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招商宏观 | 遵时养晦——2024年中期国内宏观经济展望

招商宏观静思录 · 公众号 · · 2024-06-23 10:20

正文

国内宏观经济小组

张静静 S1090522050003 首席

罗丹 报告联系人

报告发布时间： 2024年6月22日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

今年GDP实际增速完成5%目标概率较大，且政策端开始兼顾跨周期。 全球经济充满“不确定”，中国政策“遵时养晦”、“因势利导”。2024年下半年，国内经济会在坚持既定增长目标的同时，更注重质量和效益的平衡。低基数与广义宽财政支持下，年内完成5%的经济目标几乎无忧。但，房地产政策开始由“供给端”彻底转向“供给端+需求端”，表明政策端已经为明年外需转弱（参考5月7日报告《谁来接棒出口链？》）提前布局、兼顾跨周期。回到年内，受“挤水分”影响，二季度GDP实际增速降至5%-5.2%；由于出口和投资韧性较强，三季度GDP实际增速或在5.2%；预计下半年财政支出提速，四季度GDP实际增速或在5%。

财政和内需重点问题：

1）广义财政：支出进度加速在即。 财政赤字使用进度偏慢，新增专项债发行进度偏慢严重制约政府性基金收支进度。预计广义财政支出进度将于在6月份起明显提速，但该变化对社会资金的撬动效应或相对有限，今年下半年基建投资增速中枢或从9%下降至7.5%左右。

2）房地产：销售端仍存压力，但投资降幅有望收窄。 4月政治局会议提出“消化存量房产”，地产收储也成为了此次地产政策调整重要方向，“去库存”成为当前化解房地产存量风险、稳定房价的重要一环。尽管房地产投资尚未回暖，但“组合拳”政策的刺激下，剔除基数效应，开工建设有望逐步改善。此外，地产供求及房价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，下半年通过政策直接拉动房地产投资的概率或上升。

3）消费：保持温和复苏，结构性亮点突出。 下半年居民边际消费倾向或仍保持低速运行，终端消费需求修复或略低于预期，两点原因：第一，居民收入和预期持续修复的斜率较缓，第二，房价尚未止跌，“财富效应”收缩影响仍在。进一步看，房地产产业链消费仍缺乏乐观基础，但不乏大众消费等亮点。

4）通胀：CPI、PPI温和回升。 下半年CPI同比增速整体前低后高，运行中枢有望爬升至1%以上。猪周期即将开启，猪价有望在三季度加速上行，带动CPI回暖。随着国际油价的温和回升及公用事业涨价，能源价格将支撑CPI向上走势。服务业需求进一步恢复利于核心CPI企稳回升，但回升幅度可能有限。下半年PPI同比加速上行，增速中枢或大概率收窄至-0.5%左右。内需对PPI的定价权大于外需，地产上下游产业链占GDP比重高，目前对PPI拖累程度最大，下半年房地产投资增速降幅有进一步收窄的基础，其对PPI同比上行的负向贡献也会明显减小。

工业利润：增速回升，关注上中游原材料、公用事业及中游装备制造等结构亮点。 制约当前工业企业利润增速回升主要因素仍为PPI。今年以来PPI持续低位运行，利润率回升更多依靠增加值的拉动。展望下半年，有数条主要线索助力价格同比增速的回升。结构上看，公用事业、中游装备制造仍是工业企业利润的主要支撑，但上游和中游原材料的盈利或将会有所改善。

出口和外贸产业链：全年出口增速或接近5%。 三个支持逻辑：1）全球资本开支上行和美国进入主动补库周期；2）对“一带一路”等非美国家或地区出口仍保持较强韧性；3）出口份额回落速度可控，企业出口抢跑可能性大。结构上看，从美国的“再工业化”进程，高通胀环境、库存周期三方面分析，我国对美国的上游材料、中游的机械与电子、电气产品，下游的家具及相关产品出口有较强的出口机会。在多个新兴国家PMI表现强势的背景下，我们对非美国家或地区的出口优势产业有望继续保持相对韧性。

结论： 1）受低基数和外需强劲的双重因素影响，目前工业增加值表现出高增速增长态势。在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资增速仍会保持相对高位。但PPI低位运行、产能利用率处于下行通道说明有效需求不足仍明显掣肘经济增速上行。2）往后看，下半年经济的主要拉动力仍是出口与投资，消费需求明显上行仍存在掣肘，房地产市场修复程度是经济能否超预期增长的关键变量。在全球资本开支周期上行和美国进入主动补库的双重作用下，年内出口仍会保持强劲，这也给了地产政策循序渐进式推进的时间和空间。

中短期而言，尽管今年完成5%增长目标无忧，但地产政策仍加速落地，表明“防止低通胀”亦为政策诉求。此外，考虑到明年或有的出口下行压力，地产政策有望进一步加码。

“遵时养晦”之下，政策会兼顾“要不要”及“能不能”。此前，我们多次强调美国大选前美联储难降息，在稳汇率等诉求下，国内政策存在约束；跨年看，大选后美联储存在超预期降息的可能性，国内政策也将获得更多可能。

正文

一、 今年GDP实际增速完成5%目标概率较大

在全球经济充满“不确定”的当下，中国政策以“遵时养晦”和“因势利导”为基调，要兼顾“要不要”和“能不能”。2024年下半年，国内经济会在坚持既定增长目标的同时，更注重质量和效益的平衡。

今年一季度经济实现“开门红”，430政治局会议保持积极的政策基调，尤其对房地产的政策倾向由“供给端”彻底转向“供给端+需求端”。 这充分表明为了实现全年经济增速目标5%，政策端仍偏积极并兼顾明年外需转弱后的跨周期调节 。

二季度，受“挤水分”影响，GDP实际增速或在5%-5.2%区间，三季度在出口和投资仍维持较强韧性的大背景下，GDP实际增速或在5.2%，7月会议或对财政和货币政策节奏提出“更快推进”的要求，四季度GDP实际增速或在5%。

全年广义财政赤字空间较大，但在地方债务纪律趋严背景下，各地对政府投资项目明显加强全生命周期管理，这意味着，即使2-三季度地方债发行速度出现上行，其对社会资金的撬动效应或相对有限，今年下半年基建投资增速中枢或从9%下降至7.5%左右。大规模设备更新改造政策效果存在一定时滞，下半年制造业投资仍会保持相对韧性，但增速亦或出现边际放缓。对于房地产投资而言，目前尚未明显企稳回暖，但在一系列“组合拳”政策的刺激下，剔除基数效应，开工建设或逐步改善。此外，地产供求及房价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，下半年通过政策直接拉动房地产投资的概率或上升。

下半年居民边际消费倾向或仍保持低速运行，终端消费需求修复或略低于预期， 这主要是因为居民收入和预期持续修复的斜率较缓，此外房地产市场尚未止跌回暖迹象，居民“财富效应”收缩影响仍在，房地产产业链的消费仍不宜做过于乐观的判断，但结构性消费仍有亮点。

下半年出口增速稳步回升，全年增速或为5%。 三个支持逻辑：1）全球资本开支上行和美国进入主动补库周期；2）对“一带一路”等非美国家或地区出口仍保持较强韧性；3）出口份额回落速度可控，企业出口抢跑可能性大。

下半年进口增速持续回升，但幅度弱于出口，全年增速或为3%。 两个逻辑：1）目前国内生产端仍好于需求端，在国内企业正式进入主动补库之前，对进口的需求量不会出现大幅增长。2）在出口向好和房地产相关产业链拖累减小的带动下，进口增速仍有回升基础。

受低基数和外需强劲的双重因素影响，目前工业增加值表现出高增速增长态势。在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资增速仍会保持相对高位。但PPI低位运行、产能利用率处于下行通道说明有效需求不足仍明显掣肘经济增速上行。

往后看，下半年经济的主要拉动力仍是出口与投资，消费需求明显上行仍存在掣肘，其中，房地产市场修复是经济超预期增长的关键变量。在全球资本开支周期上行和美国主动进入主动补库的双重作用下，年内出口仍会保持强劲，这也给了地产政策循序渐进式推进的时间和空间。

中短期而言，尽管今年完成5%增长目标无忧，但地产政策仍加速落地，表明“防止低通胀”亦为政策诉求。此外，考虑到明年或有的出口下行压力，地产政策有望进一步加码。总体来看，2024年下半年会在“遵时养晦”的战略思维下，继续通过精准的政策调控和市场机制的有效运作，实现经济的稳健增长和高质量发展。在政策稳健积极的情况下，预计今年全年经济增速完成5%的目标概率较大。这不仅是对当前经济形势的积极回应，更是为长远发展积蓄力量，展现中国经济发展的深远考量和战略定力。

二、 财政和内需重点问题

1.广义财政：支出进度加速在即

2024年广义财政扩张力度较为积极。 尽管2024年的预算赤字率按照3%进行安排，然而2023年万亿增发国债是在去年12月至今年2月间分批次下达地方的，因此大部分国债资金支出实际上在今年形成。政府性基金方面，不仅新增专项债规模高于去年，超长期特别国债1万亿的预算也安排在今年执行。此外，中央财政赤字和中央预算内投资规模也高于近年来的水平。

财政资源充裕是今年1-2月一般公共预算支出进度表现强势的重要原因，今年1-4月也保持在较为积极的水平。 今年1-2月一般公共预算支出进度达到15.3%，为近十年以来的最高水平，财政发力明显前置。然而，3月份财政支出进度出现了较为明显的放缓，可能与多个因素有关。一是一季度多项经济数据好于预期，财政支出加码的必要性有所减弱；二是1-3月一般公共预算收入完成进度明显慢于近年来同期的平均水平，制约支出进度的提升；三是部分2023年万亿特别国债项目资金于2月份才正式下达地方，而这部分资金正式形成支出的时间也会相应延后；四是发改委与财政部对地方专项债的筛选4月下旬才正式完成，项目申报可能是此前一段时间的地方财政工作重点。综合来看，1-4月的一般公共预算收入进度为36.1%，而除去2020年以外近五年的平均水平为37.7%；而支出进度为31.3%，除去2020年近五年的平均水平为31.1%。一般公共预算支出进度较为积极，支出进度与收入进度之间的差也为近五年来的最低水平。

财政赤字使用进度偏慢，新增专项债的发行进度偏慢严重制约政府性基金的收支进度。 第一，根据水利部和发改委的消息，截止至5月份，2023年万亿增发国债水利项目的开工率超过85%，但全部项目的总体开工率在80%左右，这意味水利以外项目的开工率相对偏慢。根据我们的测算，万亿增发国债的重点投向领域中，农林水支出的完成进度明显高于近年来同期，但城乡社区的支出进度则低于近年来同期，这也从侧面反映了上述情况。第二，截止至5月份，新增专项债的发行进度仅达到30%，而2023年和2022年同期的进度分别为49.9%和55.7%，明显偏慢。由于土地出让收入的下行，今年政府性基金预算中大幅度下调了地方本级收入预算，这意味着政府性基金收入和支出更加依赖于新增专项债的发行。新增专项债的发行进度偏慢严重制约了政府性基金的收支进度。第三，截止至5月份，超长期特别国债仅发行了800亿元，距离年内预算总金额尚有着明显的差距，落实到具体的项目上则需要更长的时间。

我们预计广义财政支出进度将在6月份起出现明显的加速。 第一，发改委明确表示将推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，从去年至今的开工率进度变化来推算，要完成这一目标仍需进一步加快资金的使用。第二，4月底发改委消息称已通过地方政府专项债券初步筛选的项目约3.8万个，专项债券需求达5.9万亿元左右。专项债需求规模远高于今年的预算总额，这意味着在扩大专项债投向领域之后，地方项目储备已经明显增加，也为未来的资金使用奠定了基础。4月底以来多个省份已经开启“赶进度”发行，支出效应将在5月份开始逐步显现。第三，年初以来价格水平的持续低位运行压制财政收入名义增速，而进入5月份以后，在去年同期的低基数影响下，CPI和PPI均会有一定程度回升，对财政收入名义值的影响有所下降，这也有利于缓解对财政支出的约束。第四，二季度经济的边际变化也对财政发力提出了客观要求，二季度以来服务业生产出现较为明显的下行，5月份制造业PMI也出现明显的回落，完成全年经济增长目标还需要更多实物工作量的支撑。

2.房地产：销售端仍存压力，但投资降幅有望收窄

我国房价走势本身存在较强的周期性。从2000年前后至今，房价走势已经历五轮周期（1998至2006年，2006至2009年，2009至2012年，2012至2015年，2015年至今）。由于地域间经济发展水平、人口流动、政策环境等因素的差异，房地产周期在不同等级城市中存在明显的结构性差异。

2005-2015年，房价指数的年度同比涨跌幅呈现出明显的等级差异性，其中超一线城市的房价增长领先，其次是一线城市，二线城市和三线城市则相对滞后。

2015-2018年，房价指数的年度同比涨跌幅排序与前一时间段相似，超一线城市继续领先。然而，到了2017年下半年至2018年的市场底部时，三线城市的房价表现出较强的韧性，超过了新一线城市和二线城市，而超一线城市的抗跌性相对较弱。

2018-2020年，这一时间的上行阶段，三线城市的房价增长领先，其后是二线城市和新一线城市，超一线城市的涨幅最小。在疫情期间，三线城市的跌幅最为显著，而超一线城市则显示出最小的跌幅。

2020年至今，超一线城市在上行阶段的房价增长再次领先，而在下行阶段，2023年之前，超一线城市的跌幅较小。2023年以来，一二三线房价有企稳态势，超一线城市仍在下行通道。

今年以来，房地产的政策倾向由“供给端”彻底转向“供给端+需求端”，稳地产的“组合拳”政策陆续出台，4月政治局会议提出“消化存量房产”，地产收储也成为了此次地产政策调整重要方向，“去库存”成为当前化解房地产存量风险、稳定房价的重要一环。我们在《未来2-3年稳就业需要怎样的地产投资水平？》中提出，制造业就业与建筑业就业之间的“跷跷板”关系，实则房地产和外需存在“跷跷板”关系。在明年外需转弱的背景下，地产投资回升就成为稳就业的关键，这也是近期房地产政策密集出台的原因。

对于下半年而言，房地产销售端短期内或仍存压力，但地产投资改善或成为下半年经济修复的关键超预期增量信息，房地产投资降幅有望明显收窄。在响应中央关于房地产市场存量消化的政策导向中，各省级市政府正采取积极措施，包括取消或调整房产限购政策，以期缓解市场供需矛盾。某些城市进一步实施房产"收储"策略，以稳定市场预期并有效吸纳市场存量。为配合地方政府行动，中央银行已建立保障性住房再贷款机制，提供必要的流动性支持，显著增强市场参与者的信心，并为房地产市场需求端的复苏提供动力。

同时，房地产融资协调机制正在稳步推进，通过有序促进存量房地产项目的开发与建设，这将有助于逐步解决房地产行业的存量风险问题。此举预期将为房地产市场的稳定与健康发展提供坚实基础，并有效降低行业系统性风险。通过这一系列综合性政策措施，预期能够促进房地产市场加快实现良性循环。

3.消费：保持温和复苏，结构性亮点突出

去年以来有观点认为，房价与消费之间存在因果联系。从2000年前后至今，房价走势已经历五轮周期，此间房价与消费的相关关系非常复杂。正向关系来看，对于有房无贷群体乃至多套房群体而言，房价上涨带动财富效应、助力消费升级；但反向关系来看，房价上行期，无房待购者与房贷占可支配收入比重较高群体的消费受到遏制。

相比于房价，居民消费支出表现与居民可支配收入和失业率的关系更为密切。下半年居民边际消费倾向或仍保持低速运行，终端消费需求修复或略低于预期，这主要是因为居民收入和预期持续修复的斜率较缓，此外房地产市场尚未止跌回暖迹象，居民“财富效应”收缩影响仍在，房地产产业链的消费仍不宜做过于乐观的判断，但结构性消费仍有亮点。

1）近几年，我国城镇和农村居民人均可支配收入稳步增长，中位数逐年抬高，居民收入占GDP的比重稳定在43%-45%，这意味着我国居民仍有增加消费的财富基础。

2）在多项稳就业政策的支持下，今年大概率能完成城镇新增就业1200万人以上、城镇调查失业率5.5%左右的主要发展目标，这也将为增加居民的消费支出提供坚实基础。 总的来说，今年社零增速会收录在5%左右。

我们重申《居民消费回暖的结构性特征》提到的结构性亮点。

第一，受疫情影响冲击大，增长趋势逐渐向疫情前靠拢（甚至超过疫情前水平）的部分商品：饮料类、烟酒类、文化办公类、体育娱乐用品类商品，甚至受出行等因素拉动衣着需求也有望保持高增。

第二，受扩大内需政策扶持力度大，可享受“以旧换新”补贴的部分商品：汽车类、家用电器和音箱设备类商品。

第三，2024年，居民出行意愿依然高涨，9城地铁客运量持续超过2019年，景点门票价格高于往年，今年春节和清明的旅游人数和旅游收入均超过2019年，今年出行和旅游相关的服务性消费仍会保持强复苏。

4.通胀：CPI、PPI温和回升

下半年CPI同比增速整体前低后高，运行中枢有望爬升至1%以上。 今年1-5月CPI累计同比录得0.1%，5月当月同比读数为0.3%，验证当前仍处于低通胀阶段，同时释放出部分积极信号：1）猪肉价格上涨对CPI贡献在扩大；2）与能源项相关的交通通信类对CPI拉动率有趋势性震荡上行势头；3）季节性的旅游文娱相关服务消费稳步增长，核心CPI支撑韧性较强。

猪周期即将开启，在供需两端作用下，猪价有望在三季度加速上行，带动CPI回暖。 从需求端来看，猪价通常在第二季度回落，第三季度开始大幅抬升，第四季度达到高峰。从供给端来看，截至2024年4月母猪能繁产能自2022年12月高点以来已累计去化9.3%（上轮去化8.5%），2季度产能去化仍在持续，我们认为超10%的去化幅度或预示着猪价上涨周期有望在三季度开启；5月中下旬以来猪价上涨主要得益于二次压栏，随着前期二育出栏，可能导致7月猪价先下后上。此外，从历史上看，每年三季度通常是季节性二育和压栏周期，如果二育/压栏正好遭遇因产能去化加深导致的猪价上行期，这时压栏或二育对短期供给影响较强，对猪肉溢价推升效用更大。 下半年压栏二育导致的标猪短期供给变动叠加长周期的能繁母产能去化或使猪价上涨周期有望在7月底或8月初开启，对CPI拉动效应基本处于我们在 《年内CPI同比能突破1%吗？》测算的0.55%左右。

随着国际油价的温和回升及公用事业涨价，能源价格将支撑CPI向上走势。 欧央行、加拿大央行首次降息，叠加全球制造业回暖、中美补库周期共振预计仍对原油需求形成支撑，而上游行业近年来的资本开支削减及持续的供给扰动事件也将进一步支撑油价上行空间，6月份EIA继续上调2024年下半年的全球原油需求及价格。前期国家统计局局长表述“CPI篮子中，能源价格特别是石油价格已经取代猪肉，成为权重最大的消费品”，整体来看，预计下半年随着原油价格回升，能源项对CPI上行的支撑作用越来越大。

服务业需求进一步恢复利于核心CPI企稳回升，但回升幅度可能有限。 2023年以来房租价格的稳定预示着其对CPI居住项拖累至负区间的概率降低，而对于“教育、文化和娱乐”项，尽管2024年以来居民服务消费热度明显高于2023年，但假期消费数据却呈现出价跌量涨趋势。 往后看，三季度为教文娱消费的传统旺季，与出行和旅游相关的消费维持相对韧性，支撑核心CPI边际回升。

下半年PPI同比加速上行，增速中枢或大概率收窄至-0.5%左右。 在低基数和上游大宗商品涨价推动下，5月PPI当月同比升至-1.4%，但下游终端需求偏弱导致国际大宗商品涨价难以向中下游传导，长期来看，终端需求不振或将制约PPI回升幅度。往后看，在地产政策及财政、货币政策持续加码背景下，叠加23年下半年低基数效应，国内PPI同比降幅有望继续收窄，限于PPI增速往往滞后于地产投资增速，预计下半年PPI同比回到0值以上的概率较低。

我们在《PPI何时转正？》中提到“内需对PPI的定价权大于外需， PPI主要贡献来自化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭开采、非金属矿物制品、有色加工6大行业”， 这些行业与地产、基建等内需紧密相关，而与外需关系不大，出口更多通过全球贸易景气和全球商品价格间接影响PPI，体现为国际大宗商品价格对内地PPI的输入型通胀。

内需方面，地产上下游产业链占GDP比重高，目前对PPI拖累程度最大，下半年房地产投资增速降幅有进一步收窄的基础，其对PPI同比上行的负向贡献也会明显减小。由于当前美国通胀形势趋于缓和、大选不确定性增加，美国未来对外贸易政策将变得更加鹰派，明年外需转弱概率较大，在此背景下，放松地产稳就业、稳物价的必要性大大加强。往后看，在当前各地房地产政策“保供给+保需求”同时加码下，房地产投资增速降幅大概率收窄，进而通过影响地产产业链的大宗商品价格从而对PPI同比向上形成正向拉动。我们假设下半年房地产投资增速中枢收窄至-7%或-6%区间，根据地产投资累计同比与PPI累计同比回归关系测算可得下半年PPI累计同比增速中枢有望收窄至-0.5%左右、明年二季度前后回到0值以上。

基建作为政府逆周期调节手段，与地产投资形成互补，但对PPI拉动效应有限。 2016年以来由于地产投资下行政府转而依靠基建托底投资，而真正对PPI走势起决定性作用的主要是有色金属矿采选业、化纤制造业、黑色金属冶炼和压延加工业三大行业。鉴于上半年出口对经济托底效果较好、政府化债情绪浓厚，专项债、国债等资金下达及项目施工进程缓慢，对基建投资增速造成一定程度拖累。而6月底前国债项目基本全部开工，叠加专项债5月以来加速发行，预计三季度基建投资增速会有所上行。一方面，根据历史数据测算基建投资增速与PPI增速关系并不紧密；另一方面，基建投资累计增速持续徘徊在7%-9%区间内，而历次PPI开启上涨周期时（除2020年外），其对应的基建投资累计增速位置均在20%及以上区间，即使各类政府债发行提速，下半年基建累计增速不会超过15%，对PPI拉动效果或相对有限。

三、 工业利润：增速回升，结构改善

制约当前工业企业利润增速回升主要因素仍为PPI。 工业企业利润取决于工业增加值、PPI和利润率的增速，而利润率本身也受量（增加值）和价（PPI）的影响。从历史经验来看，由于工业增加值的同比增速相对稳定，价格变动对利润率的影响更为明显。而今年以来PPI持续低位运行，利润率回升更多依靠增加值的拉动。从利润率的增速水平来看，1-4月份工业企业营业收入利润率累计同比增速为1.0%，好于1-3月份的0.0%，但低于1-2月的2.2%。从利润率的绝对水平来看，1-4月工业企业营业收入利润率为5.0%，亦处于有数据以来的较低水位。

利润率的回升亟需价格的拉动。展望下半年，有数条主要线索助力价格同比增速的回升。 第一，由于去年PPI读数在5-7月出现加速下行，形成了相对较低的基数，因此PPI同比增速也将出现较为明显的抬升。第二，财政支出尚有较大的发力空间。上半年一般公共预算支出进度保持合理水平，截止5月中旬尚有近30%的2023年万亿增发国债项目尚未开工；政府性基金的发行和使用节奏明显慢于一般公共预算，客观上在下半年形成了“赶进度”的需求；5月份首期超长期特别国债开启发行，预计下半年会有更多资金陆续投入到项目当中。第三，大规模设备更新和消费品以旧换新的政策仍处于逐步落实阶段，但在投资端已经形成相当可观的拉动效应，下半年各地政策落实后带来的效果应当好于上半年。第四，节能降碳专项行动计划从供给侧加速产能出清，改善供需失衡格局，进而推动价格水平回升。第五，在地方财政持续增加的压力之下，公用事业涨价仍将在更大的范围内逐步推进。

结构上看，公用事业、中游装备制造仍是工业企业利润的主要支撑，但上游和中游原材料的盈利或将会有所改善。 公用事业涨价将进一步强化公用事业的盈利预期。设备更新和消费品以旧换新对中游相关装备制造业的利润表现形成支撑。而广义财政支出和节能降碳专项行动则有利于改善当前上游、中游原材料偏弱的盈利局面。广义财政将在基建领域集中发力，形成对基建相关中上游行业的需求；节能降碳专项行动计划有利于缓解水泥、炼油、钢铁相关上游和中游原材料行业的产能过剩问题，加速亏损企业的淘汰进程。

四、出口和外贸产业链：全年出口增速或接近5%

全球资本开支周期+主动补库周期共振，今年全年我国出口表现都会不错。 去年以来全球进入由美国驱动的价值链重塑为背景的资本开支上升周期。2022年8月美国签署落地《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》两大法案，推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而2023年欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把海外的这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前海外走到类似中国“2010年”的位置。2023年全年美国制造业建造支出1957.70亿美元，同比增长71.4%；2024年一季度美国制造业建造支出558.07亿美元，同比增长31.0%。从库存周期看，美国已于去年12月进入主动补库存，预计将持续至Q4后转向被动补库。去年下半年全球进入被动去库存、去年年底到今年全球进入到主动补库存。进而，今年两周期共振向上势必提振国内出口链。

往后看，下半年出口增速稳步回升。 首先，今年出口价格中枢大概率小幅上移。第二，全球资本开支上行和美国主动补库周期的的因素贯穿全年。第三，对“一带一路”国家出口仍保持较强韧性。第四，下一个四年美国无论民主党亦或共和党执政，都有很大概率将收紧对外贸易政策。过去4年，国内政策的核心矛盾是就业，由于房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于中低收入群体就业的诉求，国内政策重点向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。因此，中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。但随着美国通胀形势趋于缓和，美国对外贸易政策有可能更为鹰派。5月14日，美国白宫发布公告，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的关税。明年美国抗通胀诉求进一步下降后，贸易政策的鹰派立场大概率延续。进而，对未来贸易政策不确定性的担忧，有望驱使国内出口抢跑，类似2018-2019年。 总言之，预计今年全年出口增速有望达到5%。

2023年中国的出口目的地中，美国的占比达14.81%，虽从2006年开始这一占比呈现不断下降的趋势，但美国仍为中国出口占比较高的国家。从美国的“再工业化”进程，高通胀环境、库存周期三方面分析，我国对美国的上游材料、中游的机械与电子、电气产品，下游的家具及相关产品出口有较强的出口机会。

“再工业化”视角下，美国制造业“回流”的投资需求短期或推升上游材料与中游机械设备、计算机、电子、电气产品的进口；库存周期方面，塑料、橡胶及化学制品，家具及相关产品、计算机、电子产品与设备有较强的补库预期；通胀视角下，美国的通胀韧性或推升上游的化学品、塑料和橡胶制品的中国出口，中国回升的价格优势或为中游机械，下游消费的纺织与服饰、皮革制品与家具及相关产品行业出口增速的提升带来机会。

至于非美国家和地区， 2017至2023年我国出口总额合计增长59.2%。东南亚、东亚、俄罗斯、中亚、中东、非洲、墨西哥、印度，上述8大地区合计贡献32.05个百分点的增长，其中东南亚贡献了大部分的出口增长量，东亚、俄罗斯、中东紧随其后。

回顾历史数据发现，1）我国出口东盟主要商品以中游设备为主，上游以化学原料及制品为主，下游以纺织服装为主；2）出口东亚主要商品以中游的机电和机械设备为主，上游的化学原料及制品次之；3）出口印度商品以上中游产品为主；4）出口墨西哥和俄罗斯的商品以中游设备和汽车制造为主；5）中亚地区，出口巴基斯坦、伊朗、乌兹别克斯坦和土库曼斯坦商品以中游机电机械设备和上游化学和黑色金属原材料为主，出口哈萨克斯坦、吉尔吉斯坦和塔吉克斯坦商品以下游纺织服装、汽车制造产品和中游机电机械设备为主；6）出口中东地区商品以中游设备和上游原材料为主；7）出口非洲地区主要国家商品以中游的机电和机械设备为主，上游的黑色金属和石油煤炭产品以及下游的纺织服装和皮革羽毛产品占比尚可。 在多个新兴国家PMI表现强势的背景下，我们对非美国家或地区的出口优势产业有望继续保持相对韧性。

风险提示：

地方隐性债务严控力度存在不确定性；外需和地缘形势存在不确定性；政策节奏存在不确定性。

以上内容来自于2024年6月22日的《遵时养晦——2024年中期国内宏观经济展望》报告，报告作者张静静，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。

招商宏观 | 遵时养晦——2024年中期国内宏观经济展望

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