君临：起底券商板块，大小券商的冰火两重天，未来谁将执牛耳，谁又会在洗牌中出局？

文   |   君临

2017年盛夏，A股再一次冰寒彻骨。

就像君临在其他文章中总结过的，每年的夏天，都是A股最冷的时候，不过往年，气温更多和业绩、预期、流动性有关。

而今年，却是和制度的搭建有关。

IPO注册制是否继续推进，汹涌不止的上市潮和金融市场去杠杆化，将A股指数打的痛不欲生，创业板鲜血淋漓，股民、利益阶层和专家指着刘士余骂个不休，内外博弈沸反盈天。

A股再次站在了历史的转折点路口上。

这或许是证券行业最痛苦的时刻，也是市场化制度分娩所必须经历的孕期反应。券商板块的估值趴在谷底许久，是时候强势关注一波了。

券商吃的是中介饭，对气候的冷暖变化极为敏感，行业好的时候和行业差的时候利润有可能相差上百倍，就跟玩过山车一样，端的是刺激万分。

不过，和其他强周期行业不同的是，别的行业有可能低迷了就再也起不来了，或者漫漫寒冬不知何时是尽头，你是无法预判的，一旦衰落了只能祈求上天的保佑。

但券商行业，谁都知道，这是一个朝阳行业，银行、保险、证券，未来最无可限量的就是证券这个幺儿子了，并且，周期轮回每过几年就来一波，现在撒下的种子，几年后必定满载而归，或迟或早而已。

最近十年，券商板块的利润经历了三个完整的周期。也就是说，老天爷已经给了你三次播种的机会了。

平均三年一个轮回，不管每年炒作的主题有多大的差别，房地产、基建、新兴产业，或许主角会不一样，或许登台的演员每次都换一波，但证券公司，一定是背后笑得最淡定的主之一。

天朝股市的卖水者，没有比这更确定性的生意了。

券商是一门具有“确定性”的生意，但券商这么多，哪个最值得持有呢？

君临翻看了A股几十家上市券商的历年财务数据，发现了一些有趣的规律——

全行业同涨同跌，不过相对来说，越是小券商，利润的波动幅度越大。

这样的原因，其实很好理解，大券商通常业务更多元化，利润更平滑，小券商业务更依赖经纪佣金，所以对牛熊周期的变化更敏感。

另外，牛市来临的时候，大量散户涌入，他们通常是来自小券商覆盖的二三线城市，而大券商所覆盖的地区，金融市场相对成熟与饱和，自然增长空间就要小一些。

2009年上涨的时候，仍然延续着上一个周期的规律，小券商的利润弹性比大券商更大。

但是进入下降周期的时候，出现了一点变化：

除了中信证券因为出售华夏基金的股权，获得了额外的131亿元收益，让业绩走势特立独行。其他的券商，在2012年最后一年，大中型券商业绩仍在下滑，小券商却已普遍出现了利润的反转。

这里面的奥妙，就在于2012年开始创业板的牛市悄悄启动了，散户的热情推动了小券商的业绩复苏，而大机构客户为主的大中型券商，仍普遍挣扎在蓝筹股的半死不活里。

春江水暖，小券商先知。

气势恢宏的大牛市，让大中小券商们躺着赚钱，好不快活。当然，相比起来，还是小鲜肉更吃香，和年轻的散户、充满鸡血的股价打成了一片。

然而就在所有的投资者都在等着新的轮回出现的时候，潮水的方向已经改变，过去的规则不再适用了。

2017年第一季度，券商业绩发布，大中型券商全面反转，小券商却沉沦苦海，新的纪元开始了。

看似一成不变的轮回背后，整个券商行业的生态格局已经发生了巨大的变化。

这不是一个垄断型的行业，竞争者成百上千，每一家都不过是逐水草而居罢了，越早转型，找到一片桃花源，越早远离价格战的泥潭。

大约十年以前，经纪收入几乎就等于是券商的全部，大家看天吃饭，日子过得无忧无虑。那时候的繁荣，不光是牛市驱动，也跟整个经济的大环境有着相似之处。

比如银行业，那时候充分享受到了城市化的好处，不停的开营业点，开的越多新客户越多。

直至2012年之后，人口停滞，城市化放缓，危机便悄然而至，营业厅过剩了，互联网化冲击开始了，利率市场化改革迫在眉睫了，经济转型期的债务风险也齐刷刷的暴露了。

这些骄傲与痛苦的往事，一个不落的全部出现在了券商身上。

首先是营业部的过剩，三四线地区还好，在一线城市就真是太密集了，隔条街就一家，一个城市有几百家营业部，哪有那么多人开户，尤其又是熊市期间。

于是一场惨烈的佣金价格战就开启了，当三线小县城的佣金费率还是千分之三的时候，一线城市已经杀到了万分之五、万分之三，赚钱越来越艰难了啊。

当三四线小地方的券商们仍在享受着垄断的利润率，为此窃喜的时候，结果另一场屠戮又开始了：互联网+大潮汹涌袭来。

开户不再需要去营业部了，网上就可以申请，这就让用户的物理转移门槛无限降低，服务体验的差异性也大大削弱了，再牛逼的投资顾问也挽不回散户冷漠的心。

证券经纪人和投资顾问被一批一批的扫地出门，成为技术革命的牺牲品。

乱世之中，一批二线券商揭竿而起，比如华泰证券，2006年的市场份额只有3.18%，排在了业内第九名，2016年，华泰做到了7.74%，跃居经纪业务市场的第一名，移动端客户开户数占公司全部开户数的90%。

更多的券商，加大营销成本，和网络门户、社交媒体合作。比如腾讯自选股、雪球、金融界、同花顺，甚至我们君临，仅仅是一个小小的证券分析公众号新媒体，都频繁的得到各大券商发来的合作请求。

这场战争越来越激烈，由于技术的可复制性，同业之间的差距在不断缩小。佣金价格继续跳水，直至终有一天将所有券商拖入到无法盈利的境地。

有报告认为，这个时间点将会在2019年到来。

低费用率的结果，必然就是行业的集中，小型券商被大量驱逐出市场。

以日本为例子，目前前6名券商占据了全行业85%的市场份额，以美国为例子，在大型券商中，经纪业务的收益比例都已经下降到了20%以下。

这个结果很快就会被复制，毫无疑问。

想在这个惨烈动荡的年代生存下去，就必须仰望星空。

哦，不对，是瞭望灯塔。

灯塔国已经为券商行业的前景，指明了出路。

在美国，券商行业经过一两百年的生长，枝繁叶茂，可以从事的业务之多犹如浩瀚繁星。每一家公司都在尝试业务创新，这是汗水智慧与铤而走险的较量，要么一夜暴富，要么葬身历史，留下传奇与悲歌。

经过漫长的淘汰赛，还能在美国金融市场上生存下来的选手，都有着自己的必杀技。

证券市场上的所有客户和业务类型，不管如何千变万化，都可以简化为以下几个——

首先是客户，可以分为四类：大公司机构、小公司机构、高净值客户、低净值散户。

业务种类方面，可以分为三大类：

A  通道类业务

比如经纪、融资融券，均属于此，典型的特征就是：面向海量的低净值散户，低毛利、价格战，技术为王。

要在这个领域生存下来，关键就是渠道足够强大，通过技术的领先吸纳最多的用户，然后开卖更多的理财产品，基金、保险、黄金，以规模应对利润率的冲击。

这个领域类似于零售业的沃尔玛、亚马逊，便宜是王道，赚钱的前提是垄断。

B  中介类业务

比如资产管理、投资银行，典型的特征就是：面向高净值客户和公司机构，收提成，高毛利，服务为王。

这个领域的特点就是，客户类型是多元化的，需求差异极大，很难实现垄断。比如，IPO融资和并购重组的专业能力要求不一样，服务大公司和小公司的专业要求也不一样，海外房地产配置和债券基金配置的专业能力同样天差地别。

这是个非标市场，只要你抓住一个细分领域，做精做深，就能活的很滋润。

C  交易类业务

比如自营股票、直投VC股权、场外大宗商品、债券、外汇的交易，拿自己的钱炒，玩的就是心跳。

这类业务风险高、波动大，经常和杠杆结合在一起，牛市时高速扩张，资产数十倍飞升，熊市时资金链断裂，一命呜呼。

2009年次贷风暴时，华尔街五大证券公司中，其中三家，美林、雷曼兄弟、贝尔斯登，先后倒下，吞下的毒丸正是这类业务。

时至今日，我们看美股市场，99%的全能型券商都消失在风中了。

这个行业出现了三大趋势：

这些新兴的互联网券商，依赖于在线交易技术的比拼，价格战频繁，烽火不断，传统券商完全失去了生存的土壤。

高风险太可怕，每一次金融风暴就摧毁一批，最终让独立券商们纷纷折戟沉沙。

比如2016年的美国五大投行，就有三家是商业银行，摩根大通、美银美林、花旗集团，欧洲的大型投行，比如德银、瑞信、瑞银、巴克莱、汇丰、法国巴黎、法国兴业，悉数是商业银行附属业务。

强大而稳定的现金流才是生存的根基。

即使是这两家，也已经走向了差异化的道路。让我们看以下这张图：

摩根士丹利收缩高风险的交易类业务，强化相对更稳定的资产管理业务，并且尝试切入商业银行，向他曾经的兄弟摩根大通看齐。

摩根士丹利CEO James Gorman曾经告诉英国《金融时报》：

“我们的资源优势明显，我们是美国第十大银行（存款规模），做商行不存在什么阻力。”

他的券商面目正日益模糊。

只剩下孤独的王者——高盛了，交易类业务在高盛的比重已经超过了一半，远远超出起家的投行业务，强者恒强。

不仅美国券商如此，日本券商业也大致类似。

以SBI证券为代表的新兴网络券商挖走了90%的通道类业务，传统券商退缩机构客户，并且从早期的几十家公司分食，变成集中于五大券商、四大券商、三大券商……

环球同此凉热。

当然，这仅仅是券商行业的终极样本。

就像房地产行业的泡沫崩溃之前，经历过煤炭钢铁水泥的鸡犬升天，互联网行业的阿里腾讯生态垄断之前，经历过四大门户、盛大巨人、垂直电商的浮华喧嚣。

从1970年代到2010年代，这个金融业的惊涛巨浪，整整拍打了半个世纪。

首先是此前的十年，电子业新兴成长股大受追捧，比如德州仪器和摩托罗拉，接着是一轮重组概念股的狂澜，资金泛滥的时候怎么炒都能挣到钱。

然后轮到漂亮50大盘股的复兴，消费升级概念备受追捧，迪士尼的市盈率被炒到了60倍，宝丽来相机被炒到了95倍。

最后，石油危机来了，再美好的优质公司都经历了超过60%以上的崩盘。

危机接踵而来，苏联扩张、日本产业冲击、越战失败、布雷顿森林体系崩溃，通货膨胀和失业率创下新高——这是美国战后经历的艰难时世。

绝望之黑夜，正是希望孕育的沃土。

于是，金融监管开始放松，政府希望通过金融效率的改进，提升市场的活力，IT产业开始发芽，苹果、微软、英特尔、甲骨文等科技公司先后创立，他们彼此嫁接，在几年后催生了美国金融史上前所未有的金融大爆炸。

第一步，信贷资产证券化、可变利率抵押贷款、外汇期货、利率期货、期指期货、浮动利率债券、可变期限债券等金融衍生品创新诞生。

第二步，信用卡、证券交易自动报价系统、指数基金等IT技术的引入，进一步加快这个过程。

第三步，科技公司的市场迅速扩大，掀起一波IPO浪潮，推动了美国的产业升级。

第四步，传统产业的僵尸公司，成为了杠杆投资者的猎物，被收购、私有化、分拆、提升管理能力、重新上市，完成了产业的大重组，激发活力。

比如劲霸电池，本来是食品公司克拉福特的一个事业部，后来被杠杆收购大王KKR私有化，激发了管理层活力后，第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。8年后劲霸被吉列收购，估值从18亿美元涨到了72亿美元。

这些交易的背后，垃圾债等低成本融资手段的蓬勃发展，起到了重要的作用。

第五步，金融科技的创新，飞速增长的市场，将一大批新兴券商推到了风口浪尖上，成为了这个时代最闪耀的明星。

比如所罗门兄弟，通过押宝联邦住宅抵押贷款、金融衍生品的价格套利等新产品，迅速崛起，跃升为显赫一时的华尔街之王。

比如1980年代最轰动的纳贝斯克收购案，总资金规模超过250亿美元，而KKR实际使用的资金不到20亿美元，背后站着的就是两大垃圾债大王——德崇证券和美林证券。

也正是在这个年代，高盛以“反收购顾问”的姿态脱颖而出，摩根士丹利的雇员数从250人增长到超过数千人，投行业务成为了利润膨胀的支柱。

金融大爆炸让美国的经济血液流动加快，重新恢复了活力，取得冷战之胜利，也同时成就了一大批华尔街的顶尖券商公司，为投资者们提供了一次难得的饕餮盛宴。

如今，这个灯塔国的盛宴，正在本朝悄悄摆上餐桌。

新兴成长股爆炒过后一地鸡毛，重组概念股无人再敢接盘，漂亮50的好戏如期上演。但经济仍在低谷徘徊，迫使监管当局对金融的松绑明紧实松，注册制和IPO不断加速推进。

另一方面，云计算、大数据和人工智能技术愈发成熟，各种智能投顾、量化交易和金融科技创新蓬勃发展，新一轮的大爆炸革命近在眼前。

还有营业部的产能过剩、互联网开户的价格战，通道业务佣金率从万分之2.5，一路打到最低的万分之1.2。

最终强者胜出，弱者无利可图，纷纷出逃，在万丈悬崖前冒险一跃。

看2017年一季度的年报，A股各大券商的业绩出现了完全不同的走势，两极分化吹响了号角。规模较大的一二线券商，业绩全面回暖，而相对较小的三线券商却继续坐滑梯，愁眉不展。

强弱分化之势，已经看得很清晰。

先看大券商。

三家一线券商，经纪业务收入都已降到30%左右，利润稳定提升，股市的低迷似乎没有产生多大影响。

作为一线券商，最大的特点就是业务多元化和均衡全面，毫无疑问将是未来生存能力最强的王者荣耀。

那么，这三家券商彼此之间的差异是什么呢？

中信证券最大的特点就是业务的均衡全面和强大，2016年营收380亿元，比海通的280亿元，国君的258亿元高了一大截，鹤立鸡群。扣非净利润103亿元，同样比海通的76亿元、国君的82亿元出色。

在年报中，中信骄傲的宣称，自己的“股权融资承销、境内并购、资产管理、融资融券、新三板股票发行”业务全行业第一，其他业务大多也是数二数三。

不过最牛逼的还是针对高净值用户的资产管理业务，这块业务为其贡献了四分之一的利润，仅次于经纪佣金，可以看出，中信证券的目标，似乎并不是要做“中国的高盛”，而是中国的“摩根士丹利”。

如果用一个字来定义中信证券，那就是“稳”。

这两家比中信证券规模小一点，业务也相当多元化，但是靠资产管理业务想要超越中信显然是无望了，于是开启了冒险又无畏的征途：

海通的第二大利润贡献来自“自营业务”，国泰君安则是“投资管理”，字面表达虽然不同，意思是一样的。

关于核心竞争力的自我解剖中，海通认为是雄厚的资本实力，近年来通过大量发行私募公司债、次级债、短融、收益权转让、黄金远期交易、转融资等获得了巨大的资本底气，说白了就是杠杆融资的能力。

国泰君安则认为，自己最强大的在于FICC为代表的业务创新能力。什么是FICC呢，就是固定收益、外汇、大宗商品的交易。

也就是说，作为坐二望一的挑战者，海通和国泰君安不约而同的选择了发力交易类业务，他们才是“中国高盛”的真正学徒。

再看二线券商：

这6家二线券商，市值在1000-1200亿元之间，和一线券商相比，虽然规模相对较小，但是利润率更高：

扣非净利润率最低的国信证券，也有35%%，比一线那三家都要高。

最高的招商证券，营收117亿元，扣非净利润53亿元，利润率高达45%，膜拜中！

如此高的利润率是怎么做到的呢？

答案就是：垂直，专注细分市场，做单项冠军。君临带你逐一体检——

广发除了经纪业务以外的第二大利润来源，是投资管理业务。

不过这个投资管理，和国泰君安的投资管理却不是一回事，根据年报，广发的投资管理指的是“资产管理和为公私募基金提供的管理及顾问收入”。

在业务竞争力方面，广发强调了自己的唯一一个第一：投资顾问团队规模行业第一，平均咨询经验达9年以上。

作为根据地在广东的券商，广发将面向高净值人群的资产管理业务作为重点发展方向，还是相当明智的。

华泰的经纪业务为其贡献了65%的利润比例，股票通道业务市场份额7.85%，基金通道业务市场份额20.33%，都是业内第一。

由于国内的牌照限制，华泰证券扮演了“互联网券商龙头”的角色，2016年通过移动客户端开户比例高达91%，这个角色正在不断强化，蚕食其他的竞争对手。

数据显示，2016年中国经纪业务市场份额排名，华泰的份额提升了的同时，排在他后面的12个竞争对手全部被挤压了。整个行业正在向着一家独大的格局演进。

如果说有哪家二线券商的经纪业务能够跟华泰掰一下手腕，那就只有中国银河了。

2016年，经纪业务为银河贡献了超过76%的利润，比华泰更夸张。不过，和华泰着力于互联网不同的是，银河的优势在于线下营业网点，他在全国31个省市自治区拥有360家分支机构，覆盖几乎所有地级市，规模业内第一。

在6家二线券商中，申万宏源是相对面目模糊的一家，缺乏独当一面的利润支柱。

比较值得一提的是申万宏源的历史，这家公司起先由上海的申银证券和万国证券合并，接着又跟来自新疆的宏源证券合并。简单来说，这是一个不断并购重组合成的二线公司，弱弱联合，抱团取暖。

缺乏强有力的特色业务，使得申万宏源的利润率在二线券商中相对偏低，业绩也是连年拖后腿，在2017年一季度的二线券商利润排名中，申万宏源是唯一一个负增长的。

这不是一个好兆头。

招商证券的2016年营收只有117亿元，扣非净利润却有53亿元，追上了营收规模比他大四分之一的申万宏源。

如果说申万是大而不强的代表，那么招商就是小而精悍的代表，其45%的净利润率排名业界第一。

那么招商证券强在哪呢？

第一，招商的ABS不良资产证券化业务全行业第一，简单来说，这块业务就相当于美国的垃圾债，是1980年代美国金融大爆炸的主力创新之一，至今依然是美国债券市场上的第一大品种，占比超过三分之一，成就了华尔街一代天骄德崇证券。

而如今，在我国30万亿元的债券市场中，ABS债的比例不到5%，前景诱人。

第二，招商的公募基金分盘股票交易量和交易佣金业内第一，托管与服务外包业务规模业内第一。

第三，招商是业内创新产品最多的券商，2016年承销了市场首单外国非主权机构在大陆发行的公募熊猫债，业内首家推出机构客户定制资产配置MOM产品，公募FOF基金托管业务等等。

第四，招商在中小型科技公司的IPO业务方面业内领先，投行业务占比20%，是仅次于经纪业务的第二大重点发展业务。

第五，招商证券有个好平台，可以跟招商局、招商银行、招商地产、招商轮船等招商系共享客户资源，交叉销售。

可以说，招商证券在客户资源、创新意识、高成长业务方面都有出色表现，这是他能够利润率傲视同侪的根本。

作为二线券商中规模和利润率都相对较低的一家，国信证券其实是一批黑马。

比如在2014-2015年的大牛市中，国信的利润增速分别为134%、183%，一二线券商中排名第一，2017年Q1的利润增速23%，同样有不错的表现。

主要的原因就在于，国信的投行业务有特色。根据年报，2016年国信的股票承销家数业内排第四，再融资家数业内排第三，资产重组项目数量业内排第二，资产托管数量业内排第二。

为什么都强调是数量呢？

因为金额和市场份额实际上达不到这个位置，靠中小公司的项目数量刷上去的，这反映了国信的特点，全力以赴，抓住中小创公司的融资需求风口，成就创业板之王。

以上就是A股最大的9家一二线券商，基本上囊括了各种业务的风口位置，也因此在2017年一季度的业绩表现中，绝大部分都获得了利润的增长。

和他们明媚的阳光相比，三线券商真是一片愁云惨淡。试举几例：

80%的三线券商，一季度业绩都处于负增长寒流中，和一二线券商的强劲反弹形成了巨大的差别。

除非牛市重临，还能依靠相对较高的经纪佣金率获得片刻欢愉，否则你拿什么去和一二线大券商们拼机构业务呢？

根据灯塔国和霓虹国的券商进化史，这批小券商中的90%都将在金融的惊涛骇浪中葬身海底，或者投入大券商的怀抱。

不管是心甘情愿，还是绝望不舍。

附2016年券商IPO主承销金额排名前10：