- 对进一步全面深化改革做出系统部署 | 二十届三中全会公报简评
报告认为，二十届三中全会聚焦“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，并提出了改革的时间表。从公报来看，进一步全面深化改革将“坚持以制度建设为主线”、“坚持系统观念”，意味着深化改革的具体工作方向是多元的、计划是偏中长期的。
- 美国：非典型失业率上升
报告认为，近期美国失业率上升主要源于年轻人重返就业市场和大量移民流入导致的劳动力供给增加，而非企业大规模裁员，因此不太可能具有引发需求萎缩和经济衰退的“乘数效应”。
- 2024下半年：中美经济再平衡下的资产含义
报告认为，
2024
下半年，中美经济处在再平衡的转折点。美国经济仍有韧性，但长期高利率下需求边际转弱。国内房地产与非房地产领域呈现分化态势，非地产领域展现韧性。
报告推演了美联储的货币政策路径，并从美国历次降息周期中总结了不同资产的表现，认为美国通胀大概率会继续回落，今年三季度或是降息的关键窗口期。
对进一步全面深化改革做出系统部署 | 二十届三中全会公报简评
二十届三中全会聚焦“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，并提出了改革的时间表。
二十大报告明确指出[1]
，中国共产党的核心任务是“团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”。本次三中全会延续了二十大报告的精神，聚焦中国式现代化与进一步全面深化改革，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下文指“本决定”）。会议公报中进一步明确，“进一步全面深化改革”为“中国式现代化提供强大动力和制度保障”，并提出“到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制”、“到二〇二九年中华人民共和国成立八十周年时，完成本决定提出的改革任务”。
从公报来看，进一步全面深化改革“坚持以制度建设为主线”、“坚持系统观念”，意味着深化改革的具体工作方向是多元的、计划是偏中长期的。
从公报来看，本次三中全会延续了二十大报告对“国内国际”两个大局，统筹“五位一体”总体布局、“四个全面”战略布局的综合性考虑，对进一步全面深化改革做出“系统部署”，包括构建高水平社会主义市场经济体制、健全推动经济高质量发展体制机制等十多个重大任务做出了系统部署。会议强调要以“经济体制改革”为牵引，十多个重大任务中至少有如下几个与经济工作直接相关，具体来看：
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全会提出，高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障。
2020年6月中共中央国务院曾经发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》[2]
，并从基本经济制度、市场基础性作用、要素市场制度建设、完善政府职能、民生保障、开放战略等角度进行系统设计。本次全会强调“必须更好发挥市场机制作用……实现资源配置效率最优化和效益最大化 ，既‘放得活’又‘管得住’，更好维护市场秩序、弥补市场失灵”，这与二十大报告中“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”，将有效市场与有为政府相结合的思路一脉相承。全会也继续强调两个“毫不动摇”，保证各种所有制“平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。再者，全会强调“构建全国统一大市场，完善市场经济基础制度”。
我们认为，在全球化时代，小型经济体可通过参与全球分工来享受全球的规模经济；而在逆全球化时代，传统政治意义上的大国更容易发挥规模经济的新优势，有充足的人才和资源投入支持创新，并有更大的市场规模以多样化的应用场景来摊薄创新初始高额的研发费用，而统一大市场有助畅通国内大循环、更好发挥规模经济新优势。
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在健全推动经济高质量发展体制机制方面，重点关注“高质量发展激励约束机制”。
本次会议公报提出，要“完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”。如何理解“高质量发展激励约束机制”？从公开信息来看，近年来各省已经在针对性地调整考核机制，来适应新发展理念的内在要求。例如，四川省省长黄强今年4月10日指出[3]
，“四川始终以创新、协调、绿色、开放、共享的内在统一来把握发展、衡量发展、推动发展，正在对照国家考核办法，修订完善全省考核评价指标体系”。从部分公开的地方高质量考核文件来看，考核办法[4]
中包括“经济发展、开放水平、创新驱动、生态集约、统筹协调”五大类一级指标。在质量发展的产业方向上，本次会议提出“实体经济和数字经济深度融合”、“现代化基础设施建设”、“产业链供应链韧性和安全”等。我们认为，这是百年大变局的背景下，兼顾公平与效率、促进可持续发展的内在要求。
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创新驱动的体制机制改革仍是重点方向，新质生产力建设要因地制宜。
我们认为，全要素生产率对中国经济增长的重要性上升，是认识本次三中全会的重要背景。2008之前的一段时间是中国人口数量红利突出的时期，出口与投资推动经济增长；而2009-2018左右是中国金融周期快速上行的时期，信贷和房价相互加强推动经济增长。在当前金融周期下行、劳动年龄人口负增长的背景下，全要素生产率对经济增长的重要性不断上升，而制度改革和科技进步则是全要素生产率增长的重要抓手。我们认为，从提升产业链韧性和安全的角度看，科技创新可以实现效率和安全的统一，而不像产业链“回岸”、“友岸”会造成供给短缺和通胀中枢上升，以牺牲效率来维护安全。2023年3月，习近平总书记就强调“加快实现高水平科技自立自强，是推动高质量发展的必由之路”[5]
。
具体来说，新质生产力“是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态”[6]
。在新质生产力的实现方式上，2024年3月，习近平总书记在两会期间强调，“发展新质生产力不是忽视、放弃传统产业，要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一种模式”[7]
，提出了因地制宜发展新质生产力 。在发展新质生产力的方向上，2024年4月的政治局会议[8]
强调了新兴产业、未来产业、传统产业三个具体的方向。在机制体制上，本次全会强调了教育、科技、人才这三个方面的改革，“健全新型举国体制”，发挥出有效市场和有为政府的力量，“提升国家创新体系整体效能”。
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财政政策兼具逆周期和跨周期调节功能，财税体制自身的改革或持续推进。
本次三中全会指出，“统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，2024年《政府工作报告》辅导读本在《推进财税金融等领域改革》一文中指出，要“稳步推进税制改革…要在保持宏观税负和基本税制稳定的前提下，进一步改革完善税收制度。一是优化税制结构…二是推动消费税改革，完善增值税制度，畅通抵扣链条…三是深化税收征管改革…全面规范税收优惠政策”。考虑到当前中国宏观税负并不高，我们认为未来税收制度的完善或更多是结构性改革，同时财政与其他宏观政策的协同有望进一步提升。再者，
我们认为财政对民生和创新等领域的支出力度有望进一步提升
，全会指出，“在发展中保障和改善民生是中国式现代化的重大任务”，其中提到的完善基本公共服务、完善收入分配制度、健全社会保障体系等，我们认为财政有望加强在民生和创新等领域的支出。
同时，我们认为统筹发展与安全或也体现在财税领域中
，比如全会指出“健全现代化基础设施建设体制机制”，“落实好防范化解地方政府债务等重点领域风险的各项举措”。
我们认为，财政货币的协同可能成为宏观经济治理改革中的重要方向。我们在报告《
从货币变局看金融由“大”而“强”
》中指出，随着金融周期下行，信贷减速，房地产与债务风险释放，原有的货币投放方式发生较大变化。中国的货币投放伴随着经济增长模式的切换而进入一个过渡期。在这个过渡期内，经济增长面临下行压力，但迎来了经济与金融结构调整的宝贵机会，需要财政在货币投放中起到更重要的作用。财政投放货币，既适应逆周期调节的要求，也顺应经济结构调整的内在需要。不同的货币投放方式可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率，而财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系，也是公共债务是否可持续的关键，高效的财政扩张将是市场友好型的，除了继续直接大力支持科技创新，支持居民消费也可以更好地发挥资源配置的作用。
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完善城乡融合发展体制机制，促进城乡共同繁荣发展，有助于国内大循环和高质量发展。
全会提出“城乡融合发展是中国式现代化的必然要求”，要求“必须统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴”。早在2019年，中共中央、国务院便发布了《关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见》，为重塑新型城乡关系、走城乡融合发展之路提供了政策方向[9]
。2024年6月，总书记在宁夏考察时指出“推动城乡融合发展，促进城乡产业发展、基础设施、公共服务一体化”[10]
。我们认为，一些针对性的举措或将有利于城乡融合发展，例如畅通城乡间的要素双向流动、深化户籍制度改革、以县城为重要载体的城镇化、推进基本公共服务均等化等。我们认为，通过推动城乡融合发展，有助于拓展国内大循环的空间、拉动内需。我们的研究显示[11]
，超大规模市场有助于实现规模经济，收入水平提高亦促进消费者参与创新，全球各国消费市场规模与其科技创新的水平（以专利申请数量作为一种衡量标准）呈现一定的正相关关系。
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依托我国超大规模市场优势，完善高水平对外开放体制机制。
从二十大报告的“推进高水平对外开放”到二十届三中全会公报的“完善高水平对外开放体制机制”，我们认为中国高水平对外开放进程持续推进。本次会议公报中首次提出：“开放是中国式现代化的鲜明标识。”制度型开放涉及规则、规制、管理、标准等。2018年底的中央经济工作会议创造性提出的“要推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”显示中国已经从商品和要素的政策型开放转向了制度型开放。我们认为，以人工智能、平台经济、大数据为代表的数字经济能降低面对面的接触成本，从而提升服务业的可贸易性，服务贸易的发展潜力较大，而“深化外贸体制改革”可能不但包括推动货物贸易优化升级，也包括创新服务贸易发展机制以及支持数字贸易、跨境电商等新业态发展。投资方面，本次会议公报中包括了双向开放，比如“深化外商投资和对外投资管理体制改革”。二十大报告以及解读中提到的“外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度”等或也是继续推进的方向。
原文
请见：
《中金：联合解读二十届三中全会公报》
近期美国失业率上升引发市场对“非线性”拐点的担忧，但我们深入分析显示这次失业模式与往常不同。失业率上升主要源于劳动力供给增加，而非企业大规模裁员，因此不太可能具有引发需求萎缩和经济衰退的“乘数效应”。此外，劳动力供给增加可能会创造新的需求，这一过程将伴随着劳动力成本放缓。假设不出现其他外部冲击，这种供需动态调整的结果可能是劳动力市场维持在充分就业状态，只是在新的均衡点上。
我们认为，劳动力供给增加的原因包括年轻人重返就业市场和大量移民流入。
疫情后更灵活的工作模式和
AI
技术发展也正在重塑劳动力市场格局。
面对这些变化，美联储制定政策时应综合考虑代际更替、移民流入、工作方式创新和技术进步等多方面因素，过早地通过降息来应对失业率上升可能并不恰当。
同样，投资者评估美国经济时也需更全面细致地分析，而非仅基于失业率上升就做出悲观判断。
原文请见：
《
中金 | 美国：非典型失业率上升
》
2
024
下半年，中美经济处在再平衡的转折点。
美国经济仍有韧性，但长期高利率下需求边际转弱。
一方面，我们维持在《
2024年破立之间：海外市场的共识与变数
》中的判断：美国经济在家庭资产负债表健康、金融周期上半场以及大财政的合力下，需求有韧性，地产和制造业周期有望重启，通胀、利率和名义增长中枢均可能维持高位。但另一方面，长期高政策利率对短端利率敏感部门产生了压制。融资成本的上升促使消费贷环比增速放缓，进而影响消费进一步扩张。政策利率居高不下，小企业实际融资利率徘徊在9%-10%之间，带来了较大的经营和再融资压力，直接影响雇佣和终端需求。
随着高利率的压制作用显现，美国经济逐渐放缓
，劳动力市场转弱，可能触发美联储的“预防式降息”（参见《
美国劳动力市场拐点的政策和资产含义
》）。但鉴于当下经济的“易热体质”，降息幅度或相对有限，更可能是谨慎和循序渐进的“浅降息”（参见《
“浅降息”的经济逻辑与资产主线
》）。同时，在大选即将来临的背景下，美国财政也已再度发力，支撑经济韧性。我们提示，在“宽财政”和“浅降息”的组合拳之下，美国经济不着陆概率提升，加剧二次通胀的风险。
落到资产，
“浅降息”的谨慎特征使得其对资产估值的利好或相对较小，而主要利好企业盈利。
因此，我们维持自去年底以来的资产定价判断：降息前，降息交易跟随经济数据间歇性发生；而降息后，降息交易可能终止，伴随住宅、制造业、补库和资本开支周期的稳步重启，叠加降息对终端需求的再次提振，将利好美国地产链、耐用品消费、资源品、工业品等顺周期资产。此外，我们预计“特朗普交易2.0”的情绪发酵将进一步强化海外顺周期逻辑。
回到国内，在下半年展望报告中我们指出，国内房地产与非房地产领域呈现分化态势，非地产领域展现韧性，实体与货币仍处于需求弱于供给的状态（《
双平衡的起点——中国宏观2024下半年展望
》）。金融周期下半场，实体供需再平衡的关键在于改善需求，而货币供需再平衡的关键在于改善供给，二者的共同抓手是财政扩张。我们认为，下半年财政支出将提速，但总体上比较温和，实体与货币供需双平衡的节奏一定程度上取决于需求端政策的方向与力度，特别是财政政策。
市场风格偏谨慎，“现金牛”绽放，耐心等待利率筑底。
一方面，我们构建的宏观因子模拟组合显示，今年以来，市场对于经济增长的关注度上升，但市场预期仍偏谨慎。我们重申在《
新宏观范式下的全球“现金牛”
》中对A股、港股“现金牛”的关注，并提示“现金牛”指数不仅具有传统红利风格的防守属性，更具有不同于红利指数的进攻性，受金融周期影响较小，并在整个金融周期内持续跑赢红利指数。另一方面，本轮利率下行对应金融周期下行，跨国经验显示，我们提示金融周期筑底往往对应长端利率筑底。
原文请见：
《中金 | 2024下半年：中美经济再平衡下的资产含义
》
6月CPI进一步走弱，叠加鲍威尔的“鸽派”发言[12]
，打开了美联储降息的“大门”，市场对9月份的降息预期也升至90%，使得降息成为“大概率事件”。
我们测算，三季度美国通胀仍会继续回落，因此如果期间不出意外的话，大选冲刺期前也是降息的关键窗口期。
经过大半年的酝酿与“钟摆式”的反复，降息似乎终于要成为现实。
那么，资产是否如预想的或历史经验的那样交易？
比如，很多人会援引历史经验担心降息周期期间市场往往下跌，这实际上是不区分背后原因的直接照搬。
另外，降息开启是降息交易的开始还是结束？哪种资产会更为受益，中国市场如何表现？
似乎也没有线性的这么简单，6月欧央行“鹰派”降息给出了不一样的启示（《
欧央行降息：不一样的启示
》）。我们将在本文中针对上述问题做出解答。
货币政策路径：通胀降温强化9月降息概率，三季度是关键窗口期
二季度美债利率走高收紧金融条件，使得7月以来陆续公布的经济数据有所走弱，进一步推升降息预期，成为去年四季度和今年一季度的“镜像”，也是我们一直提示的，
越不预期降息才越能降息，越预期降息反而无法降息。之所以会如此，是因为本轮周期的特殊性使然。
由于各部门融资成本和投资回报率非常接近，因此不需要降息很多就可以重启信用周期和提振需求，这也是为什么市场提前“抢跑”反而会延后美联储降息紧迫性的原因（《
降息交易的钟摆与“终局”
》）。当前CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率升至90%，如果不出意外的话（如突发供给冲击，或市场过度降息导致金融条件再度转松推动需求再度改善），我们认为降息也将成为大概率事件。因此，降息交易也或将逐步开启。
三季度是美联储降息的关键窗口期，但降息不等于能降很多，降息开启也不意味着降息交易能持续很久。
一方面，我们测算三季度是通胀快速下行期，提供降息窗口，四季度通胀会小幅翘尾且大选进入冲刺期。另一方面，本次降息目的并非经济衰退，而是缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题，因此并不需要连续且大幅的降息（《
测算美债利率的新思路
》）。
历次降息周期的“一般”规律：简单的“历史平均”没有意义，当前更类似1995与2019年
从一般性的规律来看，我们首先以简单平均方式，总结了90年代以来6次降息周期中，开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。整体来看，
美债、黄金和上证指数降息前表现强于降息后，工业金属、原油、恒生指数、纳指和美元降息后表现好于降息前；港股弹性大于A股；行业层面，降息前防御性和成长性板块领涨，降息后依然如此，不过降息后3-6个月顺周期板块表现有所修复。
