【中泰钢铁新材料|公司深度】新钢股份——区域性板材龙头，显著受益于行业高景气度

区域钢铁企业龙头

江西省钢铁企业龙头。从江西省内钢企竞争格局来看，2016年江西省钢材总产量达到2577.6万吨。钢材产量前两名企业为分别为江西萍钢和新钢股份，两者产量相当，分别为964.23万吨和836万吨。第三名方大特钢年产量仅为前两者三分之一左右。前三名钢材产量占整个江西省83.62%，行业集中度较高。新钢作为江西省境内钢铁龙头企业，享有一定溢价优势。公司实际控制人为江西省人民政府国有资产管理委员会。第一大股东为新余钢铁集团，持有公司63.59%的股份；

以钢铁加工制造为主业，辐射建筑、贸易运输、机械、资源再利用相关领域。公司主要从事矿石采选、钢铁产品生产冶炼、压延加工及钢材深加工等业务，生产基地位于江西省新余市。公司是世界最大造船企业韩国现代重工的长期供应商。在钢铁主业方面,公司拥有3家控股子公司和2家重要参股公司，其主要生产经营产品包括，冷轧板卷、电工钢、各类线材、金属材料和产品等。机械方面，公司拥有两家子公司。2016年上半年，工商业营业收入占公司营业收入99.63%。公司在建筑领域拥有一家子公司，主要经营各类工业与民用建筑，建筑业营业收入占公司营业收入0.28%。在贸易运输方面，公司主要有两家贸易公司，负责公司铁矿石及其制成品进出口贸易等，运输业营业收入占公司营业收入0.09%。资源再利用方面，两家下属公司负责经营钢渣加工，资源综合利用及生产加工等业务。

产品以板材为主

板材占比高。公司产品主要产品包括板材，长材两大类。公司钢材产能超过生产规模达到年产钢1000万吨，其中板材产能超过700万吨/年。2016年，公司生产钢材共计855.14万吨，其中，板材产量约占钢材总产量的68%。板材主要包括：中厚板（26.6%）、热轧冷卷（26.06%）、冷轧卷板（15.01%）；钢带。长材类产品主要包括螺纹钢筋（21.51%）、线材（5.49%）。公司板材产品生产技术先进。“袁河”牌船体结构用钢板和优质碳素结构钢热轧盘条获“中国名牌”产品称号。2015年，公司获得国家专利35项，获得国家版权保护登记8项；

国内中厚板领域骨干企业。2009年-2011年，公司在中厚板产销两旺，其中产品主要供应造船、石油、海洋工程项目。目前，受宏观经济影响，国际航运和造船业低迷，公司中厚板产线效益有所下滑，公司将资源倾向效益相对较好的卷板、建材，但公司仍然是国内主要的中厚板生产企业。2015年，公司生产中厚板228万吨，市场占有率3.1%，市场份额位居全国前6名；

立足本地，辐射周边区域。公司深耕本地及周边区域市场，产品主要销往华东、中南、西南地区，以上三个区域营业收入占比分别为59.68%,4.91%,23.63%。公司在长江中下游及华南地区销售区域内市场较稳固，产品产销率和货款回笼率均达98%。国内产品销售收入占2016年公司营业收入89.12%。 同时， 2017年江西省压减钢铁产能433万吨，而去产能任务并没有涉及到公司，有助于公司进一步巩固区域龙头优势，坐享供给侧改革红利；

铁矿石以进口矿为主：公司铁矿石来源有三种，自国外进口为主要方式。2015年，公司国外进口占63.25%，国内采购占31.36%，自供占5.39%。与2014年相比，国外进口铁矿石所占比例有所提高。目前公司铁矿石厂内+港口库存保持在40天，仅厂内矿石库存约20天，其中进口矿占比70%-80%，长协和现货矿均有。进口矿大多从宁波港发货至钢厂，其他港口也有部分，如厦门港等，运输方式为水运+陆地。

去年产能利用率处于高位

2016年板材产能利用率大幅上行。从供给侧来讲，近几年行业新增固定资产投资持续下滑，2016年国有钢企板材产能投放极少，仅有宝钢湛江钢铁420万吨板材产能确认投产，投产数量和总量处于近几年最低位。2016年板材需求侧主要受益于下游建筑、汽车、家电行情的启动。

建筑:主要从基建和房地产两方面分析。2015年国家实施紧缩性财政政策导致基建出现大幅度下滑。为了维持经济增长，2016年政府转为实施更加积极的财政政策，前三季度基建投资增速迅速提高，9月份同比增速达到19.98%。房地产方面，商品房销售面积大幅增长，截止2016年底，商品房销售面积累计同比大幅增长23.40%。尽管销售端的大幅增长并未充分传到至投资端，但投资端依然增长6.9%，增速远超去年同期增速。建筑增速的大幅提高可以带动机械、家电等相关产业的增长，进而对板材需求形成支撑；

汽车：截止2016年底，汽车产量2819万辆，累计同比增加13.10%。从乘用车和商用车两部分进行分析。2016年乘用车受购置税减半优惠刺激，产销两旺。16年1-12月广义乘用车累计销售2437.7万辆，同比增长14.93%。其中1.6L及以下排量乘用车累计同比增长21.36%。商用车主要受基建和地产的企稳恢复影响，行业不断回暖。以重型卡车为例，2016年12月底，我国累计销售重卡16.1万辆，累计同比增加24.19%，远超上一年同期增速水平。在2016年下半年，挖掘机更是以超过50%的销量同比增速加速回暖；

家电：受益于2016年房地产销售端大幅回暖，家电行业产量出现大幅回升。冰箱、洗衣机和空调这三大白电耗钢量约占整个家电行业耗钢量的80%，其中板材约占95%。家电市场几乎与房地产市场同步开始回暖。截止到2016年12月份，空调、电冰箱、洗衣机产量分别同比增长4.5%、4.6%和4.9%；

2016年板材产能利用率测算：2016年板材的吨钢盈利水平明显高于长材，意味着板材产能利用率高于长材。根据中泰团队测算测算，2016年全行业产能利用率为75.72%。显然板材的产能利用率应该高于这个数字，经测算，2016年板材需求量为38412万吨，板材产能利用率大致为80%；

今年板材产能趋于减少

自下而上测算方法进行新增板材产能测算：枚举法自下而上统计最大的缺陷在于无法做到穷举，对于国内钢铁企业林立现状，只能尽量让统计样本占据较大比重。我们将可统计到的2017年新上的用于生产板材的高炉进行详列如下表，综合考虑宝钢湛江项目2017-2021年的设计规划及枚举法的固有缺陷（穷举盲区），这部分需要给出一定余量，我们判断2017年新增板材产能约700万吨左右；

设备折旧到期渐行渐近：根据钢铁冶炼上市公司披露的机械设备折旧年限，我们推断整个行业冶炼设备的折旧期为14年，即理论上2003年新增的4000万吨产能应该在2017年进入报废阶段。我们判断2017年因折旧期满淘汰产能对应接近于2003年新增产量即2000万吨。按保守估计有50%的设备继续超期使用，2017年自然报废产能依然在1000万吨的水平，其中板材报废产能大致为450万吨。且这部分报废产能将出现逐年增加的态势；

2017年去产能将进入实质性阶段。2016年是供给侧改革元年，实际压减了6500万吨钢铁产能，远超市场预期。2017年1月份政府将既定的3年提前完成“十三五”1-1.5亿吨的化解过剩产能目标精确修正至1.4亿吨，并提出2017年将再压减钢铁产能5000万吨左右。中联钢数据显示，截至2016年10月所去的4500万吨产能中，超过70%均为无效产能，这些无效产能去化对行业盈利改善作用不大。随着这部分无效产能的彻底退出，今年压减产能所涉及在产产能比例预计将进一步提高。但通过2016年挤水分之后，可充数产能有限，我们假设其中在产产能至少占50%，即2500万吨，按照板材产能占全部产能45%计算，2017年板材在产产能预计将去掉1125万吨；

小结：按照自下而上测算方法，2017年新增板材产能大致在700万吨；随着设备自然折旧期的到来，预计今年报废板材产能大致在450万吨；供给侧改革持续推进，估计今年去产能任务任务中将包含1125万吨板材在产产能。因此，只要下游板材需求不减少875万吨以上，行业产能利用率将会进一步提升，板材企业的盈利水平将进一步改善。

下游需求继续回暖

相比于长材，板材涉及下游产业更加复杂，主要包括建筑、机械、家电、汽车、造船等行业。具体来看，热轧板材的下游行业包括机械、船舶、建筑、汽车等产业。冷轧板材的下游行业主要包括汽车、家电。中厚板的下游主要包括造船、容器、建筑、机械；

建筑行业继续回暖：建筑业在分析板材下游行业时占据核心地位。建筑业板材需求在板材需求中占有较大比例，同时建筑业的回暖将会拉动机械和家电行业的需求，进而增加对板材的需求。分析建筑业主要从基建和房地产两方面入手；

基建投资继续维持高位：基建投资的强度取决于积极财政政策的力度，考虑到我国经济政策的延续性，实施仅一年有余的积极财政政策短 期转向概率较低。2016年实施积极的财政政策使经济企稳复苏，失业率下降。但目前经济恢复的高度远未到政府可以对基建投资听之任之的境地。2017年两会政府工作报告中提出“今年要继续实施积极的财政政策”，因此我们可以判断今年仍是基建大年，积极财政政策之下基建投资望继续保持高位；从海外市场来看，2016年中国一带一路推进明显加速，中国企业对外承包工程新签合同额2440.1亿美元，同比增长16.2%，增速达到2010年以来的新高。新增订单的增速提高意味着未来几年海外市场基建市场的持续向好。从国内国外两方面分析，我们认为可以基建行业保持乐观心态；

地产投资短期无忧：2015年底以来房地产的销售和投资出现严重背离，意味着库存环境的持续改善。以2009-10和2013-14两轮地产调控周期为例：2009年当时的潜在库销比为1.4，虽然销售面积累计增速由09年底54.4%下降至12年初的-16%，然而期间投资完成额增速却由14.2%攀升至35.7%，其后近两年时间维持30%以上增速；2013-14年调控周期，当时2012年底潜在库销比为2，2013年初住宅销售开始大幅下滑，几乎与此同时投资开始拐头向下，下滑趋势一直延续到2015年底。反观2016年，调控政策由年初的一线城市开始向二三线城市蔓延，销售增速由16年4月的38.8%下降至24.5%，16年潜在库销比为1.5，最新动态库销比仅有1.3，低于2009年水平，因此我们判断虽然2017年地产销售受基数效应整体会呈下滑趋势，但是对投资端的扰动并不会太大，预计2017年房地产投资完成额增速为8%左右；

汽车行业：乘用车销量企稳，工程机械强势复苏。从乘用车角度来讲，今年销量增速预计难以维持去年的水平，销量预计和去年大致持平。工程机械受基建持续回暖影响，预计产销量将会出现大幅度提升。

乘用车：从近几年的乘用车销量来看，影响乘用车发展的主要影响因素是经济的增长。在2014、2015 年经济持续下行的背景下，汽车销量增速持续下降。2016年在购置税减半的刺激下，全年乘用车累计销量同比大幅增长15.28%。目前财政部已经出台“将减征1.6升及以下小排量乘用车购置税的政策延长至2017年底，减按7.5%征收”的政策，从政策面上依旧支持乘用车产业特别是小排量汽车的发展。但考虑到优惠幅度不及2016年，估计今年乘用车销量增速很难达到去年同期水平，预测今年乘用车销量大致与去年持平；

工程机械：从前文分析看，今年依旧是基建大年，去年海外新签对外承包工程订单大幅增长，以上两点决定了今年商用车强势复苏概率较大。另外，旧设备的淘汰也不容忽视。08年四万亿投资计划的实施导致工程机械设备产量的剧增，工程机械的淘汰周期大致在8-10年，2017年大量工程机械设备开始进入报废和更新换代时期。目前工程机械行业市场保有量在700多万台，而老旧设备占比超过1/3，约有240万台左右面临淘汰。环保部于2016年4月对工程机械国三实施的强制排放标准，无疑也将会加速老化机械设备的淘汰；

下游实际板材需求测算：我们根据中泰证券钢铁下游各行业研究团队对2017年的预判，中性假设汇总测算出2017年钢铁国内需求量7.31亿吨，同比增长3.3%，其中建筑业需求4.21亿吨，机械1.45亿吨，汽车0.61亿吨。2017年预计钢铁需求总量较上年增加2344万吨，其中，板材需求量增量为935万吨；

小结：经过以上计算，即使不考虑行业产能自然淘汰部分，2017年预计板材新增产能696万吨仍然小于新增需求935万吨，板材行业产能利用率继续好转。如果再考虑到板材设备报废产能和今年供给侧改革去掉在产产能1575万吨，板材行业产能利用率还将进一步提高，经测算今年板材产能利用率将上升至83%。

紧邻钢材消费市场

消费市场广阔，交通便利。公司坐落于江西新余，位于华中腹地，毗邻经济发达的长三角和珠三角地区，钢铁消费市场巨大。同时，新余交通运输极为便利。浙赣铁路横贯东西，京九铁路傍市而过，赣粤、沪瑞、武吉三条高速公路和四条省道在新余交汇，构建了新余与“长珠闽”对接的5小时经济圈。发达的交通路网为钢材的运输提供了便利；

靠近东部沿海港口，水运便捷。国内钢厂所需原材料铁矿石主要依靠进口解决，距离港口的距离成为影响原材料成本的重要因素。公司位置靠近东部沿海，与上海、宁波等大型港口相距不远，矿石运输成本较部分内陆钢企优势明显。

期间费用低

吨钢净利位居前列：公司吨钢净利润在12家板材上市钢企中位居前列。2016年度，公司吨钢盈利为59元/吨，位列板材企业第5名，较板材企业盈利中位数高12.8%。但从吨钢毛利方面，公司在板材行业竞争中处于较为不利的地位。公司吨钢毛利197.72元/吨，比吨钢毛利行业中位置低95.57元。造成公司吨钢毛利较低而吨钢净利较高的原因是公司吨钢成本相对较高，而期间费用控制的较好；

吨钢成本有进一步下降空间。公司在棒、线、中厚板、热轧、冷轧各个产品方面均高于板材行业平均水平2%-4%之间，但公司仍有降低成本的空间。（1）吨钢原燃料成本：2015年新钢股份吨钢原燃料成本在板材行业中处于较高水平，吨钢原燃料成本1736.46元/吨，比行业中位数高1685.54高3%。造成公司原燃料成本高的主要原因是：公司相对地处内陆，而铁路运输成本比水路运输成本高很多。更主要的原因是，2016年之前公司自行发电比例偏低，每年需外购电量23.75亿度，自发电比例仅占总用电 38%，受电网结构局限，只能采用多台小规模、技术较落后的中温中压煤气发电机组进行发电，大大落后于行业自发电量80%的先进水平。然而，随着2016年公司定增投资高效发电项目，公司燃料成本有望较大幅度降低。（2）吨钢人工成本：2015年公司人工成本为136.51元/吨，在全行业中处于中游水平。进一步分析公司人工效率（人均产钢量），依旧处于行业中游水平。由以上两指标看出公司人工控制能力还有很大提升空间。作为江西省钢铁行业龙头国企，有望在江西省国企改革进程中，进一步淘汰落后产能，压缩人工成本；

期间费用控制能力强大：公司期间费用（财务费用、管理费用、销售费用）控制能力在板材企业中位居首位。公司仍进一步完善仓库前移、工程配送、授权代理等营销模式。加大物流降本力度，严格各项期间费用管理，管理费用、销售费用同比均下降明显。2016年前三季度与2015年同期相比，分别下降17.9%，4.2%。财务费用降低幅度不明显，随着2016年公司定增偿债，公司有望进一步降低财务费用。公司较为出色的期间费用控制能力使得公司在吨钢毛利水平一般的情况下依然获得较高的吨钢净利；

重视订单管理，存货周转率高。经营能力代表了企业的资产管理效率， 这里我们选取存货周转率和总资产周转率来衡量企业的经营能力。公司在产品销售上，一是重视订单组织，二是积极开拓市场，汽车用钢成功打入整车制造及配套企业；三是产品出口力度进一步加大。大力压缩和控制存货资金和降低在外货款占用，加快资金周转，提高资金使用效率。 2016年前三季度公司存货周转率和总资产周转率分别达到7.79次和0.77次，与市值最大的十家钢铁企业相比处于领先地位。较高的周转率表明公司具备较高的资产管理效率；

吨钢市值小

吨钢市值小，股价弹性大。公司股票价格弹性大，是基本面改善条件下较好的投资标的。在钢铁行业判断一个钢铁公司股票价值常用的一个指标是：吨钢市值。吨钢市值反应的实质意义在于：做一个同类钢铁企业，生产一吨钢的投资重置成本。吨钢市值越小，证明公司价值被低估概率越大，公司股价弹性越大。目前吨钢市值仅1323.44元/吨，在全行业位列第3，一旦板块行情出现起色，公司股价表现值得期待；

定增煤电项目，降本节能

定增概况：非公开发行股票数量为不超过5.66亿股，发行价格不低于 3.11元/股，募集资金总额不超过17.6亿元。在扣除发行费用后将全部用于如下项目：（1）煤气综合利用高效发电项目（简称“煤电项目”）；（2）偿还银行贷款。其中煤电项目募集资金12.6亿元，偿还贷款项目募集资金5亿元。目前，该方案已经通过董事会审议通过，尚需股东大会以及证监会核准；

自身发电比例低。新钢股份除自发电外，每年需外购电量23.75亿度，自发电比例仅占总用电38%，受电网结构局限，目前只能采用多台小规模、技术较落后的中温中压煤气发电机组，自发电比例大大落后于行业自发电量 80%的先进水平。若采用新型煤气发电技术即高温超高压发电机组，其能耗约为 3Nm3/kwh（折合高炉煤气），有效的提高了能源利用率，为高效利用二次能源提供了非常有利的条件。公司拟使用本次非公开发行部分募集资金投资建设 3×93MW 高温超高压煤气发电机组及外配套项目。项目建设期2年；

经济与环境效益双赢。（1）经济效益：本募投项目建成达产后，公司年均减少外购用电成本约3.76亿元，相当于减少吨钢成本45元，经济效益指标较好，全部投资财务内部收益率（税后）为 19.98%，投资回收期为 6.17年（税后含建设期）。各指标远高于行业基准内部收益率，表明该项目具有较好的资金盈利能力和投资回收能力。（2）环境效益：根据国家关于“环境保护”和“职业卫生”必须与主体项目实现“三同时”，“三废”排放必须达到国家标准规定指标的强制性规定，利用原本直接燃烧排放的低热值高炉煤气发电，相应减少了温室气体、SO2、粉尘等大气污染物的排放量，可取得明显的环保效益及社会效益。

定增偿债，优化资本结构及偿债能力

加速资产负债表修复，优化公司的资本结构。近年来，公司根据战略发展规划，持续进行了技术改造与装备升级，固定资产投入金额较大。为满足公司流动资金及项目建设资金需要，以股权融资的方式替代部分债务融资的方式，公司的债务规模和资产负债率将有所下降。截止至2016年三季度，公司资产负债率水平已经降低至行业平均水平，若公司顺利实现本次定增，公司的资产负债率将由目前的68%降低至63%，远低于行业平均水平，资产负债表得到进一步修复。从短期负债角度来看，公司的流动比率和速动比率均远高于行业平均水平，2016前三季度公司流动比率、速动比率分别为0.86，0.64，远高于行业均值0.78,0.36。较高的流动比率和速动比率意味着公司较小的短期偿债压力，有利于公司的平稳经营；

减少财务费用，提升公司的盈利能力。2013年度、2014年度、2015年度，2016年前三季度公司财务费用分别为44,621.40万元、44,848.67万元、46,163.50万元和35164.04万元。公司使用 50,000 万元本次募集资金偿还部分银行借款，并以一年期银行贷款基准利率 4.35%进行测算，公司每年可减少利息费用约 2,175 万元，从而可以在一定程度上提升公司的利润水平。

盈利预测

我们对公司主要产品销量、单价、销售收入、销售成本的假设及预测如下表，并预计公司2017-2019年归属母公司净利润分别为9.81亿元、10.89亿元、11.43亿元，增速分别为95%、11%、5%。对应EPS分别为0.35、0.39、0.41元。

投资建议

公司作为江西省内唯一的国有上市钢企，钢产量居于省内前二，具有一定区域溢价优势。当前行业供需格局向好是公司业绩持续改善的最大助力，其板材盈利能力有望获得继续上修空间。未来随着定增煤电以及偿债项目的推进，将进一步改善公司财务状况及资本结构，提升公司抵御风险能力。预计2017-2019年EPS分别为0.35元、0.39元以及0.41元，维持“增持”评级；

图表44：财务预测

来源：中泰证券研究所

风险提示

利率上行过快对钢铁需求形成压制；公司定增项目进度不及预期。