摘要：
利率极致跨年行情的一个重要表现是现券资金利差急剧缩窄形成“负票息差”，考虑应对“负票息差”，我们基于银行盈利稳定的中性假设估算了后续资本利得空间，而资金利率可能补降以“确认”债券利率下行。从商业银行金融市场业务盈利的角度出发，当前银行对国债的投资或已隐含了较大幅度的资金利率下行预期。综合银行经营稳定性和金融市场业务历史获利情况：中性假设下，当前银行投资国债隐含的对未来DR007利率中枢的预期可能在1.1-1.2%一线，对应10年国债利率的下行预期或在20bp以上（接近1.4%为中枢），30年国债利率的下行预期或在30bp以上。后续资金利率的下调或持续滞后于债券利率的下行，2025年一季度资金宽松预期可能主要借助新型的货币政策投放方式落地，尤其是买断式逆回购，宽松交易主导下2025全年内的利率低点或将前置。即使后续出现发行放量等扰动，久期策略性价比高于杠杆策略，同时关注地方债的“抗跌性”和跟涨机会，存单则适合获取票息而非资本利得。
金融市场投资收入对商业银行经营仍然较为重要。现阶段存贷款利率走势的差异使银行信贷业务承压，债券投资更显重要。上市商业银行平均来看，2024年前三季度债券投资交易盘的创收在整体营收中占比超两成，在净利润中占比接近一半。我们可以用单季度的（投资净收益+公允价值变动净损益+其他综合收益）/（FV-PL+FV-OCI），来衡量银行债券投资交易盘在对应季度内的收益情况。尽管较高的利率中枢能够提供一定的静态收益，但一方面，商业银行交易盘（包括FV-PL和FV-OCI）创收还是主要来自利率中枢下沉带来的资本利得，AC账户的创收则依赖债市利率和资金利率/FTP利率的利差。
假设银行盈利稳定，负票息差下银行金融市场业务收入部分取决于资金利率下行空间，债市或出现债券利率下行反向定价资金利率。商业银行作为绝对收益类机构，其债券投资收益的相对稳定需要资金利率调降并为国债利率下行打开空间。综合考虑10年期国债利率与银行债券投资创收的映射关系，如果假设后续资金利率（DR007）仅略高于政策利率（7天OMO利率）10bp左右，我们就可以从商业银行经营稳定性的角度出发，分析商业银行投资国债隐含的资金利率下行预期和对未来10年国债利率点位的预期。中性假设：若DR007中枢1.2%，债券投资创收或能接近2020年；乐观假设：若DR007中枢1%，债券投资创收或接近2020-2023年平均水平。
同时考虑汇率波动和银行存款降息滞后的约束，我们认为2025年一季度资金宽松预期或以新型货币政策投放加码的形式落地，滞后“确认”债券利率的下行。短期中虽然可能存在长债无法覆盖银行成本，使其加入对资本利得的竞争中，带动债市波动加剧；但中期内降低资金利率以呵护银行经营的可能性不小。同时需要注意这种降息可能更多以买断式逆回购这类新型货币政策实现。
风险提示：资金偏紧持续时长高于市场预期；国内降息幅度不及预期；情景假设内容仅为特定条件下的估算，结果存在偏差风险。
文章来源
本文摘自：2025年01月17日发布的《负票息差下，现券资本利得预期和资金的“确认”空间——基于银行金融市场业务收益的估算》
唐元懋，资格证书编号：S0880524040002
杜润琛，资格证书编号：S0880123090079
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