【国金电子】2021年度策略：景气向上，看好5G拉动和创新驱动的新机遇

◾ 预测2021年疫情影响因素减弱，叠加5G手机渗透率加快，全球智能手机有望增长10.4%至13.58亿台，其中5G手机5.44亿台，渗透率40%，5G射频前端迎来快速增长期。被动元件有望在手机、智能汽车及IOT拉动下迎来量价齐升。摄像头光学创新将持续升级，三摄、四摄快速渗透，后置激光雷达摄像头有望迎来新应用，多品牌机型搭载潜望式摄像头。除智能手机外，以TWS耳机、智能手表、AR/VR为代表的智能可穿戴设备持续技术创新，有望继续保持高速增长。电动汽车快速发展，功率IGBT迎来发展良机。5G+AI，迎来智能安防大时代。

◾ 2021年投资方向

◾ 5G智能手机产业链： 2021年全球有望迎来5G换机大年，5G射频前端迎来快速增长期，预测2025年全球射频前端市场达到254亿美元，2020-2025复合年均增长率11%，其中5G开关、Tuner、LNA及射频模组大幅增长。被动元件经历了2018年涨价周期、2019年去库存周期，2020年疫情影响，2021年有望迎来量价齐升。苹果iPhone有望迎来全球超10亿存量用户的换机热潮，预测2021年销量将达2.35亿台。

◾ 智能可穿戴产业链： 远程办公、在线教育、家庭娱乐等激发了智能可穿戴设备和智能耳戴式的需求，预计2020年出货量将以32%的速度大幅增长，2021年智能手机配件即可穿戴设备和TWS耳机的出货量将分别超过2亿台和3.5亿台。苹果Airpods Pro带动了TWS耳机向降噪方向发展，产业链价值量积极提升。苹果推出AirPods MAX，有望激发头戴式耳机的需求， 预计2020-2022年苹果AirPods出货量将达到0.9、1.15、1.4亿套。预测2020年AR/VR市场全球出货量将超过400万台，规模将达到120.7亿美元，同比增长43.8%，全球市场规模在2020-2024的5年预测期内将达到54.0%的复合年增长率。

◾ 功率半导体-需求增长+涨价+国产替代： 受疫情影响，2020年上半年功率半导体需求不佳，但是三季度之后，受到5G电源、智能手机、快充、工业、电动汽车及IOT设备等拉动，需求上升明显，部分产品出现了缺货涨价的情况。我们研判功率半导体 需求向好，预计2021年全球功率半导体市场规模为396亿美元，同比增长8.1%。新能源汽车快速发展，IGBT行业迎来发展良机，2020年，48V轻混汽车需要增加90美元功率半导体，电动汽车或者混动需要增加330美元功率半导体，预计汽车电动化用IGBT模块2018年至2023年复合年增长率为23.5%。

◾ 摄像头光学持续创新： 苹果推出了后置激光雷达摄像头，未来有望搭载潜望式摄像头，三星、小米、OV也在积极推进潜望式，像素不断提升，7P镜头放量。三摄、四摄渗透率加快，虽有疫情影响，2020年1-10月中国新增激活智能手机中三摄、四摄的渗透率分别为38.9%（2019年为25.5%）、36.9%（2019年为9.8%），提升明显。预计2020~2022年智能手机摄像头数量为48、56、63亿颗，需求量同比增速分别为8%、16%、13%。

◾ PCB关注高端产品布局，5G时代，激光下游应用迎来景气周期，5G+AI，进入智能大安防时代： 我们认为随着5G、数据中心、汽车电子等需求的提升，PCB行业仍然有较强劲的成长动力，但随着大陆厂商扩产加速会导致竞争进一步加剧，建议关注封装基板、FPC、HDI、SLP和高多层板等高端产品。2021年激光行业多个应用领域趋势向好，如5G基站、服务器高多层板，5G手机HDI板等，新能源车及半导体需求等，国产替代节奏会进一步加快。随着5G、AI、大数据等技术的发展，安防正从传统的视频监控走向智能安防，从传统的防控辅助走向效率提升的生产系统，智能安防走向千行百业。全球智能安防市场将从2018年的120亿美元增长到2023年的450亿美元，年复合高达30%。

◾ 推荐组合：立讯精密、歌尔股份、欣旺达、舜宇光学、卓胜微、斯达半导体、鹏鼎控股、领益智造、蓝思科技、恒玄科技、海康威视、大族激光、三环集团、风华高科、生益科技、东山精密。

风险提示

◾ 手机及可穿戴等电子产品销量低于预期，5G手机渗透不达预期，新冠疫情影响。

1.1 预测2021年智能手机增长10.4%，iPhone有望增长17.5%

◾ 预测2020年全球智能手机下滑10.2%。2020年，新冠疫情在全球蔓延，抑制了智能手机需求，上半年出货量大幅下滑，一季度出货量2.95亿台，同比下滑13.49%，二季度出货量2.84亿台，同比下滑14.2%，三季度出货量3.66亿台，下滑5.7%，下滑幅度有所收窄，预测2020年全球智能手机12.3亿台，同比下滑10.2%。

◾   预测2021年智能手机增长10.4%。2021年全球疫情趋缓后，全球智能手机有望在5G换机拉动下需求恢复，预测2021年出货量13.58亿台，同比增长10.4%。

◾ 预测2021年iPhone销量增长17.5%。 2020年，苹果通过降价促销，推出iPhone SE2机型及iPhone12全系列支持5G等措施，虽然有疫情的影响，但是iPhone仍取得了不错的销量，预测今年iPhone销量2.0亿台，我们认为，苹果iPhone全球有超过10亿的存量用户，2021年有望迎来换机大年，销量有望达到2.35亿台，同比增长17.5%。

1.2 全球5G手机2021年有望达到5.44亿台，渗透率40%

◾ 预测2020、2021年全球5G智能手机将分别达到2.78、5.44亿台。 2020年，全球新冠疫情的蔓延，影响了智能手机的销量，也影响了5G的进程，但是5G智能手机仍然呈现了快速渗透的势头，Canalys预测2020年全球5G智能手机将达到2.78亿台，其中大中华区占比62%，达到1.72亿台，中国5G手机发展速度明显高于全球，北美和欧洲中东非洲两大地区紧随其后。预测2021年全球5G智能手机将达到5.44亿台，渗透率达到40%。

◾ 2020年大中华区5G手机出货量全球占比62%。 5G智能手机快速渗透，Canalys预测2020年全球5G智能手机将达到2.78亿台，其中大中华区占比62%，达到1.72亿台，中国5G手机发展速度明显高于全球，北美和欧洲中东非洲两大地区紧随其后，分别占比15%及11%。

◾ 400美元以下机型占大中华区出货量的近60%。 中国市场庞大的需求和快速制造的反应能力，迅速将5G智能手机的成本下降，其他国家或地区可以享受到更实惠的5G智能手机。预计到2021年，中国市场的5G智能手机出货量中近60%的价格不到400美元，未来12个月中国的5G手机出货占整体市场出货的渗透率将达到83%。

◾ 中国5G手机渗透率快速提升。 根据国金证券研究创新中心监测数据，2020年，中国智能手机激活量5G渗透率逐步提升，2020年11月，单月激活量5G手机渗透率高达67%。

1.3 ASP提升带动毛利率回升，公司业绩快速增长

1. 3.1 5G射频前端芯片量价大幅提升。

◾   射频前端芯片是智能手机的核心，承载最主要的通信功能，随着通信技术的不断发展，手机射频功能不断增加，射频前端芯片呈现了量价齐升的良好发展态势。根据 Yole统计，2G 制式智能手机中射频前端芯片的价值为 0.9 美元，而其在 3G 制式智能手机中的价值大幅上升到 3.4 美元；4G 技术普及后，射频前端芯片在支持区域性 4G 制式的智能手机中的价值已经达到 6.15 美元，在高端 4G 智能手机中价值达到 15.30 美元，是 2G 制式智能手机中射频前端芯片价值的 17 倍；目前 5G手机射频前端芯片的价值量是 4G 制式下的2~3倍。同时，随着 5G 支持频段数量的增加，所需的射频前端芯片数量将大幅增长。因此，为了满足 5G 应用下的需求，单部智能手机的射频前端芯片的数量与价值将继续上升。

1.3.2 5G时代射频前端迎来快速增长。

◾ 5G渗透率提升增加射频封测和SiP需求。5G手机相比4G手机支持频段数量增加，同时考虑到5G手机将继续兼容4G、3G 、2G标准，因此5G手机的射频前端相比4G复杂程度将大大提高。yole预测，全球射频前端市场将由2019年的152亿美元增长到2025年的253.98亿美元，2020-2025复合年均增长率11%。

◾ 分立射频开关2020-2025复合年均增长率11%。 5G手机需要新增大量的射频开关，从4G手机的10个增加到5G的20-30个，2019年射频开关市场规模约4.46亿美元，预计至2025年，市场规模将增长至8.28亿美元。

◾ 天线Tuners 2020-2025年复合年均增长率10%。天线设计挑战增多，天线调谐用量增加。 ①4G时代由于全面屏的推广，摄像头增多等，使得天线净空变小，天线设计难度增长效率变低，需要越来越多的调谐开关提升天线性能。②5G给天线设计带来更多的挑战，从4G开始到现在的5G，MIMO逐渐增加，频段也越来越多，这就带来天线的增加，在Sub-6Ghz的时候，需要8到10个天线，但到了毫米波时代，手机天线会增加到10到12根甚至更多，在天线数量增加的同时，留给天线的空间却越来越小，需要类似孔径调谐（Aperture Tuning）、阻抗调谐(Impedance Matching)和更小的天线解决方案和低损耗的调谐来解决。2019年天线Tuners 市场规模约5.69亿美元，预计至2025年，市场规模将增长至10.11亿美元。

◾ 分立低噪声放大器2020-2025复合年均增长率11%。 LNA主要是用于接收信号时进行小信号放大，以便降低到收发器的线路上的SNR。3G/4G时，有部分LNA是集成在射频收发里面的，没有单独的LNA，因此LNA市场空间较小，由于5G Sub-6 GHz更严高的要求，主频段通信被要求具有LNA，新增接收通路需要更多的LNA。2019年低噪声放大器市场规模约3.98亿美元，预计至2025年，市场规模将增长至7.84亿美元。

◾ 5G模组化趋势明显，FEM模组及PA模组增长快速。 随着射频前端模块技术的成熟以及市场的需求，场中主要的射频前端都开始向模块化方向发展，双工器、天线开关等几大模块开始被集成到射频前端中。伴随着5G时代的来临，即便是模组化程度最高的PAMiD也正在持续进行着整合。Qorvo认为，下一步有望将低噪声放大器(LNA)集成到PAMiD中，是推动射频前端模块继续发展的重要动力之一。主要原因在于随着5G 商业化落地，智能手机中天线和射频通路的数量将显著增多，对射频低噪声放大器的数量需求会迅速增加，而手机PCB却没有更多的空间。在这种情况下，从PAMiD到L-PAMiD，射频前端模块可以实现更小尺寸(节省面积达35-40mm2)，支持更多功能。 FEM模组202-0-2023年复合年均增长率13%。 2019年FEM市场规模约25.77亿美元，预计至2025年，市场规模将增长至45.72亿美元。 PA模组2020-2023年复合年均增长率11.0%。 2019年PA模组市场规模约53.76亿美元，预计至2025年，市场规模将增长至89.31亿美元。

◾ 毫米波AiP模组迎来发展机遇，2020-2025复合年均增长率53%。 2019年三星毫米波机型采用AiP模组，2020年苹果毫米波版本也采用了AiP模组，未来随着毫米波机型的增多，AiP将从2019年的0.6亿美元增长到2025年的14.3亿美元。

1.3.3 射频前端美日企业占据主导地位，卓胜微大有可为

◾ 在射频前端领域，美国及日本企业占据了较高的市场份额，2019年，Broadcom位居第一，全球市占率20%，其次是日本Murata，市占率19%，前五家公司合计占比87%。

◾ 中国在射频前端领域起步较晚，发展较为薄弱，但是以卓胜微、唯捷创芯、无锡好达、慧智微、国民飞骧为代表的中国射频前端企业正在快速发展。

◾ 卓胜微在开关、LNA、Tuner产品在三星、小米、OPPO、vivo份额迅速提升，同时5G产品也取得了突破，5G产品占比逐渐提升，销售收入及利润大幅增长，2020年1-9月，公司实现营收19.7亿元，同比增长100%，实现利润7.18亿元，同比增长122%。目前公司重点向模组市场进军，重点推进DiFEM（分集接收模组，集成射频开关和滤波器）、LFEM（分集接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和滤波器)、LNA Bank(分集接收模组，集成多个射频低噪声放大器)、WiFiFEM(WiFi 前端模组，集成 WiFi PA、射频开关、低噪声放大器)等模组产品，目前进展情况较好，已在三星、小米、OPPO等客户推广应用，未来公司还将推出更多的模组化产品，具有较好的国产替代机会。

◾ 智能手机产业链投资建议： 我们认为，2021年全球智能手机将迎来5G换机大年，看好核心受益公司： 立讯精密、领益智造、欣旺达、鹏鼎控股、蓝思科技、卓胜微。

2.1 数量：摄像头升级加速，三摄/四摄快速渗透

◾ 摄像头是智能手机创新最大的细分模块。 近几年，终端厂商的创新方向主要是5G、摄像头、屏幕三大领域。摄像头是其中最重要的一个方向，数量上从单摄、双摄、三摄、四摄再到五摄，功能上从单一的像素提升发展成大光圈、超广角、潜望式长焦、电影摄像头、TOF等特色镜头的引入，摄像头是智能手机行业最具投资前景的环节。

◾ 2020年三摄、四摄渗透率快速提升。 根据国金证券研究创新中心的数据，2019年国内新增激活的智能手机中，单摄、双摄、三摄、四摄的渗透率分别为8.2%、56.5%、25.5%、9.8%；2020年1-10月国内新增激活的智能手机中，单摄、双摄、三摄、四摄的渗透率分别为4.4%、19.8%、38.9%、36.9%。我们预计，全球多摄渗透率较国内会低，但是整体趋势非常确定，三摄正在快速往中低端机型渗透，而四摄则正在成为高端机型的标配。

◾ 2019年中国启动5G商用，此前市场普遍预期2020年5G换机潮将推动全球智能手机恢复增长，但由于疫情影响、预计2020年换机需求将推迟至2021年。得益于“迟到的”5G换机需求，预计2021年全球智能手机需求将恢复增长。我们预计2020年智能手机出货量下滑10.2%，2021年、2022年智能手机同增10.4%、3.8%。叠加三摄、四摄渗透率快速提升，预计2020~2022年智能手机摄像头数量为48、56、63亿颗，需求量同比增速分别为8%、16%、13%。

◾ 摄像头数量多少是极限？ 从目前时间点来看，三摄+TOF是未来智能手机后置摄像头的主流方案；而四摄+TOF是旗舰机型后置摄像头的标配方案，双摄+TOF是前置摄像头的标配方案。因此，未来单部手机的摄像头平均数量会达到6-7颗。

2.2 规格升级一：2020年48/64M成为标配，推动7P镜头放量

◾ 像素升级仍是终端厂的主流卖点。像素对于普通消费者仍然是摄像头最为直观的性能。2019年11月，小米发布新机CC9系列，采用后置五摄（108M超高清镜头+20M像素超广角摄像头+12M像素人像镜头+5M像素超长焦镜头+微距镜头）以及前置单摄，手机摄像头像素首次达到1亿像素，同时配备8P镜头（尊享版）。

◾   2020年，随着64M像素在旗舰主摄的渗透，7P镜头的出货量将会快速放量。苹果今年发布的新机型iPhone 12 Pro Max首次使用了7P镜头，全景模式下像素最高能够达到63M。

◾ 2020年40M以上像素占比持续快速增长。 根据国金证券数据创新中心的数据，2020年1月国内智能手机主摄40M以上的机型激活量占比为60.4%，2020年10月这一数据已经达到74.8%，增长快速。

2.3 规格升级二：潜望式摄像头加速渗透

◾ 潜望式摄像头是智能手机高倍“光学变焦”必经之路。 现在智能手机“光学变焦”主要还是依靠2-3个定焦镜头的配合，其中最为重要的长焦镜头。变焦倍数越高，长焦摄像头的高度越高，智能手机的厚度不足以支持高倍长焦摄像头的高度，而潜望式摄像头是解决这个问题最为直接有效的方法。

◾   组 成上，潜望式摄像头模组与常规摄像头模组差异不多，均含有感光芯片、镜头组、红外滤光片、音圈马达， 潜望式摄像头较常规摄像头多一到两个光线转向元件。 光线转向单元包括棱镜外壳、棱镜、棱镜座、支承轴套、支承轴、支承卡座。

◾   结 构上，潜望式摄像头则与常规摄像头模组由比较明显的差异，潜望式镜头镜片与智能手机平面垂直放置，而常规摄像头镜头镜片则是与平面平行放置，因此潜望式摄像头为镜头组提供更长的空间选择。潜望式摄像头在智能手机中结构的差异实现了更高的摄像头模组高度。

◾ 潜望式还有两大升级方向。 1）十倍以上光学变焦，此处需要用到玻塑混合镜头；2）大尺寸CMOS推动两次转向潜望式，此处需要用到两颗玻璃转向棱镜。

◾   多家手机厂今年旗舰机均有配备潜望式摄像头。考虑目前潜望式摄像头模组价格较高，仅高端机配备潜望式摄像头，预计伴随未来产品良率提升、成本降低，有望往中端机渗透。

2.4 规格升级三：TOF摄像头爆发可期

◾ 3D摄像头作为三维信息的采集入口，必将成为智能手机的标配。相对于3D结构光，TOF具有结构简单，理论成本低，远距离精度高等优势，且3D结构光的专利苹果公司布局非常完善安卓手机厂商方案落后iPhone大约1-2年，因此安卓手机更加倾向于采用TOF方案，目前华为，OV都已经推出TOF机型。市场通常认为前置摄像头宜采用短距离精度更高的结构光方案，而后置适合远距离精度更高的TOF方案，但是综合考虑成本、专利、以及TOF传感器精度的提升，TOF有希望在安卓市场往前置摄像头渗透。

◾ AR内容将成为TOF的有力推手，TOF市场爆发可期。 随着5G的到来，AR/VR被认为是最有可能推出爆款内容的一大方向。作为三维信息的入口，在眼镜硬件推出之前，我们认为手机+TOF将是实现AR内容的硬件端，相对成本低且消费者更加容易接受。2020年苹果iPad Pro、iPhone 12 Pro Max均已搭载TOF摄像头。

◾ 我们看好2021年5G手机持续放量，叠加摄像头光学创新，建议重点关注产业链相关标的。

◾ CIS芯片： 韦尔股份、格科微；

◾ 光学镜头： 舜宇光学科技、 瑞声科技、联创电子；  ◾ 棱镜、滤光片： 蓝特光学、水晶光电；

◾ 摄像头模组： 舜宇光学科技、 丘钛科技。

◾   5G时代，电子设备承载的数据量成倍增加，智能手机一个数据入口已经无法满足铺天盖地的信息量，因此近两年来可穿戴设备逐渐成为智能手机分流信息的重要设备，主要设备包括无线耳机、智能手表、手环和智能眼镜等。

◾ 疫情激发可穿戴设备需求增长。 Canalys预测，2021年可穿戴设备和TWS耳机的出货量将分别超过2亿台和3.5亿台。新冠疫情在全球范围内加剧，远程办公、电话会议、在线教育、家庭娱乐等激发了智能可穿戴设备和智能耳戴式设备的需求，Canalys预计2020年出货量将以32%的速度大幅增长。

3.1 TWS继续保持高增长，产业链积极受益

◾ 预测2020年全球TWS耳机2.3亿副。 根据 Counterpoint Research 统计数据，2016 年全球 TWS 耳机出货量仅为 918万副，2018 年则达到 4,600 万副，年均复合增长率为 124%。预计 2020 年 TWS耳机出货量将跃升至 2.3 亿副，全球 TWS 耳机市场规模将达到 270 亿美金，预测2021年全球TWS耳机出货量将达到3.5亿副，同比增长52%。

◾ 2019年Airpods占据TWS半壁江山。 2019年TWS蓝牙耳机出货量排名中，苹果占据了绝对的主力，小米、三星、华为等手机厂商悉数上榜，从索尼、亚马逊等智能硬件老牌强者手中夺走了不小的市场份额。

◾ 主动降噪成热门，TWS向智能化、多功能化演进

◾   主动降噪TWS耳机大幅增长。 2019年苹果推出带Airpods Pro，带动了TWS耳机主动降噪的热潮，IDC报告指出，上半年中国无线耳机市场出货量为4,256万台，同比增长 24%。其中真无线耳机占比64%，同比增长49%。其中，带主动降噪功能的真无线耳机占比为30%，同比增长122%。报告认为，随着各大厂在旗舰产品配备主动降噪功能，未来主动降噪占比功能将快速提升。随着技术发展和成本下降，越来越多中小厂商将开始用主动降噪方案。

◾ TWS将兼具智能化与健康监测功能。 随着TWS技术和智能化的发展，TWS智能耳机将在无线连接、语音交互、智能降噪、健康监测和听力增强/保护等领域发挥重要的作用，不只是智能手机的标配，甚至未来成为人体器官中不可缺失的部分。而降噪、听力保护、智能翻译、健康监测、骨传导+骨声纹、防丢等将是TWS耳机关键技术趋势。

◾ 苹果推出Airpods MAX，有望激发头戴式耳机需求。 AirPods Max将AirPods的体验带到了具有高保真音效的包耳式设计中。该耳机结合了定制声学设计、H1芯片和软件以支持计算音频，通过自适应均衡、主动降噪、通透模式和空间音频为用户带来不一样的聆听体验。为了抵消外部声波，AirPods Max共用了6个外向式麦克风检测环境噪声，用两个内向麦克风感知用户正在聆听的内容，从而实现主动降噪。另外，在打电话时，波束成形的麦克风可以将用户的语音从背景噪声中分离，以确保通话质量。我们认为Airpods MAX在智能化、降噪及音质方面具有较好的优势，有望引领头戴式耳机的发展，带动整个行业的需求。

◾ 我们预计2020年Airpods二代及Pro销量有望达到9000万副，未来将继续保持较好的增长态势，预测2021年销量1.15亿副，同比增长28%，2022年销量1.4亿副。预测AirPods MAX 2021年销量有望达到150万台，2024年有望达到500万台。

◾ TWS耳机ODM/EMS厂主要有立讯精密、歌尔股份等，TWS耳机芯片龙头 恒玄科技 已成功登陆科创板，还有像 紫建电子 等TWS产业链优秀公司正在谋求上市。

3. 2 智能眼镜渐行渐近，2020年全球市场规模达到120亿美元

◾ 智能眼镜分为VR、AR和MR眼镜。 首先，简单解释一下虚拟现实（Virtual Reality，VR）、增强现实（Augmented Reality，AR）和混合现实（Mixed Reality，MR）的区别。通俗来讲，VR是把真实物体放入虚拟环境，AR是把虚拟物体放入真实环境，MR一般理解和AR类似，但是有很大的区别就是MR需要把真实环境通过摄像头进行三维重建，再加入虚拟物体，进而可实现多人交互。从技术范畴来讲，VR是一种极端的AR情景，是AR的真子集；从应用层面来讲，VR更加偏向娱乐性，如VR游戏等，但是AR和MR可同时具备娱乐性和应用性， 因此AR和MR被认为在未来具有更好的发展前景。

4.1 被动元件行业集中度高，市场以日韩企业为主

◾   MLCC行业集中度高，CR5市占率达78%，厂商主要以日本（村田、太阳诱电、东电化、京瓷）、韩国（三星电机）企业为主，四家日本企业市占率达50%，韩国的三星电机市占率达21%。

◾ 铝电解电容器行业集中度较高，CR5市占率为61%，厂商以日本企业为主，日本企业市占率达68%，代表企业包括日本佳美工、尼吉康、红宝石、松下。中国企业市占率为22%，代表企业包括艾华集团（市占率达5%）、南通江海（市占率达4%）。

◾   电感行业集中度较高，CR5市占率为58%，厂商以日本企业为主，村田、东电化、太阳诱电三家日本企业市占率达40%，台湾奇力新市占率达11%，大陆顺络电子市占率为7%、是全球第五大电感器企业。

◾   电阻行业集中度较高，CR5市占率为61%，台湾国巨是电阻行业龙头，市占率达34%，三家日本企业（KOA、松下、罗姆）市占率达21%，大陆风华高科市占率为6%、是全球第五大电阻器企业。

◾ 长期以来中国被动元件贸易逆差较大，出口以低端产品为主。 1）2019年中国电容器进口金额达96亿美元（折合666亿人民币），电容器出口金额为40亿美元（折合278亿人民币），长期以来中国被动元件贸易逆差较大。2）2我国近年来电容器进口单价维持在12-15万美元/吨，出口单价维持在3-5万美元/吨。国内生产的电容器长期处于较低水平。出口产品以低端产品为主。

◾ 中国是全球最大的被动元件消费国、进口国，贸易摩擦背景下国产替代大势所趋。 1）中国是全球最大的消费电子生产国、出口国、消费国，2018年，中国手机、计算机和彩电产量占到全球总产量的90%、90%和70%以上。2）长期以来，中国被动元件依赖进口。2019年中国电容器进口金额达96亿美元（折合人民币666亿元），电容器出口金额为40亿美元（折合人民币278亿元），电容器贸易逆差达56亿美元（折合人民币达388亿元）。其中进口电容器主要为高端产品，出口电容器主要为中低端产品，近年来我国电容器进口单价维持在12-15万美元/吨，出口单价维持在3-5万美元/吨。3）中美贸易摩擦背景下，在安全性的考量下，国内终端厂商开始逐步将供应链向国内转移，国产替代大势所趋。

◾   尽管目前大陆被动元件企业和日本、台湾企业在营收规模上仍存在不小的差距，但近年来，风华高科、顺络电子等大陆被动元件龙头成长迅速，我们认为 受益国产替代，大陆被动元件企业未来可期。

4.2 被动元件：2021年需求向好，国产化大势所趋

◾ 被动元件，2019-2020年连续两年下滑，2021年有望增长11.1%。 2019-2020年连续两年根据ECIA 数据，2019 年全球被动元件（电容、电感和电阻）销售额约为 277 亿美元，较 2018 年下降了 13.7%。总出货量约为 5.4 万亿颗，同比下降了 27.7％。预测2020年受到全球新冠疫情的影响，全球被动元件将继续下滑，受益于智能手机销量恢复，5G手机加速渗透、汽车电动化和智能化、IOT等需求驱动，预测2021年全球被动元件产值有望年成长约 11.1%。

◾ 中国是全球最大需求市场。 从地区来看，中国大陆和亚洲地区两者合计占比达 63%，仅中国大陆占比就高达 43%，中国大陆及亚洲地区强大的电子生产基地是全球被动元件最重要的需求市场。

◾ 预测2020年MLCC下滑7.5%，2021年MLCC有望量价齐升。 2018年，全球MLCC市场实现了多年来罕见的高速增长，市场规模增速高达47.7%。但由于上年基数过大，以及手机、汽车等下游需求不振，2019年，全球MLCC市场量价齐降，全球市场规模同比下降12.6%，至963亿元人民币。智多星预测，2020年由于全球新冠疫情的影响，MLCC市场规模将继续下滑至891亿元，同比下降7.5%。2021年第二季和第三季 MLCC 和芯片电阻报价有机会调涨。预测到2024年将增至1169亿元，五年复合增长率为3.9%。

◾ 短期来看，MLCC进入补库存阶段，国内主要MLCC企业业绩回暖。

◾ 国内MLCC主要企业2020年三季度营收、业绩总体恢复增长。风华高科、顺络电子、三环集团2020年Q3单季度营收为11.4/10.1/11.0亿元，同比增长48%/42%/73%；毛利率为31.4%/35.1%/54.0%，比去年同期增长11/2/7pct。

◾ 长期来看，5G时代，智能手机、汽车电子、智能家居及IOT设备有望精彩纷呈，预计全球MLCC市场需求以10~15%的增速增长。 MLCC下游需求领域主要包括消费电子、汽车、工业等领域。其中，智能手机、通信设备、汽车领域占比合计超50%。

◾ 5G拉动下，MLCC智能手机单机需求量提升。 以iPhone为例，3G时代的iPhone 4S的MLCC需求仅500颗，4G时代的iPhoneX的MLCC需求增至1100颗，苹果今年10月发布的5G新机iPhone 12对MLCC的消耗量提升20%，达到1500颗左右。

◾ 5G基站大幅提升MLCC需求。 相比起4G基站，5G基站的覆盖能力较弱，组网需要的基站数量大概是4G的1.2-1.5倍，截至2019年，中国4G基站总数为609万个，我们保守估计中国5G宏站数量将在731万个。此外，5G基站电路更加复杂、预计单个5G基站为MLCC需求将达万只以上。预计伴随5G基站建设，MLCC需求大幅提升。

◾ 汽车电动化和智能化大幅提升MLCC需求。 传统燃油车MLCC需求量为3000颗，混动车MLLC需求为5000颗，搭载ADAS功能的电动车MLCC需求大于1万个，单车需求量大幅扩增。近年来随着新能源汽车市场快速增长、ADAS渗透率提升，MLCC需求将受到强力驱动。

◾ 日韩企业垄断MLCC市场，国产化率极低。 当前全球MLCC行业集中度高，日韩企业占据了大部分的市场份额。日本村田、韩国三星电机为规模最大的MLCC企业，共占据超过50%的市场份额，太阳诱电、台湾国巨、华新科等企业紧随其后，风华高科、宇阳科技等国内企业仅占据全球1-2%的市场份额，大陆制造商仅占全球5%的份额。

◾ 贸易摩擦催化，国内MLCC企业加速扩产。 中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商开始逐步将供应链向国内转移。近日风华高科、三环集团、鸿远电子、火炬电子四家国内MLCC行业领先企业先后公布了产能扩充计划，以期在国产替代浪潮下抢占更多国内MLCC市场份额，四家企业合计扩产659亿只/月（折合年产能为0.79万亿只），远低于中国进口MLCC（2018年中国MLCC进口数量达2.6万亿只）。

◾   我们看好2021年被动元件需求复苏，叠加国产替代浪潮，建议重点关注产业链相关标的。

◾   MLCC： 风华高科、三环集团；

◾ 铝电解电容：艾华集团；

◾ 电感：顺络电子；

◾ 薄膜电容：法拉电子；

5.1 受新冠疫情影响，预测2020年全球功率半导体下滑9.1%

◾   功率半导体是电子设备中电能转换和电路控制的核心，主要用于电压，频率，DC和AC转换功能。根据IHS的数据，2019年全球功率半导体市场规模将达到403亿美元，同比2018年增长3.3％。

◾   受到全球新冠疫情的影响，2020年全球功率半导体将出现下滑，QYResearch预测   2020年市场规模为367亿美元，同比下滑9.1％，预测2021年市场规模为396亿美元，同比增长8.1%。2019年中国功率半导体市场为144.8亿美元，占全球功率半导体市场的35.9％，QYResearch预测2020年将达到138亿美元，同比下滑4.7%。

◾   功率IC占比54%，IGBT占比稳步提升。 从全球的细分产品来看，功率IC占比最大，且近年来占比有所提升，其次是MOSFET，受IGBT替代影响，增长有所放缓；二极管占比总体稳定，IGBT市场增长稳定，占比持续提升。

◾ 汽车是最大应用市场，消费电子占比提升。 汽车是功率半导体最为主要的市场，其次是工业与消费电子。近几年来，新能源汽车快速发展，汽车电子化、智能化发展迅速，汽车领域的占比持续提升，2019年汽车行业对功率半导体的需求规模占到总体规模的35.4%，消费电子领域占比也保持较为稳定的提升态势，2019年占比达到了13.2%。

5.2 中国功率半导体市场规模居全球首位，国内龙头公司快速发展

◾ 2019年中国功率半导体市场占比全球达35.9%： 中国是全球最大的功率器件消费国，功率器件细分的主要几大产品在中国的市场份额均处于第一位。

◾ 国内龙头全球市占率依旧很低，与国际大厂差距明显： 与整个半导体产业类似，对比海外的功率器件IDM大厂，国内的功率器件龙头企业（华润微、斯达半导体、新洁能、扬杰科技、华微电子、士兰微等）的年销售额与国际巨头们相差很大，且产品结构偏低端，表明中国功率器件的市场规模与自主化率严重不相匹配，国产替代的空间巨大，目前，中国功率半导体产业正在快速发展，闻泰科技收购了安世半导体，斯达半导体、华润微、新洁能等一批功率半导体企业陆续上市，正在发展壮大。

5.3 电动汽车推动功率半导体需求快速增长，第三代半导体放量在即

◾ 汽车电动化和智能化为功率器件行业的核心驱动力。

◾   新能源车功率半导体价值量大幅增加： 新增功率器件价值量主要来自于汽车的“三电”系统，包括电力控制，电力驱动和电池系统。在动力控制单元中，IGBT或者SiC模块将高压直流电转换为驱动三相电机的交流电；在车载充电器AC/DC和DC/DC直流转换器中，都会用到IGBT或者SiC、MOS、SBD单管；在电动助力转向、水泵、油泵、PTC、空调压缩机等高压辅助控制器中都会用到IGBT单管或者模块；在ISG启停系统、电动车窗雨刮等低压控制器中都会用到MOS单管。

◾   根据Infineon数据，2020年，48V轻混汽车需要增加90美元功率半导体，电动汽车或者混动需要增加330美元功率半导体。

◾   2019年，全球电动汽车达到221万辆，同比增长10%，中国新能源汽车销售120.6万辆，同比下降了4.0%。

◾   2020年11月，新能源汽车产销分别完成19.8万辆和20万辆，同比分别增长75.1%和104.9%。2020年1-11月，新能源汽车产销分别完成111.9万辆和110.9万辆，其中产量同比下降0.1%，销量同比增长3.9%。

◾   彭博新能源财经（BloombergNEF）预测，2025年全球新能源汽车有望达到1100万辆，中国占50%，2030年有望达到2800万辆，2040年将达到5600万辆。届时，电动汽车销量将占到全部新车销量的57％。

◾ 第三代化合物半导体迎来发展新机遇。

◾   半导体经过近百年的发展后，目前已经形成了三代半导体材料，第三代半导体材料主要以碳化硅(SiC) 、氮化镓(GaN)、氧化锌(ZnO)、金刚石、氮化铝（AlN）为代表的宽禁带半导体材料，其中最为重要的就是SiC和GaN。

◾   受到电动汽车和混动汽车、充电桩和工业电源应用驱动，碳化硅（SiC）将保持快速发展，2020年市场规模约7亿美元，Yole预测，2025年将达到38亿美元，2020-2025年复合增长率达到35%。

◾   三星、OPPO、小米等众多智能手机厂商推出了集成了功率GaN器件的快速充电器，还有其他品牌，快充市场迅速发展，其他还有5G基站等需求的推动，功率GaN市场将呈现快速发展态势，2020年GaN市场约1亿美元，Yole预测，2025年将达到5亿美元，2020-2025年复合增长率达到42%。

5.4 功率半导体器件由海外巨头统治，国内企业开启国产替代之路

◾ 全球功率半导体呈现欧美日三足鼎立之势。

◾   据Infineon统计，2019年全球功率半导体器件与模组市场规模为210亿美元，欧美日呈现三足鼎立之势，英飞凌位居第一，占比19%，安森美次之，占比8.4%，前十大公司合计市占率达到58.3%。

◾ 2019年全球MOSFET市场规模达到81亿美元， 英飞凌以绝对优势排名第一，市占率达到24.6%，前五大公司市占率达到59.8%。闻泰收购的安世半导体及中国本土成长起来的华润微进入前十，分别占比4.1%和3.0%。

◾ 2019年IGBT模组市场规模为33.1亿美元， 英飞凌排名第一，市占率高达35.6%，前五大公司合计占比达到68.8%。中国本土成长起来的IGBT龙头公司斯达半导体近几年发展较快，进入前十，2019年排名第八，市占率2.5%。

◾ 2019年，分立IGBT市场规模为14.4亿美元，英飞凌排名第一，市占率高达32.5%，前五大公司合计占比达到63.9%，中国厂商士兰微进入前十，市占率2.2%。

◾   2019年，IPMs市场规模为15.9亿美元，日本三菱排名第一，市占率高达32.7%，前五大公司合计占比达到76.9%，中国厂商士兰微和华微电子进入前十，市占率分别为1.1%和0.8%。

◾ 中国功率半导体产业迎来发展良机 。

◾   我国是全球最大的功率半导体市场，国际龙头企业较大部分收入来自中国地区，以达尔科技和恩智浦为例，其收入的50%多和40%多来自中国大陆，中国是电动汽车大国，英飞凌的IGBT在中国电动汽车市场占比达到60%多。由此可见，我国功率半导体市场需求量巨大，本土厂商拥有非常大的进口替代空间。

◾   在全球功率半导体市场上，中高端产品生产厂商主要集中在欧洲、美国和日本地区。欧美日的功率半导体厂商大部分属于IDM厂商，英飞凌、安森美、意法半导体、三菱、东芝等是行业中的龙头企业。中国台湾地区也是较大的功率半导体产地，厂商大多属于Fabless厂商，产品主要集中在低端领域。我国功率半导体市场占据全球36%左右的需求份额，在高端产品领域，约80%依赖进口。

◾   我国半导体厂商主要为IDM模式，生产链较为完善，产品主要集中在二极管、低压MOS器件、晶闸管等低端领域，IGBT逐渐获得突破，生产工艺成熟且具有成本优势，行业中的龙头企业盈利水平远高于台湾地区厂商。而在新能源、电力、轨道交通等高端产品领域，国内仅有极少数厂商拥有生产能力，高端产品市场主要被英飞凌、安森美、瑞萨、东芝等欧美日厂商所垄断。

◾   目前国内外 IGBT 市场仍主要由外国企业占据，国内以斯达半导体为首的IGBT企业发展快速，在工控、电动汽车、风电、光伏、电力及高铁等领域逐渐取得突破，不断提升份额，2019年，斯达半导体电动汽车IGBT模块在中国电动汽车领域的占比达到14%，且芯片自给率较高，电动汽车IGBT模块的芯片自给率超过90%。

◾   我国功率半导体市场中，本土厂商在低端产品领域已经开始进口替代，闻泰科技收购的安世半导体、斯达半导体、华润微、新洁能、华微电子、扬杰科技、士兰微、三安光电、捷捷微电、富满电子等是行业中的优质企业，但市场份额占比仍然较低。

◾   目前国内功率半导体产业链正在日趋完善，技术也正在取得突破，中国是全球最大的功率半导体消费国，2019年占全球需求比例高达35.9%，且增速明显高于全球，未来在新能源（电动汽车、光伏、风电）、工控、变频家电、IOT设备等需求下，中国需求增速将继续高于全球，行业稳健增长+国产替代，我们看好细分行业龙头： 斯达半导体、华润微、新洁能、立昂微、闻泰科技（安世半导体）。

6.1 工业激光行业增长的核心驱动力在于激光工艺对传统工艺的替代

◾ 中国激光市场快速增长，增速领先全球。 2019年全球激光器及设备市场规模为151.3亿美元，同比增长3.7%，中国激光器及设备市场规模为658亿元，同比增长8.8%；2010-2019年全球激光市场CAGR为9.5%，其中，中国激光市场发展迅猛，九年CAGR为23.7%，远高于全球增速。

◾ 工业激光行业增长的核心驱动力在于激光工艺对传统工艺的替代。 1）目前材料加工行业以传统的机床加工为主，但激光加工具备加工应用范围广、加工精度高（加工精度达0.02mm）、节约环保等优点，激光加工渗透率快速提升。2）根据VDW，2018年全球机床加工市场规模达870亿美元，过去二十年复合增速达5%；根据Optech Consulting，2018年全球激光设备加工市场规模达198亿美元，过去二十年复合增速达9%。激光加工渗透率（激光系统加工市场/机床加工市场）从1999年的9%提升至2018年的23%。

◾ 激光行业竞争格局：激光设备市场集中度较低，激光器市场集中度高。

◾ 激光设备市场CR5市场份额约为46%，行业集中度较低，其中大族激光排名第一，占据32%的市场份额，远超CR5其他企业；CR5中仅有一家为德国企业（Trumpf），其余四家均为中国企业，国产化程度较高。

◾   光纤激光器市场CR5市场份额约为88%，行业集中度高，其中美国企业IPG排名第一，占据42%的市场份额，中国企业锐科激光排名第二，占据24%的市场份额。

6.2 宏观经济+创新周期共振，带动激光需求复苏

◾ 工业：经济复苏带动激光行业需求回暖。

◾ 激光应用场景丰富，工业是最主要的路径。 从下游应用来看，工业是最重要的应用方向， 2019年工业激光器市场规模达49亿美元，占全球激光器市场的33%。

◾   受疫情影响，2020年2月国内工业增加值同减14%，制造业固定资产投资同减32%，得益于国内疫情控制得当、快速复工复产，国内工业增加值、制造业固定资产投资快速回暖，经济复苏带动激光行业需求回暖。

◾ 消费电子：5G正式启航，带动激光行业新周期。

◾ 激光在消费电子的应用场景持续拓宽。 近年来，由于手机防水性要求越来越高，小孔径加工选择激光钻孔更为合适；蓝宝石玻璃手机屏幕激光切割、摄像头保护镜片激光切割、FPC柔性电路板激光切割等；手机背板、电池等用激光焊接。

◾ 5G换机需求带动消费电子激光设备需求回暖。 预计伴随5G建设，新一轮“换机潮”提振激光设备需求，得益于“迟到的”5G换机需求，预计2021年全球智能手机需求恢复增长。预计伴随下游需求回暖，消费电子激光设备需求开启新周期。以消费电子激光设备龙头大族激光为例，2020年前三季度大族激光收入达89亿元、同增28%，主要系下游消费电子需求回暖。

◾ 新能源汽车：锂电池加工需求量增长，为激光行业提供新需求。

◾ 动力电池是提供新能源汽车动力的来源。焊接是锂电池电芯的制造到电池PACK成组中一项重要的制造工序，焊接方法和焊接工艺关乎电池的成本、质量、安全等问题。激光焊接凭借其能量密度高、焊接变形小、热影响区小等优势，可以有效地提高制件精度，更适用于动力电池焊接。

◾   预计2025年全球动力电池出货量将增至708GWh，2019-2025年CAGR为33%，我国动力电池出货量将增至385GWh，占全球出货量的54%，2019-2025年CAGR为35%，快于全球增速，将为我国激光行业提供更大的新需求。

◾   我们看好2021年5G、新能源等下游市场持续提振激光行业需求，建议关注产业链相关标的；

◾   激光器： 锐科激光；

◾ 激光设备： 大族激光、华工科技、帝尔激光。

7.1 回顾：疫情不改PCB全年增势，封装基板表现亮眼

◾ （1）景气逐季恢复，疫情不改PCB全年增势。

◾   虽然2020年新冠疫情席卷全球导致经济承压，但5G基建、新冠疫情催生的线上行为方式刺激了电子行业需求增长，PCB作为电子行业之母，景气度也得到了较大的恢复，回顾2020年PCB行业发展，分季度情况如下：

1） 第一季度：备货5G，淡季不淡。 一般来说Q1是整个PCB行业的淡季，今年同比微幅增长主要系2019年年底5G招投标工作结束后部分厂商备货行为所致，淡季不淡；

2） 第二季度：5G快速拉货，疫情催生电子新需求。 在全球经济因疫情而承压的大环境下，传统行业（汽车、家电等）需求持续下滑，但PCB第二季度产值逆势大幅度上涨，原因在于一方面国内5G基础建设大规模拉货，另一方面疫情催生了线上活动等一系列更依赖电子产品的需求（数据中心、PC电脑等），从而使得电子行业景气度不降反升，带动基础电子材料PCB产值高增长；

3） 第三季度：传统需求对冲新需求，整体平稳。 第三季度全球情况较为复杂，首先5G需求受到贸易摩擦的影响而出现大幅下滑，其次随着疫情得到控制，疫情催生的新需求（服务器、笔记本电脑等）库存在前期拉货潮中达到高位、Q3开始放缓拉货，再叠加苹果新机延期这一负面影响，Q3新兴需求压力较大，但汽车、家电等传统需求在Q3已经有了显著的恢复，对冲了需求下滑，因此整体来看Q3呈现增长态势；

4） 第四季度：传统需求继续恢复，消费电子拉货集中释放。 Q4情况乐观主要原因在于汽车、家电和消费电子都在强劲复苏，特别是在苹果新机延期后产业链高峰期推迟至Q4，因此Q4将保持较高景气度。

◾   全年来看，全球PCB行业受益于5G、服务器行业的蓬勃发展而呈现较为强劲的需求增长，预计2020年全球PCB产值仍保持增长，在疫情影响下仍然实现增长，可见电子行业正迎来新兴需求带动的规模扩张新时期。

◾ （2）封装基板表现亮眼，涨价潮仍在持续

◾   不同类型的产品在今年的需求分化较大，从前三季度全球前十大PCB厂商的产值增速情况可以看到，增长较为明显的板块主要是苹果产业链、5G多层板和封装基板，反映了苹果上半年推出降规格机型后促销的情况、5G基建和数据中心等新基建需求高速发展的态势。特别指出的是，今年封装基板市场表现亮眼，原因是英特尔推出大载板设计方案挤压了全球封装载板供给能力，供不应求下封装载板开启涨价潮，市场空间由此打开。

7.2 总体展望：未来仍稳定增长，警惕扩产风险

◾ PCB未来仍然保持稳定增长，看好封装基板、HDI和高多层板。 展望未来，随着5G、数据中心、物联网、车联网等应用陆续铺开，PCB应用面和价值量也会逐渐提升，行业需求增长态势不变。分板块来看，未来发展较快的板块主要存在于封装基板、HDI、8~16层板、18层及以上板这四个领域，分地区来看，亚洲地区仍然会是主力地区，特别是以台湾地区和中国大陆地区为主，可见中国大陆仍然是PCB行业增长的主力地区。

◾ 大陆厂商大规模扩产，竞争格局将加剧。 随着5G等一系列新兴需求到来后中国大陆PCB呈现出需求高增长的繁荣态势，在这样的背景影响下大陆多个企业开始谋求融资扩产以更快抢占市场，大规模的扩产将会对整个行业的供需结构形成冲击。从数据上直观来看，今年以来已通过IPO和已报会IPO融资扩产的厂商主要有10家，合计扩产PCB产能711万平方米/年，合计融资额达到113亿元，在不考虑其他股权和债权融资方式的情况下，当前IPO融资力度已经是自2017年以来的又一次大规模扩张投产，行业竞争将加剧。

7.3 机会：成长趋势分化，长期仍需关注高端产品布局

◾ （1）短期：大陆PCB产业链迎涨价潮，景气度有望持续至21Q1

◾   上游材料相继涨价，覆铜板厂商盈利承压。 自Q2末开始，覆铜板上游三大原材料铜箔、环氧树脂、电子玻璃纤维布相继开始涨价，根据产业链调研数据和海关总署披露的出口数据，相对年内价格低点（Q2），铜箔价格上涨约30%~40%（截至10月，电子铜箔上涨幅度相对还要高5%~10%），环氧树脂上涨约50%~100%（截至12月初），电子玻纤布上涨约15%~20%（截至11月）。在上游持续涨价的压力下，第三季度国内各大CCL厂商的毛利率水平纷纷下滑，盈利水平承压严重。

◾ CCL 已经向下游转嫁部分价格，盈利能力环比改善确定性强。 大部分CCL厂商在Q3承受了近一个季度的原材料价格上涨之后，在三季度末开始寻求向下游转嫁价格压力，但在10~11月期间主要是转嫁给规模较小的PCB厂商，当时大多数PCB大厂都尚未接受涨价。随着年末将至，全球备货潮来临，同时疫情影响下，上半年需求堆积到下半年释放并且海外转单至供应能力更稳定的大陆，最终导致整个大陆PCB需求突然大幅增长，在此基础上价格传导通道逐渐顺畅，CCL厂商普遍开始涨价，涨价幅度约为10%。该涨价幅度小于上游原材料涨价幅度，因此对于CCL厂商来说，成本压力仍然会继续，但相比Q3成本未能转嫁的最差情况，环比改善的确定性强。

◾ 传导机制根据规模有所分化，规模大的厂商更能保持稳定。 当前PCB厂商已经普遍接受CCL涨价，但不同规模PCB厂商的幅度不一，具体来看：1）规模较大的PCB厂商，一般是CCL厂商的重要战略客户，所以议价能力相对较高，上游对其涨价幅度较低，也因此规模较大的PCB厂商尚未将价格转嫁给下游客户，从而保证商业关系稳定；2）规模中等的PCB厂商，对CCL厂商来说也较为重要，上游涨价幅度也有限，但是相对规模较大的PCB厂商来说接受的涨价幅度更大一些，在这样的情况下，该类厂商就会倾向于向下游客户转嫁一部分价格，整体来看该类厂商已采取了一定的涨价策略；3）规模较小的PCB厂商，一般是CCL涨价的主要对象，该类厂商议价能力低只能接受涨价以保订单，由于成本压力过大，该类厂商也正在谋求向下游客户涨价，但下游客户相对较强势且可以选择将订单转移到规模大且价格稳定的PCB供应商手中，从而导致价格传导通路不顺畅。总结来看，大公司能够在涨价中保持稳定而小公司受到涨价的影响较大，最终会使得部分溢出订单逐渐向规模大的公司倾斜，行业集中度有望进一步提升。

◾ 年底备货+需求节奏错位+海外转单，预计景气度持续至21Q1。 根据与PCB厂商的访谈交流，我们认为本轮涨价行情首先是由原材料涨价推动，恰逢PCB行业需求回暖，造成了从上游到下游的景气行情。我们认为PCB需求回暖主要是三方面因素叠加，即年底备货（传统旺季）、需求节奏错位（上半年消费需求堆积到下半年爆发）、海外订单转移至供应更稳定的大陆（疫情带来供给力损失），而并非是由创新需求推动。结合产业链调研情况，我们预计此轮高景气行情有望持续至21Q1，Q1后会逐渐恢复正常的供应关系，原因主要在于：1）从排单来看，虽然部分厂商宣称订单已排到2021年6月，但实际上该类订单属于意向订单，意向订单的规模往往会被下游客户夸大，综合来看各类PCB企业的排产基本排到2021年3月，相对以往排单至春节前的惯例延长约一个月，堆单情况并非特别严重，供给压力有望在春节后逐渐缓解；2）从交期上来看，目前各大PCB厂商的交期仍然保持在平均20天左右的时间（HDI因工序相对通孔板较长所以交期会更长一些，但也并没有相对正常情况拉长太多时间），交期相对正常年份变化不大；3）从原材料备货来看，虽然上游CCL的交期有拉长，且部分CCL厂商针对一些小规模PCB厂商有限量采购的措施，但规模较大的PCB厂商尚未采取大量储备原材料的积极行为，这意味着供应关系略紧张但并未到供不应求的地步。综合上述三点，我们判断在国外年末备货和国内春节备货期过后，疫情逐渐缓解使全球供应能力恢复，PCB厂将逐渐回到正常供应状态，即此轮景气度预计会持续至21Q1。

◾ 当前在经历过第一轮涨价之后，上游原材料涨势不停，部分CCL厂商已经在提第二轮涨价，PCB行业景气涨价行情有望持续。 从短期产业链机会来看，此轮涨价行情弹性最大的环节是铜箔环节，可关注垂直一体化布局的建滔积层板和超华科技；覆铜板厂商目前虽然有涨价，但涨幅不及原材料涨幅，短期盈利仍承压但环比Q3会有改善，不过如前所述，现在覆铜板厂商已经开始谋求第二次涨价，如果覆铜板厂商顺势继续涨价，则盈利能力将逐渐恢复并且创新高，建议关注生益科技、南亚新材、华正新材；PCB厂商目前价格仍然保持稳定，盈利能力也保持相对稳定，可以说涨价行情对PCB厂商的影响较小，但当前需求景气度高，各大PCB产能均满载运行，短期内业绩确定性强，建议关注胜宏科技、中京电子、景旺电子、崇达技术等厂商。

◾ （2）长期：长期仍要看高端产品，可关注封装基板、FPC、HDI、多层板

◾   如前所述，在国内大幅度扩产的趋势下，PCB供给将迎来大规模扩张的阶段，在这样的背景下，PCB产品成长性将日益分化，固守中低端会面临瓶颈，突破高端市场才是中国大陆企业实现坚实成长的重要方向，也是能够摆脱周期性压力的关键。我们认为值得关注的方向主要有以下几个方面：

◾ 封装基板正值起步阶段，关注已布局厂商。

◾   封装基板是第二大应用领域，国内仅起步。封装基板是介于PCB和芯片之间的产品，可以说是PCB行业中要求最高的产品，封装基板市场规模预计在2020年成长成为第二大应用板块。从地区分布来看，全球封装基板市场主要集中在台湾地区，而大陆地区的产值占比较小，且上游CCL环节也主要掌握在日韩手中。综上，封装基板技术壁垒高且市场空间大，而中国大陆企业在封装基板市场仍处于起步阶段，因此这一细分领域应当是中国大陆企业发展的重要方向。

◾   国内基板已有布局，部分上游材料进展较快。从国内封装基板的布局情况来看，首先在基板环节，国内深南电路、兴森科技已有基板产品批量出货，目前主要是以MEMS类封装基板产品为基础业务并正在往存储领域延伸，是国内封装基板进展最快且最有潜力的厂商，除此之外崇达技术、中京电子等公司也在做一些封装基板方面的布局，其中崇达技术主要通过参股的方式投资普诺威来延伸载板技术，中京电子则是通过引入外来团队起步做研发，并为封装基板产品预留规划了富山厂区产能，其他大陆PCB厂商也有意接触封装基板板块，可见封装基板产品已经引起大陆PCB行业的重视；其次，大陆企业在封装基板所用CCL产品布局的主要有生益科技，生益科技早期有跟封装基板CCL龙头企业三菱瓦斯进行研发合作，目前已经能够在广东做一些小批量产品，等九江工厂起量后可进入大批量环节，后续还计划在松山湖做扩产，布局在逐渐打开；最后，上游材料还包括特用树脂、玻纤布、铜箔等材料，其中宏和科技已经有跟日本企业做封装基板用玻纤布的配套产品（包括芯板和非芯板），今年已经开始有批量出货，布局相对高端，未来随着市场进一步打开，有望能够成为全球超高端材料主要厂商之一。

◾   综上，我们认为在市场空间逐渐扩大但国内企业在全球市场上份额还尚低的当前，封装基板是大陆企业非常重要和关键的发展方向，根据目前大陆企业的布局，已经有一部分国内企业在该市场布局，我们认为 深南电路