【国君固收】迟到的供给放量_2017上半年地方债市场总结与展望

2017年中央金融工作会议上将“严控地方债务增量，终身问责，倒查责任”作为重要工作任务，地方债务风险再度成为政策和市场关注焦点。从2015年至今，地方债总发行量已超过12.5万亿，其中，置换类地方债发行接近10万亿，地方政府负债率明显攀升。目前，地方政府债存量已超越国债、政策性金融债，成为利率债最主要品种。

2017上半年收官，在本报告中，我们全面盘点地方政府债发行全貌，各省市地方债置换进度，各地区负债率和偿债风险，地方债二级市场交易情况，以及17下半年地方债供给压力测算，以帮助投资者对地方政府债领域的融资全景进行总结。

1、发行规模：

2017上半年地方政府债发行规模为2.06万亿，发行只数为406只，总供给较2016上半年大幅下降1.51万亿，同比锐减42%，占上半年债券市场发行总量17.53万亿的12%，占比下滑8个百分点。从发行绝对量看，是仅次于同业存单的第二大债券发行品种，但从相对占比看，则在各类债券中缩量最为显著。

从发行节奏上看，预计2017下半年地方置换债发行将猛增至3.6-4万亿。根据预算安排，2017年新增地方债1.63万亿，包括新增一般地方债8300亿（对应地方预算赤字8300亿），新增地方专项债8000亿。同时，2015年财政部下发的地方政府债务限额为16万亿，剔除前期代发代偿、代发自偿，以及2015-2017上半年已发行的置换类地方债后，仍有4-4.5万亿左右地方债需要在1-1.5年内置换，如果假设2018年上半年发行置换类地方债1.2-1.5万亿，这意味着2017下半年置换类地方债发行规模将在3万亿左右，再加上新发地方债（上半年新发7274亿）0.8万亿，预计2017下半年地方债总发行将明显猛增至3.6-4万亿，远远超越上半年2万亿发行总量，事实上，仅7月上半月地方债发行量已达7900亿，相比5-6月发行高峰时全月新增5000-5500亿的量呈现进一步大幅扩张。 

2、发行方式：

按公开招标和定向置换的发行方式分类，2017上半年定向置换债发行6914亿，占比37.2%，公开招标发行1.17万亿，占比62.8%。

按偿债资金来源分，一般债券是以一般公共预算作为偿债资金来源，专项债券是以政府性基金作为偿债来源。2017上半年一般债券发行10860亿，占比58.4%，专项债券发行7750亿，占比41.6%。

更具体的，按定向承销方式发行的地方置换债券中，专项债券（定向置换专项债）总发行3482亿，占比50.4%；一般债券（定向置换一般债）总发行3432亿，占比49.6%。公开招标方式发行的地方债则以一般债券为主，占比63.5%，发行量7428亿，专项债券发行量4268亿，占比36.5%。

3、发行期限：

按发行期限分布，2017上半年，地方政府债3年、5年、7年和10年分别发行3657亿、5971亿、5725亿和3257亿，占比分别为21.37%、29.02%、38.23%和21.37%，以5年和7年为主，加权平均久期为6.2年。

从存量期限分布看，1年及以下为3310亿，占地方债存量之比仅2.67%；1-3年存量2.6万亿，占比20.94%；3-5年余额为3.84万亿，占比30.9%；5-7年余额为3.05万亿，占比24.6%；7-10年存量余额为2.59万亿，占比20.88%。

4、投资者结构：

地方政府债的主要机构投资者为全国性商业银行，根据中债登数据的测算，截止2017年6月，在地方债的持仓结构中，全国性大行占比70.4%左右，总量预测8.05万亿；城商行占比7.8%，持仓总量为8957亿；以国开行等政策性银行为主的特殊结算机构占比8.7%，持仓总量测算为9943亿；此外，广义基金、保险和农商行各占比为5.1%、2.5%和2.2%，持仓规模据测算分别为5802亿、2879亿和2519亿。从各机构地方债持仓占比的动态变化看，政策性银行、城商行占比整体上升，从15年5月地方债置换发行初期的2.1%和5.6%攀高至8.3%和7.5%，全国性大行稳中趋升，而保险持仓占比则显著下降，从15年5月之前的9%以上下降至2.4%。

1、全国及各省置换类地方债累计总发行量

地方置换债规模超9.5万亿，占存量置换债务（2014年末15.4万亿）的63%。从2015年5月地方政府债置换开启至今，在两年多时间中地方政府债总发行已达12万亿，其中，新发地方债规模为2.42万亿，占比20%，置换类地方债发行规模达9.58万亿，占比80%。地方置换债发行量已占到2014年中国地方政府存量债务的63%，标志着中国地方债务置换进度已完成接近2/3。

从地方债总发行规模上看，江苏、山东、浙江、四川和贵州排名居前，分别达9577亿、7875亿、7810亿、6057亿和6038亿，其中，置换类地方债发行规模最大的省份是江苏、浙江、山东、贵州和辽宁，置换额均在5500亿以上；而地方债发行最少的省份则为西藏、宁夏、海南、青海、甘肃和山西等，总发行量仅在1800亿以下。置换类地方债占地方债总发行量比较高的省份主要有贵州（占比98%）、湖南（97%）、辽宁（86%）和浙江（87%）等。

2、各省置换类地方债发行进度测算

测算方法如下：根据2015年财政部公布的各省债务限额，扣减2015年新发行的地方债，再扣减2015年以前代发代偿、代发自偿政府债券，即得到各省在3年中需要置换的地方债务总规模，再减去2015年、2016年和2017上半年各省发行的置换类地方债总量，即可得到各省尚未完成的置换类地方债额度，以及相关的置换进度。

根据测算结果，浙江省、厦门市、山东省、辽宁省、湖北省置换工作进度排名前列，尤其浙江省、厦门市地方债置换工作已提前1年全部完成，对于政府一类债务置换完成度达到100%，其余三省置换工作进度也已超过或接近80%；其次，湖南、天津、江苏、宁波、福建、内蒙、青岛等省市置换进度相对较快，已完成67%-77%左右；地方债置换进度较为缓慢的省市主要有北京、海南、大连市，置换进度均不到50%，此外，安徽、上海、吉林、广西、青海和宁夏等进度也在55%以下，与全国总量和其他省市相比较为偏慢。

未来2017下半年至2018年，从各省市尚待置换的地方债测算规模看，北京、广东、贵州、江苏、四川置换类地方债发行压力最大，总规模仍在2700亿以上；上海、安徽、云南、河南等6省市尚需置换规模在2000亿以上；而剩余置换量较小的省市主要有青岛、宁夏、宁波、青海、天津和甘肃，剩余规模尚不足700亿，浙江、厦门置换已提前1年完成，未来地方债发行量将大大减少。

1、2017上半年各省地方债发行概览

截止2017上半年，除西藏和厦门外，全国已有33个省市发行地方政府债，江苏、山东、四川、河南、广东等大省发行总量均在1300亿以上，位居前列。从各省来看：

（1）从发行方式看，广东、山东、贵州、辽宁4省定向置换债发行绝对规模位居前4，上半年发行均突破500亿，而公开发行量最高的省份为江苏、河南、广西和四川，发行均在1000亿以上。从发债方式占比来看，吉林、大连、宁波、福建、贵州和黑龙江定向置换债发行比例最高，分别达到100%、100%、77%、47%、46%和45%，而山西、湖南、上海、青岛、河南、广西和新疆发债以公开方式为主，占比在90%以上。

（2）从债券类型看，湖南、内蒙古、青海、新疆、宁夏以一般债券为主，占比达85%以上；而福建、青岛、安徽、重庆、山西等省地方债发行以专项债券为主，占比达65%以上，主要还款资金来源为政府性基金收入。

（3）从地方债存量看，江苏、山东、广东、四川和贵州五省地方债存量排名居前，余额在6000亿-9000亿区间。从偿债资金来源看，以一般公共预算为主的一般债券存量占比在50-90%左右，而以政府性基金收入作为偿债来源的专项债券余额仅占15-55%，其中，青海、内蒙、新疆、黑龙江等省市以一般债券发行为主，占比在80%以上，而天津、福建、上海、厦门等省市则以专项债券发行为主，占比均超过50%。

2、各省地方政府偿债风险指标分析

截止2017上半年，各省地方政府性债券余额为12.6万亿，相当于16年GDP之比16%，负债率并不高，相当于综合财力（预算财政收入+结转结余调整+政府性基金收入）的52%，债务率低于100%。其中，江苏、山东、浙江、广东、四川、贵州等大省地方政府性债券余额均在6000亿以上，尤其江苏地方债余额最高达9042亿。从各省情况看：

我们以“各省地方债券存量/各省GDP”衡量各省债务率和静态偿债风险，可以看出，青海、云南、宁夏、内蒙古等中西部省区占GDP比较高，分别达42%、30%、29%和23%，偿债压力相对较大；占比偏低的省市除广东、青岛在10%以下，还包括河南（10.6%）、山东（11.1%）、北京（11.5%）、厦门（11.6%）、江苏（11.9%）等，反映出这些地方政府的资产负债表具有较强资产厚度，偿债压力较小。

以“各省地方债券存量/广义综合财力”来衡量地方现金流和动态偿债风险，其中地方综合财力包含“地方财政收入+政府性基金收入+中央转移和专项转移收入+地方发债收入”，可以看出，各省比例差异显著，湖南、贵州、河北三省排名最高均在90%以上，而厦门、上海、北京、海南占比较低，不到40%，广义财力收入覆盖力度较强，债务风险相对较轻。

从更广义的地方实际融资债务视角来看，尽管43号文划清了地方与城投企业的债务边界，但过去两年各地方仍旧通过城投平台进行了大量融资，我们以“城投平台有息负债余额+地方政府债余额”衡量各省份的广义融资债务负担，并以“（城投平台有息负债余额+地方债存量）/GDP”和“（城投平台有息负债余额+地方债存量）/广义综合财力”，来衡量各省债务率和偿债风险，则主要结论如下：

1）从各省“（城投有息债务余额+地方债存量）”反映的广义融资余额看，江苏、四川、浙江、山东、天津五省的绝对规模排名前列，分别达3.28万亿、1.77万亿、1.63万亿、1.54万亿和1.35万亿；而绝对规模最少的省份为宁夏、海南、青海、甘肃和新疆，绝对额仅为991亿、1082亿、1683亿、2444亿和2751亿。

2）从各省“（城投有息债务余额+地方债存量）/GDP”，反应的更广义地方负债率和偿债风险看，贵州、天津、重庆、云南和青海排名居于前列，主要以西南地区为主，占比分别达78%、76%、70%、69%和65%，已高于地方负债率60%的警戒线，融资攀升风险值得关注；而占比较低的省市主要是广东、河南、上海、河北、吉林和山东，占比均不到25%，偿债风险相对较小。

3）从“（城投有息债务余额+地方债存量）/各省综合财力”指标，所反映的地方综合财力收入与广义债务风险来看，天津、湖南、湖北、重庆和安徽占比最高，分别达到285.5%、243%、191%、188.6%和184%，这5省市中城投平台有息债务占比达232%、145%、113%、144%和98%，是最主要贡献力量。这一指标占比最低的省市为上海（44%）、海南（49%）、新疆（52%）、广东（63%）和吉林（71%），地方政府的广义偿债压力相对较小。

5、各省市地方政府债发债利率对比

1）公开发行地方债：较16年发行利率上行100bp左右

（1） 5Y公开发行债平均招标利率为3.81%，相比2016年平均发行利率走高107bp，发债利率最高的省份为内蒙古（4.175%）、贵州(4.15%)、福建（4.12%）、黑龙江（4.12%）和河南（4.09%），高于全国平均值27-36bp，招标利率偏低的省市有浙江、山西、河北、北京和重庆，平均发行利率在3.56%以下。

（2）长端10Y公开发行债平均招标利率为3.98%，相比2016年平均发行利率走高96bp，发债利率最高的省份主要有贵州（4.31%）、宁夏（4.28%）、福建（4.23%）、河南（4.17%）和黑龙江（4.17%），高于均值20-33bp，招标利率较低的省市有辽宁、广西、上海、青海和北京，平均利率在3.83%以下。

2）定向置换债：较16年发行利率上行70-80bp

（1）2017上半年，5Y定向置换债平均招标利率为3.82%，相比2016年全年平均利率上行82bp，与5Y公开招标债发行利率基本持平，发债利率较高的省份为辽宁（4.2%）、广东（4.19%）、宁波（4.16%）、大连（4.14%），福建、江苏和天津发在4.12%左右，较均值高30-40bp；发行利率最低的为吉林、黑龙江和河南，均在3.57%以下，低于均值25bp。

（2）长端10Y定向置换债平均招标利率为3.97%，相比2016年平均利率上行70bp，与10Y公开招标债发行利率基本持平，发债利率较高的省份为重庆（4.23%）、广东（4.19%）、宁波（4.19%），福建、江苏和辽宁发在4.17%，高于平均值20-25Bp；而山东、浙江、安徽、陕西和北京等招标利率均在3.8%以下，定向置换债平均发行利率最低。

现券交易：成交大幅萎缩，跌至历史低位，底部基本探明。自16年12月债市大跌以来，流动性原本就差的地方政府债成交更是大幅萎缩，从月均2400亿以上骤降至800亿以下，4-5月最低更缩量至400亿附近，跌至2015年下半年地方债置换大规模发行刚启动时的水平，降至近两年历史最低点，6月监管边际放松，成交显著反弹，底部位置基本探明。

交易所成交：地方债转托管和成交量也骤减。由于上半年债市连续下跌，流动性较差的地方债在交易所成交量进一步明显萎缩，从2016年成交量超过50亿，回落至5-6月10亿以下，交易活跃度明显下滑，已降至历史最低。

交易活跃券：我们统计了2017上半年二级市场前20只成交活跃券，交易最为活跃的是16安徽债09、16山东债13和16广东债05，成交量分别为225亿、130亿和124亿，地方债成交活跃券的主要特征有：

1）成交期限以3Y、5Y中等期限为主，占比超过75%，7Y、10Y等长债以票息配置需求为主，交易不活跃。

2）分省份来看，安徽、山东、四川、江苏和辽宁等的地方债现券成交量最为活跃，成交量位居前五，占2017上半年地方债券市场成交量的25.2%、20%、5.8%、5.7%和4.6%；而成交量最低的省份为江西、北京、天津、海南和黑龙江省，合计占比不到2%。

3）前20大活跃券平均余额在100亿左右，发行规模越大的地方债成交相对更活跃。

免税效应与票息配置价值：地方政府债配置价值凸显。对于银行、保险等自营资金而言，地方政府债具有利息收入免税（减免25%的企业所得税和6%的增值税，但资本利得需缴6%增值税）优势，风险权重20%，对应风险调整后的实际持有收益比同期限国债高26bp，比国开债高95bp，从银行生息资产扣税扣资本成本后的实际收益对比来看，是目前性价比最好的一类生息资产，对于配置机构尤其是对税率比较敏感、有效税率偏高的机构具有很强的票息吸引力。

5月以来随着财政部50号文、87号文发布，地方融资领域正在强势开启一轮防风险监管整治风暴，重点监管领域包括：

1）禁止地方政府违规担保，开展地方融资担保清理整改，于7月31日前清理整改到位；

2）规范地方PPP融资，不得以借贷资金出资投资各类产业基金，严禁利用PPP、产业基金变相举债；不得向社会资本方承诺回购本金、承担损失、承诺最低收益；不得对股权投资附加额外条款变相举债。

3）再次强调地方政府一律只能在限额内发地方债融资，不得为任何单位/个人提供担保，不得承诺承担偿债责任，不得要求企业为地方变相举债。

4）金融机构不得接受地方政府担保；不得以公益性资产、储备土地注入融资平台；城投平台在境内外举债，地方政府应声明不承担融资职能。

5）划定地方政府购买服务“负面清单”，严禁将基建、土地开发、建设工程等打包作为政府购买服务项目，不得利用应收账款合同帮助平台公司融资。

随着地方融资政策严厉收紧，多省置换进度已过大半，局部地区违规融资和偿债风险压力将明显加大，债务领域的后续流动性和偿债资金来源风险值得关注。