经济“开门红”: 预期与现实（民生宏观陶川团队）

作者：陶川 张云杰 钟渝梅

今年 1-2 月经济的 “ 开门红 ” 与往年有何不同？我们认为是预期相对现实的更快改善，但其背后的可持续性也值得探讨：

首先，年初以来中美经济基本面的预期发生了反转。 这与去年初的情况截然相反，整体来看， 当前中国经济的企稳复苏谈不上强，但“美国的弱”强化了市场在预期和现实中的正反馈 ，随着经济数据的公布，这一趋势很可能将在短期得以延续，这对于资本市场的信心改善来说是件好事。

其次，当前经济复苏并没有跳脱近年来一季度季节性回升的经验规律。 不过 “ 开门红 ” 的背后，基建仍由中央投资主导，制造业更靠科技板块拉动，一线城市房价未能延续上涨势头。整体看来， 政府部门强于私营部门的格局并未被打破 ，后续投资端机遇与风险并存。

第三，有效需求不足体现在商品消费和服务业生产的分化上。 两新”政策的脉冲支撑开年社零消费增速继续回升（从2024年12月的3.7%升至2025年1-2月的4.0%），但服务业生产指数较去年四季度有所回落 （从2024年12月的6.5%降至2025年1-2月的5.6%）；同时， 社零数据口径的调整可能抬高了商品消费的表现 。

第四，出口的下行压力可能会在二季度集中体现。 虽然3月出口可能因为今年的早春较1-2月回升，但随着美国额外加征20%关税落地，出口集装箱运价已经超季节性回落，外需可能对二季度经济构成下行风险，需要尽早谋划政策端的对冲。

工业：开年工增的 “ 成色 ” 胜过季节性。 1-2 月工业增加值同比增速为 5.9% ，相较于 2024 年 12 月的 6.2% 略有下滑。不过在春节扰动下，我们重点观测 2 月工增的 “ 成色 ”—— 2 月工增季调后环比为 0.51% ，表现好于春节的季节性影响，说明今年开年工业生产进度偏快 。值得注意的是， 1-2 月高技术产业工业生产进度明显要快于整体，工业生产的加快更多是源于高科技产业拉动。

制造业：高位上行的 “ 含科量 ” 。 1-2 月制造业投资同比增速录得 9.0% （ 2024 年 12 月为 8.3% ）， 结合 “ 新质 ” 行业投资增速已成功赶超传统行业来看，制造业 “ 开门红 ” 的背后更多是由与 “ 新质 ” 相关的行业引领 （汽车制造、电子设备、通用设备、电气机械等 “ 新质 ” 行业投资增速均在边际加快），这与开年以来从中央到地方的 “ 抓科技 ” 浪潮息息相关。

基建： “ 开门红 ” 靠的是中央投资。 1-2 月广义与狭义基建增速走势再现分化：广义基建同比增速升至 9.95% （ 2024 年 12 月为 7.4% ），其中公用事业投资对广义基建的支撑作用依旧显著；而狭义基建增速降至 5.6% （ 2024 年 12 月为 6.3% ）， 说明今年基建投资的 “ 开门红 ” 主要靠中央投资支撑。

短期内基建端地方投资“跟队”难度较大。一方面， 剔除掉化债的部分，今年以来新增专项债发行进度依旧偏缓； 另一方面， 结合与基建开工相关的高频指标来看，当前沥青开工率处于历史同期较低位。

消费： “ 以旧换新 ” 政策脉冲延续。 1-2 月社零增速较去年末小幅抬升， 分项上通讯器材、家电、文化办公用品等 “ 以旧换新 ” 相关品类持续对社零增长形成有力拉动 。春节带动下，以食品粮油为代表的基本生活商品零售较快增长。部分 “ 消费升级类 ” 商品，如体育娱乐用品零售增速进一步提升。但需要注意， 2 月通胀数据所反映的有效需求不足、供给过剩等问题还未完全解除，如服务价格较弱、汽车行业竞争格局仍较激烈等，对相关品类的零售额有一定压制。

地产：受益于前期政策成效，投资、竣工呈现改善。 “926” 政策组合拳下，去年四季度以来房地产融资端持续改善，商品房销售亦有修复。基于这一背景，以房地产投资、竣工面积为代表的 “ 实物工作量 ” 指标在年初迎来 “ 滞后 ” 改善，降幅边际收窄。 往后看，房地产市场 “ 止跌回稳 ” 仍需政策持续发力， 2 月一线城市二手房价环比转跌，商品房销售面积有所回落。

风险提示： 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。