作者 | 庭耳
编辑 | 袁畅
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平台型私募高毅资产的明星团队中，孙庆瑞是唯一一位女性基金经理，在整个私募圈也是少有的债券投资背景的基金经理。
近日，孙庆瑞在一场公开活动中，从宏观环境变局的角度，研判了未来的投资机会。
“海外国家的货币闸门开得有点大。但中国是最不愿意走这条路的，会相对长期维持利率的合理水平，这值得珍惜。”
“中国人口结构变化较大，隐含的需求变迁不容忽视，（同时）还需要小心回避可能会在总量上下降的需求。”
“宏观面开始复苏，也开始边际收紧，整体还算处于宽裕区间。部分资产不算非常便宜，流动性也开始边际收紧，一定程度上抑制估值提升。”
“人民币资产放在全世界范围内仍属非常低配，随着人民币升值，外资持续对人民币资产感兴趣。”
资事堂将发言要点整理如下：
01
变局一：
全球PK零利率
全世界都面临着零利率的很大挑战，这不像大家想象得那么简单。
我们经常说日本长达20年零利率、20年零通胀，但零利率指的是短期利率。日本十年期国债利率跌至零水平是2015年之后与欧洲国家一起出现的。这背后有着安倍经济学的影响，也隐含着MMT现在货币理论，全世界货币发行开始变得不同以往。
这种不一样在未来是否延续，还是在这条路上“走到黑”，大家可以继续观察。
特别是美国史无前例地进入黑暗区域——十年期国债收益率水平跌至0.5%。如果掉入零利率，占全球资产30%的美国美元资产，与欧元区、北欧国家、英国日本等国资产叠加在一起，
相当于全球50%的资产都处于零利率水平
。
但中国仍处于一个利率正常范围。正如中国央行前行长周小川所说，要拓展通货膨胀的概念与度量。
上世纪80年代是全球范围内的通胀高点，之后处于长期下行趋势，但通胀并不像利率那样持续走低，这与资金供求因素有关。
由于企业资金需求难以量化，我们来看个人层面的变化。从人口结构端来看，比如35岁之后人的财富越来越多，为全社会提供更多储蓄，而非信贷需求。但对于一个刚入社会的20岁青年人来讲，收入难以支撑需求，因此就有明显的信贷需求。
以第二次世界大战后的德国为例，1960-1990年代，德国十年期国债收益率下降速度，慢于德国劳动年龄人口（20-64岁）人口下滑速度。日本也出现同样情况：1980-1990年代日本出口强劲之时，劳动年龄人口下滑快于利率走低的速度。
反观中国，由于中国利率的时间并不长，且中国利率存在二元结构（银行体系内/银行体系外），不能只看银行体系内资金供求变化做出判断。
很多人会讲中国最受益于投资和很高的企业投资回报率。要衡量企业资金需求情况，要用更多维的数据，也涉及不同行业特点。如果单看制造业，大部分企业都是既供给中国，也供给海外市场，因为这些经济体均是出口大国，未来存在被替代、投资回报率下降，进而融资越来越少的过程。
大家会有个疑问：出口增加值对GDP贡献并不高，为什么对出口那么看重？
实际上，不能只看出口增加值。贸易依存度可以更好地衡量出口对中国经济的影响，这是未来中国人均收入水平提高所依赖的一个支撑点。从依存度来讲，中国大部分工薪阶层的收入与30年来通过贸易发展的制造业相关。
总体来看，零利率范围的扩大值得思考：如果一家国家本土资产无风险收益率失灵，所有资产配置都变成风险资产。海外国家的货币闸门开得有点大。但中国是最不愿意走这条路，会相对长期维持利率的合理水平，这值得珍惜。
02
变局二：人口结构变化
人口结构隐含了非常多需求的变迁，比如结婚、买房、买车等。
中国人口结构变化较大，隐含的需求变迁不容忽视，还是需要小心回避可能会在总量上下降的需求。
据相关数据，中国女性生小孩的平均年龄在29.7岁；中国买宝马车的人群平均年龄30岁左右；北京地区购房者的平均年龄34.6岁，上海等一线城市平均年龄也比较高；每年结婚登记的人群从之前的高点下降到1000万多；去年中国新出生人口下降到1500万附近••••••
要注意到，有一些需求的平均年龄可能已经过了。以老龄化的日本为例，人口结构变化后，住宅和汽车销售量都未超过历史高点。
03
变局三：中国能否继续成为全世界的制造工厂
受此前地缘政治和疫情影响，市场还是担忧中国制造业前景。要看到，制造业背后反映全世界的需求情况，新冠疫情下的需求端受到冲击，但冲击最大还是本地化商品需求。
然而，如果没有海外国家能够承载中国制造业，供给端无法转移，中国企业的竞争格局又很良好，则不需要担忧产业链转移。要看到，中国的资本形成一直创新高，中国内部和外资都在投向中国，因此要对中国制造业抱有信心。
