联系人：李虹
根据路透新闻报道，中国发改委二季度开始已基本停止给房地产商海外发债发放批文。中国于2016年4季度关闭了过去两年来如火如荼的交易所人民币公司债的发行以及股权融资，此后开发商开始转向更多借助银行贷款和离岸美元债市场进行再融资。这预示着继境内股权和债券再融资通道暂停以后，开发商又一条重要的融资渠道被关闭，显示政府抑制资产价格泡沫的决心，对行业基本面将进一步形成累积效应。
资金面趋势向紧。今年1-4月，中国商品房销售额3.3万亿（同比增长20%），其中商品住宅销售额2.8万亿（同比增长16%），同期，房地产投资额约2.8万亿（同比增长9.3%），房地产开发企业到位资金4.7万亿元（同比增长11%)，其中，三大主要资金来源：与销售相关的定金及预收款2.4万亿（占到位资金总额约50%）、开发贷款0.9万亿（占到位资金总额约20%）、自筹资金1.4万亿（占到位资金总额约30%），同比增速分别是21%，17%和-5%。我们认为持续调控政策下销售会面临放缓，因此开发贷和自筹资金（包含自有资金、债券融资、股权融资、信托融资以及其他渠道融资）在整体资金来源中的重要性会更加凸显，而这两个再融资渠道接下去都会面临额度收窄、定价上行的压力。
境内公司债几近全面停发。应这一轮房地产去库存政策，中国自2015年中期开始允许开发商在上海和深圳两个交易所市场发行人民币公司债且审批条件相当宽松，与同期银行开发贷款或境外美元债相比，境内人民币公司债期限长价格低且无汇率风险，迅速成为开发商首要的融资渠道。根据我们统计，15和16年中国房地产企业共计发行境内公司债分别达4900亿和9000亿，我们跟踪的20余家大中型开发商在这两年里发行的境内公司债分别达到1550亿和1960亿元。但为避免热点城市房价过快上涨，中国于2016年10月以来已暂停所有开发企业发行境内公司债，只允许少部分优质企业在银行间市场发行中期票据，我们认为今年重启公司债发行的可能性非常小。
离岸美元债审批亦趋严。鉴于境内公司债发行渠道的开放且人民币贬值的压力，中国开发企业在离岸市场发行的美元债从13和14年的高位（年度发行额分别达到折合人民币1350亿和1490亿）下降到15和16年的590亿和580亿。但跟随境内公司债在16年四季度停发，尽管人民币长期看仍有贬值压力，且与境内公司债相比，离岸美元债的整体成本更高，且公司间的发行利率差异由于资产负债表的资质分化非常大，我们发现部分开发商仍在今年首季度选择回到境外市场重启离岸高息票据的发行，推动首季的累计发行额已经突破810亿，超过去年全年的发行规模。而同时我们确实注意到，在3月末中国恒大发完最近一期10亿美金7年期高息票据以后（年利率9.5%），没有主要开发企业再发行过美元债，这与路透报道中的陈述相符，意味着开发商又一条重要的融资渠道被关闭。
开发贷定价面临上行。在两大主要的债券发行渠道以及股权融资（14，15和16年的融资额分别达440亿，1650亿和1500亿）被关闭以后，来自银行的开发贷款以及以信托为主的其他融资渠道将成为开发商更加依赖的融资途径。从数据上来看，紧随境内公司债的暂停发行，开发贷在去年四季度以及今年前四月增速明显加快，但近期伴随整体流动性的收紧和资金成本的上升，我们观察到开发商获取的开发贷款的定价有明显上升的趋势，从之前的基准利率下浮到近期部分项目已经开始需要上浮10-15%的定价。未来预计随着房地产的进一步调控，开发贷额度也面临进一步收紧，大企业会比小企业在额度获取和定价上有明显优势，但整体定价可能继续上升。
维持标配评级。大中型香港上市中资开发商股价自年初以来已累计反弹上涨约34%，而同期恒生国企指数仅上涨约9%。目前板块平均估值约30%净资产值折价，1.0倍17年PB和7.4倍17年PE。我们重申对未来大范围信贷紧缩的担忧，并预计随着房地产调控持续，未来几个月销售将有所放缓，同时开发企业再融资的难度和成本都将可能继续上升。因此，我们建议投资者回避高估值、高杠杆或销售疲弱的开发商，如卖出富力地产（2777:HK，减持）和融创中国（1918:HK，减持），同时，我们将龙湖地产（960:HK，买入）作为首推标的，并有信心其股价表现将超过板块平均水平。
