，首年实现3000万销售额并实现盈利，通过强势的市场与渠道策略，2006年实现3亿销售额，2008年销售额达10亿，目前年销售额已逾40亿元；2016年市场份额仅次于“黑人”牙膏排名第二，市占率约17.8%。云南白药牙膏的快速发展，同时也带动了本土牙膏品牌对于高端市场的重视。

3.2.1 市场格局：国内牙膏行业市场饱和，品牌集中度极高

2016年《中国牙膏行业市场前瞻与投资规划分析报告》指出，2016年我国牙膏市场零售规模约242.8亿元，同比增长7.8%，人均年消费17.59元，预期2017年约258.7亿元，预期增长6.5%。而AC尼尔森、中国口腔清洁护理用品工业协会统计数据显示，国内牙膏市场前五大厂商市场份额合计占比约65%，前十大市场份额合计达83%。

而与牙膏市场类似，国内卫生巾市场也具有准入门槛不高、市场相对饱和、品牌集中度极高等特点。从2011年到2015年，卫生巾及护垫消费量从875 亿片增长到1087.3亿片，年均复合增速为 5.58%；市场规模由262.8亿元增长到373.6亿元，年均复合增速为 9.19%。2016年卫生巾市场规模394.9亿元，我们以9%的增速估计2017年卫生巾市场规模约430亿元，其中，前五大、前十大厂商市场份额合计占比分别高达69%、82%。

3.2.2 高端价格定位鲜明，与竞品市场明显区分

2004年云南白药牙膏推出之际即将零售价格定于22元，相比于当时国内牙膏市场10元以下的主流价格区间，云南白药牙膏22元的定价明显超出了大部分消费者的预期接受范围。然而，正是云南白药“剑走偏锋”，与其他本土品牌划开界限，打破了当时国内市场的牙膏低价迷局。

就千金净雅来看，我们以3~4元/片的均价测算，女性正常月消费金额约70~80元，年均消费金额约840~960元；与竞品仅200~400元的年消费额相比，千金净雅的年消费额要高600~700元，也明显拉开了与竞品的价格区间。

3.2.3 “口腔保健”定位鲜明，高附加值产品引领消费升级

首先，背靠“云南白药”民族医药大树，打造差异化卖点。 切入高端市场后，云南白药对细分领域的挖掘使其能够充分把握大众消费者的需求。口腔健康流行病学调查报告显示，目前中国有80-90%的成年人患有不同程度的牙周疾病。云南白药牙膏出现后，与其它以宣传盐、氟等成分为卖点的牙膏品牌形成明显差异，清晰地传达了其对“牙龈出血、口腔溃疡、牙龈肿痛”三大核心症状的修复作用，迎合广义的牙齿护理理念，其卖点也成为其销售突破的关键要素。

再次，产品系列延伸至中端市场，“口腔保健”定位完善中高端布局。 此外，为稳固高端市场，云南白药最终将整个牙膏产品线定位为口腔保健，由此推出了主打中端牙膏市场的金口健系列和高端市场的朗健系列。

3.2.4 清晰定位带动渠道发力，销售团队迅速扩充

中高端价格和“口腔保健”两大定位成功调动经销渠道积极性。 云南白药牙膏的功效性首先为产品的高价格提供了强有力的支撑，而22元的定价一定程度上也给了经销商更多的操控空间，充分调动了经销商积极性。对于经销商来说，高售价可使其能提供足够的服务以及终端促销措施推动渠道的发展，进一步做大销售规模。据我们草根调研了解，2006年之后云南白药的部分经销商回款也实现了连续成倍增长。

深耕大卖场，迅速提升市场占有率。 据统计，卖场占中国人的日用消费品购买渠道份额从2005年的10%-30%上升至目前的65%左右，其中卫生巾购买渠道占比更是高达72%。而云南白药牙膏在发展初期也对其销售数据进行了统计，发现100支牙膏中有90支的销售渠道为商超，由此云南白药便加大了对商超渠道的重视。2006年，集团成立了健康产品事业部专门负责牙膏销售，目前已建立起一支由1000多人组成的销售队伍，不间断地开展各类大、中、小型KA及卖场活动。

• 市场开拓上，为占领高端牙膏市场，云南白药派出专员在KA卖场以及大型超市免费发放试用装，并且投放大量的资源加大进行消费者的品类教育，成功将超市以及大卖场的消费水平拉上了一个档次。