【华安策略丨专题报告】本轮地产行情有望切换至基本面支撑吗？

9月下旬以来，受中央政治局会议对地产定调积极、央行下调全国二套房首付比例下线、一线城市房地产限购政策优化等政策利好推动，房地产板块表现亮眼。我们在系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（2）》（2022-02-08）对房地产板块占优行情复盘显示， 行业景气是驱动地产股行情最核心的因素，景气显著改善驱动的行情持续时间要明显长于政策边际缓和驱动的行情，前者可以长达数月至1年以上，后者通常在1-2个月。参照之前政策催化行情（模式3）上涨的时间（1个月左右）和空间（大部分情况下为30%左右），特别是2023年和2024年最近两段地产行情都呈现出“短而促”的特点，故我们认为当下政策催化行情基本到位、上方空间有限。后续房地产板块取得持续相对优势有赖于行业景气度支撑，即房地产企稳。 因此，当下地产行情能否持续演绎，关键在于能否从政策催化支撑转向行业基本面支撑。

结合当前宏观环境与历史上2008-2009年、2014-2015年两轮地产企稳相比较后，我们认为， 从政策上看，政策已调整到位、具备支撑地产企稳的条件。当前首付比例已经降低至历史较低水平，取消“认房又认贷”后首套房贷认定标准与两轮地产企稳一致，房贷利率处于下行区间，同时政策注重“严控增量”、解决库存问题。 但房贷利率、企稳时点与市场信心修复三个方面仍存在不确定性，从不确定因素年内走势分析，预计最快年末12月有望出现房地产基本面企稳迹象。具体来看： ①从房贷利率水平看，有望在四季度调整至与居民名义工资增速相匹配，进入企稳区间。②从时点上看，地产难以在淡季企稳，预计下一个旺季来临（春节前后即12月至次年4月）有望成为地产企稳的重要支撑。③从市场参与者信心来看，对宏观经济、房地产市场、就业和收入预期改善还需要更加明确的信号，如宏观政策大幅加码（类似2008-2009年）、一线城市房价企稳（类似2014-2015年）。因而，从当下政策调整至地产基本面释放出清晰的企稳信号之前，还存在一定的空档期（当下至12月）。短期来看，政策催化行情（模式3）无论是绝对涨幅还是相对涨幅已经较为可观了，如果基本面不能接力，地产板块有可能出现面临一定的回调风险。

在系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（2）》（2022-02-08），我们选取了2005年以来申万房地产指数涨幅在15%以上、领先上证综指涨幅（超额收益）超过5个百分点、行情时间有一定持续时间的地产股上涨行情进行复盘。每段行情我们重点梳理了：①同一时期调控政策变化，主要是房地产主管部门调控政策变化、同时适当考虑金融环境如房贷利率、地产商融资环境等变化；②以房价、销售和投资为代表的房地产行业景气；③房地产上市公司业绩。之所以将房地产市场行业景气与房地产上市公司业绩区分开来，是因为随着市场上存量二手房交易量逐步增加，二手房价格对于市场房价的影响力逐步增大，同时2016年之后新房价格实施土拍阶段备案价（限价），上述因素导致2016年之后房地产市场景气与上市公司业绩之间的关联性逐步减弱。我们从这三个维度来分析对地产股行情的贡献，进而总结出地产股上涨行情的三种模式。

复盘历史上地产股占优行情，行业景气是驱动地产股行情最核心的因素，景气下调控趋严地产股依旧强势，调控边际放松推动景气显著改善也能带来行情。 系列报告《地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键——房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（2）》（2022-02-08）复盘的9段行情中，5段行情可以总结为“景气改善显著叠加调控政策边际放松”（模式1）；2段行情可以总结为“高景气叠加调控政策收紧”（模式2）；2段行情可以总结为“政策边际放松但景气没有变化”（模式3）。该报告发布后，SW房地产又出现了2段“政策边际放松但景气没有变化”（模式3）的行情，分别为2023年7月和2024年5月（不考虑当下行情）。通过对三种模式进行梳理后，我们认为房地产行业景气是决定地产股行情的核心因素。11段行情中共有7段行情由景气驱动，4轮行情由政策边际缓和驱动，景气显著改善或持续提升驱动的行情持续时间要明显长于政策边际缓和驱动的行情，前者可以长达数月至1年以上，后者通常在1-2个月。 因此， 通过前面的复盘可以发现，能够支撑较长行情的主要因素在于高景气。换言之，景气提升是地产股上行的关键因素。 但从另一个角度看，景气显著改善与政策缓和常同时出现，政策边际缓和恰恰也是景气显著改善的重要因素。由于房地产调控政策通常在某一时间段密集出台，容易在调控政策出台及之后的一段时间（通常为6个月至1年）内显著抑制需求，造成购房者观望和需求积压。当出现调控政策“见顶”或阶段性缓和后，就容易出现刚需下场带动前期积压需求集中释放，从而推动房地产市场高景气或景气显著改善。

复盘显示，房地产较强行情通常可以使用70城房价环比涨跌幅变动进行观测。 其中，模式1景气改善叠加政策边际放松对应的典型表现为，70城房价环比涨跌幅迅速上升，由负转为正或在正值区间快速上升（第6段虽然是V型，但主要涨幅在2014年9月以后，即V型后半段）；模式2（第1和第7段）高景气加调控政策收紧，表现为70城房价震荡上行；模式3（第3和第8段）只有政策边际放松行情，70城房价环比涨跌幅展现为正值区间的倒“V”型，即先升后降，景气并未持续。结合这三种模式来看，70城房价环比涨跌幅快速上行，尤其是从负值区间快速向正值区间上行，是观测房地产行情较好的指标。

9 月下旬以来，房地产板块正在演绎政策催化行情（模式 3）。 9 月 13 日至 30日，SW 房地产累计涨幅达 41.32%，在所有 SW 一级行业中涨幅居于首位，较上证指数涨幅 22.80%的超额收益为 18.52%。 本轮房地产板块上涨主要与政策催化有关，符合历史行情复盘显示的模式 3。 从 9 月中旬开始，市场预期新一轮地产调控政策优化，尤其是一线城市限购政策存在较大调整空间，房地产板块开始筑底反弹。9月 26 日，中央政治局会议明确现阶段政策调控目标为“止跌回稳”后，房地产板块呈现出加速上涨态势。在 9 月 30 个大中城市商品房销售未见明显改善的情况下，房地产板块快速上涨并获得明显的超额收益，可以归因于政策基调明显转变对地产板块带来的催化。

如前所述，政策催化行情（模式 3）通常持续时间较短， 参照之前政策催化行 情（模式 3）上涨的时间（1 个月左右）和空间（大部分情况下为 30%左右），特 别是 2023 年和 2024 年最近两段地产行情都呈现出“短而促”的特点，故我们认为 当下政策催化行情基本到位、上方空间有限。后续房地产板块取得持续相对优势有 赖于行业景气度支撑，即房地产企稳。 对此，我们首先简要复盘了 2008-2009 年、 2014-2015 年房地产企稳的共同点，之后结合当前的环境判断本轮地产行情能否转 向政策调整带来基本面支撑行情（模式 1）。其中，房贷利率、企稳时点与市场信 心修复三个方面仍存在不确定性。 从不确定因素年内走势分析，预计最快年末 12 月有望出现房地产基本面企稳迹象。因而，从当下政策调整至地产基本面释放出清 晰的企稳信号之前，可能存在一定的空档期（当下至 12 月），地产板块有可能出 现一定的回调风险。

2008-2009年房价缘何企稳：大规模刺激政策叠加供应偏紧。 随着2008年10月末央行调降贷款利率下限及首付比例后，房价并没有立马见底反弹。2008年末商品房成交量明显上升，2009年开年（2个月后）天量信贷和其后房贷支持力度持续扩张下，房价迅速跌幅收窄并逐步转涨。换言之，从大量刺激政策密集出台到房价企稳大致经过2个月的时间。本轮房价企稳的原因在于： ①需求旺盛、供应偏紧，库存维持低位。 2010年之前，经济经济高速增长、城镇化率快速提升、人均住宅面积不足35平方米催生了大量房地产需求。同时，房地产供应偏紧，绝对库存处于相对低位。 ②“四万亿”刺激政策迅速转变市场悲观预期，居民收入和房价预期明显改善。③信贷支持力度大。 二套房认定标准“松动”推动购房房贷成本进一步下降，以房贷为主的居民部门中长期信贷规模在2008年低谷后，2009年开始迅速走高，拉动房价在2009年开启新一轮上涨。

2014-2015年房价缘何企稳：一线城市房价率先企稳与实际房贷利率偏低。 2014年“9·30”新政后，经过6个月时间房地产成交价量开始明显改善。其中，2015年春节后（2月）一线城市房价快速上涨、全国商品房成交量迅速回升，二线城市在2015年中（7月）开始上涨，三线城市则在2016年初（2月）开始上涨。本轮房价企稳的原因在于： ①以房贷利率和货币基金理财收益率衡量的房贷实际成本，在2015年上半年有明显回落，推动居民部门加杆杆意愿明显增强。 就2015年市场环境而言，由于货币基金、信托产品、P2P等理财产品整体回报率偏高，因而房贷被称为“居民部门最便宜且时间最长”的信贷资源，故居民部门加杆杆意愿较强。 ②货币化棚改与学区房两大催化因素炒作推高房价。 2014年初，教育部制定了《关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工作的实施意见》，提出到2015年，在4个直辖市、5个计划单列市和10个副省级省会城市100%实现小学划片就近入学。

结合当前宏观环境与历史上2008-2009年、2014-2015年两轮地产企稳相比较后，我们认为历史上政策推动房地产企稳的共同点在于以下几个方面： ①库存。 2008-2009年库存处于相对地位，2014-2015年通过货币化棚改推动去库存。 ②企稳时点。 两轮出现明确企稳迹象的时点均在春节前后，2014年9月末出台新政策后，2015年春节前后一线城市出现明确的企稳信号。 ③房贷政策。 首付比例均处于较低水平（20%），均放开了二套房贷认定资格的限制，其中2008年因全国尚未实现不动产登记全国联网故银行在实际房贷认定中享有自主权，2014年“9·30”新政明确放开“认房又认贷”的限制。两轮地产企稳均伴随着房贷利率持续下降。 ④市场信心。 2008-2009年地产企稳为宏观政策驱动全社会信心向好，2014-2015年则是一线城市房价企稳带动市场信心明显修复。

政策已调整到位、具备支撑地产企稳的条件，不确定因素在于房贷利率、企稳时点与市场信心修复。 主要考虑是： ①政策目标清晰，9月26日中央政治局会议明确提出现阶段房地产行业的目标为“止跌回稳”。②房贷政策有望四季度调整到位。 首付比例全国下限调整至15%之后，当前全国首付比例下限已经低于2008-2009年和2014-2015年，并且此前央行已经取消了“认房又认贷”的限制推动首套房贷认定标准与2008-2009年和2014-2015年基本一致。另一方面，5年期LPR持续下降，房贷利率处于下行区间，也与2008-2009年和2014-2015年基本一致。 ③库存问题有望逐步推动解决。 9月26日中央政治局会议提出“严控增量、优化存量、提高质量”，较此前表述“控制增量”相比更加重视对于去库存的力度和节奏。9月24日新闻发布会上，央行也明确保障性住房再贷款支持比例从60%提升至100%。

不确定因素①及其展望：房贷利率预计四季度调整到位。 当前最关键的在于由于理财收益率与房贷成本同步下行，难以重演2015年实际房贷利率低位刺激房价，故关注工资增速与房贷利率匹配。结合我们在中期策略报告《企稳于新中枢——2024年A股中期投资策略》（2024-06-17）中测算，房价企稳大致对应工资增速/房贷利率在1.9左右。名义收入增速下降后，对应偿还房贷的能力有所弱化。我们使用2009-2023年（剔除因二手房个税出台扰动交易的2013年和疫情扰动因素较大2020年），简单计算可得工资增速/房贷利率与房价同比之间的关系，从散点图来看，工资增速/房贷利率在1.9左右房价有望企稳。假定未来一段时间，工资增速维持在6%左右，对应的房贷利率需下调至3.15%左右。 按照当前房贷利率调整节奏，预计2024年Q4有望实现房贷利率与名义收入增速重新匹配。 2024年Q2全国加权平均房贷利率为3.45%，考虑到7月5年期LPR下调了10BP，9月24日央行宣布后续还有20-25BP的下调空间。如LPR调降在10月兑现，则2024年Q4预计较Q2下调35BP，即2024年Q4房贷利率有望调整到位。

不确定因素②及其展望：房价在淡季企稳概率低，预计12月有可能出现明确的企稳迹象。 尽管当前地产调整政策力度不弱，但从2018年开始地产销售“金九银十”现象逐步淡化，9月-10月从传统地产销售旺季转变为淡季。故政策效果可能在下一个销售旺季（春节前后）才有可能逐步显现。

不确定因素③及其展望：市场信心修复的信号尚未出现，还有待观察。 如参照2008-2009年市场信心修复源自于宏观经济带动居民收入和就业信心修复，就当前政策而言，可能需要到更多宏观政策积极且明确的信号，如上调赤字率等财政政策明显加码、年末中央经济工作会议定调明年宏观政策较为积极等，但具体时点还有待观察。如参照2014-2015年房地产行业信心企稳，则有赖于一线城市房价企稳，而目前来看尚未出现一线城市房价企稳迹象。从历史房价数据走势上看，一线城市二手房价格走势具有较强的“风向标”效应，房价上涨传导路径也通常为：一线城市→省会与强二线城市→三四线城市。而2023年下半年以来，一线城市整体跌幅相对靠前，尚未出现企稳迹象。9月末一线城市限购政策进行了不同程度的调整优化，但北京和上海的核心区并未完全放开限购，故一线城市房价企稳尚难以判断，需密切跟踪。

总的看，政策已调整到位、具备支撑地产企稳的条件，但房贷利率、企稳时点与市场信心修复三个方面仍存在不确定性。具体看不确定因素年内走势，预计最快年末12月有望出现房地产基本面企稳迹象。 因而，从当下政策调整至地产基本面释放出清晰的企稳信号之前，还存在一定的观察期。短期来看，本轮政策催化行情（模式3）无论是绝对涨幅还是相对涨幅已经较为可观了，如果基本面不能接力，地产板块有可能面临一定的回调风险。

风险提示

市场学习效应超预期；行业政策变化超预期；宏观经济与政策变化超预期；对行业基本面判断存在偏差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《本轮地产行情有望切换至基本面支撑吗？》（发布时间：20241006），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。