今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，尽管“资产荒”状态并未根本性扭转，但低利率环境下的调整风险或在逐渐显现。
对此，我们不妨回顾2018年的债市演绎，彼时总体处于债牛环境，但风险交织。无论是经济金融修复状态、货币政策取向，还是中美贸易摩擦、宽信用政策等方面，其宏观经济图景值得我们思考，以史为鉴。
2018年债市悲观预期有所修复，整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。
一方面，国内实体融资需求仍偏弱，中美贸易摩擦加大经济下行压力；另一方面，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，货币宽松预期逐渐升温。
与此同时，债牛行情难言十分顺畅，当中仍存阶段性调整。
稳增长、宽信用政策，地方债供给压力，美联储加息，一定程度加大了债市波动风险和调整压力，可以看到2018年二季度和三季度的债市整体处于震荡盘整期。
具体可分为几个阶段来看：
阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情。
历经2017年的债市超调后，2018年初的债券配置性价比整体较高，
此阶段货币超预期宽松成为债市交易主线，央行定向降准落地，
债市多头情绪浓厚，国债收益率结束高位震荡状态，开始转向下行。
阶段二（4/19-6/12）：流动性偏紧下的调整压力。
此阶段资金面偏紧和经济维持韧性成为主导债市走势的重要力量，
流动性收紧之下，央行未见明显宽松操作，市场宽松预期逐渐扭转，政治局会议释放“稳增长”、“扩内需”的信号，宏观经济数据表现较好，债市
调整压力逐渐显现，短端上升幅度大于长端，曲线平坦化。
阶段三（6/13-8/7）：宽货币预期下的利率下行。
中美贸易摩擦不断升级，外部不确定性加大，国内经济增速也呈现放缓态势，内外约束下经济悲观预期再度升温，以及央行宣告定向降准，宽松的货币政策得以确认，国债收益率整体波动下行，牛陡行情显现。
阶段四（8/8-9/25）：宽信用政策下的回调压力。
此阶段宽信用政策出台，稳增长预期提升，地方债供给压力上升，叠加通胀预期升温等因素共同交织，债市呈现震荡盘整格局，短端上行幅度大于长端，曲线演绎熊平。
阶段五（9/26-12/31）：融资收缩下的牛市行情。
此阶段宽信用成色不及预期，融资收缩成为债市交易主线，央行维持货币宽松操作，定向降准降息落地，以及海外加息约束边际缓解，美债收益率有所回落，债牛进程加速，利率顺畅下行，10年国债收益率创下年内新低。
首先，从基本面来看：
与
2018
年相似的
是，
国内实体融资需求仍偏弱，中美贸易摩擦加大外需不确定性，内外约束下经济增速放缓压力或逐渐显现。
不同之处在于
2018
年政策以结构性去杠杆为主，财政扩张相对有限。
当前政策对经济托底更明确，财政前置发力，财政赤字率提升至
4%
，今年新增政府债务规模高达
13.86
万亿元，政策对冲力度更强，后续政策发力效果和经济修复成色有待进一步验证。
值得关注的是，2018年和2025年两次召开民营企业座谈会，政策重点由“生存支持”转向“创新驱动”，
可以观察到会后的债市表现不一，2018年会后的债市整体表现较为平稳，2025年会后债市面临一定的调整压力，背后或映射了对基本面修复预期和市场风险偏好的差异。
其次，政策端来看：
2018
年货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，彼时央行的货币宽松政策以降准为
主，2018
年
1
月、
4
月、
7
月、
10
月，央行分别进行了四次降准操作。
当前而言，在汇率压力、利率风险和防范资金空转诉求下，央行操作或面临较多掣肘，货币宽松的节奏和力度也存在不确定性，市场预期差逐渐修正，至少前期过度交易的货币宽松预期，是否需要先调整回来。
最后，从债券估值来看：
2018
年初利率高位震荡格局下，债券配置性价比相对较高，市场对利多较为敏感，机构负债端有追逐效应。
2025
年初低利率环境下，债券估值性价比有所减弱，加大操作难度的同时，开年持续的负
carry
以及平坦化的曲线，使得机构负债端亦较为承压，市场对利空相对敏感，尤其是目前不算松的货币政策环境，需警惕经济数据超预期或政策变化引发的利率中枢性回调，定价中枢重估后再寻趋势性机会。
于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，基本面温和修复和“适度宽松”的货币政策对债市行情仍有一定支撑，但短期内稳增长政策发力、货币宽松预期修正、资金面紧平衡和
股债“跷跷板”效应
一定程度压制债市情绪，或
加大债市波动与调整风险，震荡格局下需寻找结构性机会。
当前短端利率已回调至合理区间，跌出了一定性价比，考虑到流动性进一步收敛的概率或不高，叠加可能的央行降准配合，短端配置价值在逐步凸显，长端或存在补跌的可能性，可以考虑做陡曲线，把握“快进快出”的交易机会，此外，关注财政集中发力与央行降准对冲的节奏错配，捕捉利率波段机会。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，尽管“资产荒”的状态并未根本性扭转，但低利率环境下的调整风险或在逐渐显现，资金维持紧平衡与宽货币预期差修正，社融信贷“开门红”与股债“叙事逻辑”分化，多重利空因素交织下，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平，而后引发市场对于长端补跌的担忧。
当前债市或难以简单重现2024年顺畅下行的行情，震荡偏弱的行情特征或愈发显著。
对此，我们不妨回顾2018年的债市演绎，彼时总体处于债牛环境，但风险交织。无论是经济金融修复状态、货币政策取向，还是中美贸易摩擦、宽信用政策等方面，其宏观经济图景值得我们思考，以史为鉴，
或能够提供一定的启发。
首先，我们先简要回顾下2017年的债市表现，
金融去杠杆持续推进，监管政策超预期收紧，以及货币政策维持“稳健中性”的基调，多重因素共振下债市深度调整，全年基本处于熊市环境。
2018年债市悲观预期有所修复，整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。
一方面，国内实体融资需求仍偏弱，中美贸易摩擦加大经济下行压力；另一方面，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，货币宽松预期有所升温，以及流动性维持合理充裕，对债牛行情形成支撑。
与此同时，债牛行情难言十分顺畅，当中仍存阶段性调整，宽货币的趋势当中，稳增长、宽信用政策，地方债供给压力，美联储加息周期下中美利差收窄，一定程度加大了债市波动风险和调整压力，
可以看到，2018年二季度和三季度的债市整体处于震荡盘整期。
具体而言，根据10年国债收益率走势以及背后驱动逻辑的变化，2018年债市可划分为几个阶段来看：
（1）阶段一（2018/1/2-2018/4/18）：利率超调后的修复行情；
（2）阶段二（2018/4/19-2018/6/12）：流动性偏紧下的调整压力；
（3）阶段三（2018/6/13-2018/8/7）：宽货币预期下的利率下行；
（4）阶段四（2018/8/8-2018/9/25）：宽信用政策下的回调压力；
（5）阶段五（2018/9/26-2018/12/31）：融资收缩下的牛市行情。
1、
阶段一（1/2-4/18）：利率超调后的修复行情
2018年第一阶段，货币超预期宽松成为债市交易主线，国债收益率结束高位震荡状态，开始转向下行，
2018/1/2-4/18，1Y国债、10Y国债收益率分别下降76bp、40bp至2.91%、3.50%。
从基本面来看，国内经济增长压力加大。
在国内经济去杠杆的大背景下，实体经济融资环境收紧，社融增速呈现放缓迹象，市场对经济增长后续动力产生担忧，经济下行预期初现。
此外，中美贸易摩擦进一步引发基本面担忧，
2018年3月23日，特朗普政府宣布对500亿美元的中国商品加征关税；4月6日，要求对额外1000亿美元中国商品加征关税。中美贸易摩擦持续升温进一步强化经济承压预期，一定程度助推债市走牛。
从政策端来看，货币政策释放出宽松信号。
1月11日，全国性商业银行开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），市场资金压力有所缓解；1月25日，央行定向降准释放约4500亿资金，资金面边际转松；4月17日，央行定向降准置换中期借贷便（MLF），同时释放4000亿元增量资金，货币超预期宽松背景下，推动债市收益率快速下行。
总体而言，2018年1月至4月，一方面，国内经济增长动能边际偏弱，叠加中美贸易摩擦升级，加剧基本面悲观预期，对债市形成支撑；另一方面，央行货币政策超预期宽松，资金面处于均衡偏松状态，推动利率下行；此外，历经2017年的债市超调后，2018年初的债券配置性价比整体较高，债市多头情绪浓厚，逐渐拉开2018年债牛的序幕。
2、阶段
二（4/19-6/12）：流动性偏紧下的调整压力
2018年第二阶段，资金面偏紧和经济维持韧性成为主导债市走势的重要力量，调整压力逐渐显现，国债收益率震荡上行。
1Y国债、10Y国债收益率分别上升28bp、18bp至3.24%、3.69%。
从基本面来看，宏观经济数据仍具韧性。
2018年4-5月，部分微观经济数据表现强劲，如发电量、钢铁产量等，以及5月制造业PMI为51.9%,较4月上行0.5个百分点，创2017年10月以来新高，指向制造业景气回升。经济数据表现与市场此前对经济下行的预期产生偏差，对债市形成一定扰动。
从政策端来看，政治局会议强调“扩大内需”，资管新规正式落地。
4月23日，政治局会议强调“扩大内需”，政策基调仍较积极，市场预期稳增长政策或将出台。4月27日，资管新规正式落地，市场仍担心政策落地影响，对债市产生一定的回调压力。
从资金面来看，流动性紧张修正市场宽松预期。
4月降准落地后，资金面尚未如预期般转松，央行也强调降准的目的是置换MLF，完善流动性结构，此后由于税期缴款、加杠杆操作等因素引发流动性紧张，R007一度上行至6%上方，但央行并没有进一步的宽松操作，市场宽松预期逐渐修正，引发债券收益率快速回升。
总结来看，2018年4月至6月，流动性收紧之下，央行未见明显宽松操作，市场宽松预期逐渐扭转，与此同时，政治局会议释放“稳增长”、“扩内需”的信号，宏观经济数据表现较好，多重利空因素共振下，债市出现快速调整，短端上升幅度大于长端，曲线平坦化。
3、阶段
三（6/13-8/7）：宽货币预期下的利率下行
进入2018年第三阶段，内外约束下，经济悲观预期再度升温，以及央行宽松的货币政策得以确认，国债收益率整体波动下行，牛陡行情显现，
1Y国债、10Y国债收益率分别下降64bp、18bp至2.60%、3.49%。
从基本面来看，经济悲观预期有所升温。
6月12日，央行公布的5月新增社融降至7608亿元，仅为上月值的48.75%，大幅低于市场预期；6月14日，5月工业增加值增速下滑，下游制造业增速普遍回落，5月消费增速降至近些年的新低水平，各类消费品总额增速均有下滑。
与此同时，中美贸易摩擦升温引发经济增长担忧。
6月16日，美国公布对从中国进口的约500亿美元商品加征关税的清单，中国当日回应，宣布原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。6月18日，特朗普宣称将对2000亿美元中国商品
加征10％关税
；并威胁如果中国反击，美国将对另外2000亿美元的中国商品追加额外关税。
从政策端来看，中美货币政策脱钩，央行宽松预期有所强化。
6月14日，美联储宣布年内第二次加息，我国央行并未跟随美联储加息，表明了呵护市场流动性的态度，中美货币政策进一步脱钩；6月24日，央行宣告定向降准0.5个百分点，于7月5日实施，将释放约7000亿元资金，流动性处于合理充裕，货币宽松再次得到确认，推动债市收益率下行。
总体而言，2018年6月至8月，一方面，中美贸易摩擦不断升级，外部不确定性加大，国内经济增速也呈现放缓态势；另一方面，央行未跟随美联储加息，表明呵护流动性的态度，以及宣告定向降准，货币宽松预期得到强化，债市震荡偏强，短端下行幅度大于长端，曲线演绎牛陡行情。
4、阶段
四（8/8-9/25）：宽信用政策下的回调压力
2018年第四阶段，宽信用政策出台成为影响债市走势的关键变量，叠加通胀预期有所升温，债市收益率曲线震荡上行，
1Y国债、10Y国债分别上升40bp、15bp至3.03%、3.68%。
从政策面来看，宽信用措施陆续出台。
7月23日，国常会强调实施积极的财政政策；8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方债发行，加大政府债供给压力；8月17日，银保监会发布76号文强调，做好信贷工作提升服务实体经济质效，表明“宽货币”之后，“宽信用”进程在加速推进，一定程度压制债市情绪。
从基本面来看，通胀预期升温对债市形成压力。
山东寿光等地遭遇洪涝灾害，引发蔬菜价格大涨，非洲猪瘟疫情影响下猪肉价格推升，此外，原油和黑色系大宗商品价格走强，进一步推动通胀预期的上升。
总体而言，2018年8月至9月，宽信用政策出台，稳增长预期提升，地方债供给压力上升，叠加通胀预期升温等因素共同影响下，债市呈现震荡盘整格局，短端上行幅度大于长端，曲线演绎熊平。
5、阶段五（9/26-12/31）：融资收缩下的牛市行情
进入2018年最后一个阶段，宽信用成色不及预期，融资收缩成为债市交易主线，债牛进程加速，利率顺畅下行，触及全年低位，
1Y国债、10Y国债收益率分别下降43bp、42bp至2.60%、3.22%，1Y、10Y国债收益率在该阶段分别触及全年低点。
