做多土壤已恢复，继续作战买什么？浙商研究认为当下应
“做多思维看市场，策略思维选标的”
，
“先虚拟后现实”、“先分母等分子”
，优选风险偏好提升驱动的
券商科技
和风险评价改善催化的
优质白马
，全新推出【布局2025】系列，助力机构投资者掘金。
传媒互联网——腾讯控股（0700.HK）
推荐起始日期：2025年2月17日
9年研究经验，覆盖A股传媒、港股互联网、美股科技股，多次获Wind金牌、Choice最佳分析师、金麒麟菁英分析师。
五年互联网研究经验，互联网大厂+二级研究复合背景，专注公司基本面深度剖析，擅长发掘板块和标的机会，覆盖港股及海外科技。
标签推荐：
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腾讯控股，
光线传媒，美团-W，东方甄选，果麦文化
腾讯具有
高业绩稳定性，高股东回报和低估值。
背靠稳健的公司治理和优越的生态位，公司受益于高毛利业务的中高增长，
AI赋能下，微信生态长期的、可观的想象空间在商业化探索中有序兑现
，驱动业绩抬升和估值修复超预期。
市场担忧：
宏观等因素影响下，公司增速放缓，特别是收入端。视频号等增长驱动引擎前景已获合理测算并纳入估值。
我们认为：
公司对自身禀赋认知清晰，组织效率位于行业前列且经过去几年内部治理优化，在有利的环境因素影响下（
AI赋能、消费加速复苏
），
公司商业化进程有望进一步加速，推动业绩取得超预期表现。
我们看到，2023年视频号3~4%的广告加载率远低于同期竞对水平（抖快超10%），流量结构中分配给电商的VV占比约为6%，对比抖快超10%的VV占比也有较大提升空间。
视频号商业化提速变档发力节奏需综合考虑各方因素：
1、目前流量增长仍未触顶，流量结构亦需调整。
流量总量上
，我们可以把发现页总时长规模作为一个数据锚点。根据我们的测算，平台间规模差距或致终局里商业化上限与效率不成比例，平台流量为先具有其合理性。根据QM，2024年底视频号发现页和人均单日使用时长实现同比17%和18%的增长，显著高于全量，总发现页用户时长有望在2025年内超越快手，完成阶段性目标，释放商业化空间。
流量结构上
，2021微信公开课上张小龙曾表示关注、好友推荐、机器推荐的消耗比例应该是1:2:10，根据华尔街见闻，截至2023年底，机器推荐消耗比例约为40%；
2、延长平台红利期；3、产品形态仍在变化。
我们认为，在AI赋能下，有望看到，上述顾虑加速消弭，
数据锚点提前触发。
根据Meta 2023Q1电话会，自推出Reels以来，AI推荐使用户在Instagram 上使用时长增加超24% ，货币化效率环比提高30%以上。
视频号电商同理。以抖音和快手GMV/DAU计算，视频号电商的动态空间近2万亿。
长期来看
，视频号电商相关广告占比有望从30%逐步提升至50%；佣金率接近抖音、快手水平，但为促进GMV增长有较大优惠，变现率三年内有望接近2%。
检验指标：
电商GMV；广告消耗；游戏流水数据等。
催化剂：
宏观修复超预期；政策刺激力度超预期；AI技术发展及应用结合超预期；游戏产品发布节奏和市场表现超预期。
我们测算，公司2024、2025、2026年收入达6533、7165、7797亿元，同比增速7.3%、9.7%、8.8%；2024、2025、2026年经调整净利润达2223、2532、2845亿元，同比增速44.9%、13.9%、12.4%，对应估值分别为18.2、16.0、14.2倍PE。
综合考虑
公司年化回报水平，AI带来的重估需求和行业估值中枢上移影响
，我们给予2025年22倍PE估值，目标市值5990亿港币，对应37.5%向上空间。
宏观经济波动风险；新游表现不及预期风险；监管政策风险；AI技术发展不及预期风险。
