从18年逻辑主线的变化再谈金融“守正”与成长“出奇”

随后我们连续一系列报告进一步论述了18年的这一配置策略：

《迎接风险偏好修复：银行地产“守正”、四大主题“出奇”》

《全面爆发之后，市场何去何从？——我们为什么一直坚定看好金融地产？》

《金融已守正，成长待出奇》

《对于金融“守正”、成长“出奇”的再思考》

《市场正在起变化，低估值成长股的阻力极小》

开年以来银行、地产的表现印证了金融“守正”的策略，而过去一周创业板指大涨超过5%，成长“出奇”的方向也从底部逐渐走出来。金融“守正”与成长“出奇”表明上看似是两个矛盾的风格，但上周的报告中，我们已经详细论述了二者之间的同源性，其背后的逻辑是资金追求“安全性”（即低估值、确定性、高流动性）的特点——从绝对低估值的银行、地产，再到相对低估值的成长股，是贯穿全年的配置策略。

本文我们从18年A股市场逻辑主线的变化中，再看金融“守正”、成长“出奇”的重要意义。

回顾过去一年多的A股市场，不难发现，依靠内生保持稳定增长的好公司不断创出新高，而一些所谓的“明日之星”或者说是“故事大王”被市场逐渐抛弃。换句话说，市场赚的是业绩确定性增长的钱，大家给“近端利润”（确定性）一个更合理的估值，相反“远端利润”（不确定性）被持续的给予估值折价。

拆分各大指数和行业的涨跌幅可以看到，在16年中旬利率开始趋势性上行的过程里，绝大部分指数和行业的估值都是负贡献，市场只能赚业绩的钱。其中估值能够提升的行业集中在家电、食品、金融这些业绩具有高确定性和稳定性、并且有海外资金持续流入的方向中，因为如前文所说的，投资者会给予“近端利润”以更多的估值溢价。

进入2018年，“市场赚业绩增长确定性的钱”这一逻辑主线会不会发生变化？整体上看，市场能否赚估值提升的钱？

理清这个问题的思路，可以大致从两个角度入手，一是利率，二是风险偏好，这是影响市场整体估值水平的两个系统性变量。

在讨论利率水平和风险偏好的变化之前，我们首先需要明确的是其背后的政策和经济环境。事实上，从726讲话提出“三大攻坚战”开始，防风险、重质量的发展战略就应该已经比较明确的会成为中期内的政策主线。也就是对于经济去杠杆、金融去杠杆以及环保的坚决性和持续性来说，都没必要再有什么侥幸心理。

经济去杠杆领域，其中两个“重灾区”是地方政府和国有企业，在这两个部门被动降杠杆的过程中，必然会产生两个影响，一是部分融资需求的下降，二是一些依靠大量举债的基建项目会被抑制。因此，在这样以化解风险为首的政策环境下，对于18年的基建投资不要抱以过高的期待，甚至应当做好低于预期的准备。

金融去杠杆领域，从政策文件的角度来说，目前正处于由框架性文件出台后的不确定性向细则文件逐步落地后的实质性影响阶段过渡。但无论如何，央行都会在此过程中控制住货币供给的总阀门，因此，金融去杠杆的环境下，也很难指望存量博弈和低风险偏好的常态会被打破，为数不多的增量资金只能来自外资、银行以及养老金，这些资金在低风险偏好的市场中仍然以追求“安全性”为主。

回到18年的经济环境上，在明确了经济、金融去杠杆的政策主线后，我们对于国内总需求的基本判断是“不温不火”，既不会出现断崖式的衰退，亦不大可能出现太多的超预期。核心逻辑在于，当16年中国经济依靠投资（基建+房地产）出现明显复苏之后，伴随全球经济的同步回升和国内人均可支配收入的触底，17年的净出口和居民消费出现了明显的反弹，在这样的背景下，我们观察到，从17年中旬前后，以化解风险为核心的政策主线开始抑制地方政府的基建投资，其中PPP首当其冲。也就是说，当决策层看到出口和消费足以让经济保持韧性的情况下，化解债务风险和避免经济过热的政策意图，抑制了投资需求，有效避免了类似09年出口、消费、投资同步扩张后出现的“滞胀”，同时也很大程度上平抑了经济的波动，17年经济没有过热，18年甚至19年也就不会出现“滞胀”，更中期来看，当政策逐步化解高杠杆的风险后，即便居民消费和净出口出现回落，决策层也有足够的手段和空间对冲需求的下行。

因此，可以简单总结：

2018年的政策主线是：化解风险、提升质量（去杠杆、补短板）。

2018年的经济主线是：“不温不火”，不必担心大幅上行和下行的风险。

在如上政策和经济主线下，先来看利率的变化，16年三季度随着经济的复苏和金融去杠杆的发力，十年期国债收益率水平从2.6%左右连续升至目前接近4%的高位，导致了整个市场的估值水平受到抑制。向前看，金融去杠杆的趋势不变但不确定性逐渐降低，同时在经济去杠杆的环境下融资需求会继续下行，虽然无法把握确切时点，但利率在未来逐步从高位向下回归基本面的可能性极大。

但利率下行是否意味着市场就能赚估值提升的钱？未必！

核心还要看风险偏好或者流动性的变化。既然我们已经明确了去杠杆的政策主线不会改变，那么指望风险偏好的提升和流动性的宽松是基本不现实的，在风险偏好被抑制的存量资金环境下，即使利率下行，市场整体估值依然无法提升。一个简单的例子是14年上半年，彼时金融监管靴子落地叠加经济衰退，利率顶部回落。经济回落导致的利率下行抑制了风险偏好，同时流动性并未宽松，最终，即使利率快速下行，估值也难以提升。

这里需要注意的是，未来利率高位回落叠加风险偏好被抑制的组合，虽然导致市场整体上难以赚估值提升的钱，但过去一年多以来结构上的严重分化可能会有所缓解：由于利率趋势性上行的阶段，通常情况下更有利于大盘股的估值，因此过去一年多市场的风格极度偏执，一些同样低估值高确定性的中盘成长股（也是我们所说的成长“出奇”方向）被埋没或者错杀，未来随着利率高位逐步回落，这一现象会被纠偏。

如上，通过对18年政策和经济主线的判断，我们对未来利率水平和风险偏好有了一个基本认识，在此基础上，我们推演出18年的A股逻辑主线：

其一，延续16-17年，市场整体估值难以提升，依旧要赚盈利增长的钱，追求“安全性”，背后代表的是低估值、高的确定性和好的流动性。

其二，与16-17年不同，利率上行空间有限，市场偏执的风格会被逐渐纠偏，走向均衡，此前被埋没的中盘成长股布局时点正在临近。

所以，沿着这样的逻辑主线，我们坚持以金融“守正”、以成长“出奇”。

守正的方向继续重点看好银行、地产龙头，虽然年初以来涨幅就远超预期，但目前的龙头估值水平尚未出现泡沫化的迹象，仍然具备全年配置的价值。这里需要强调的是，我们重点看好银行、地产龙头公司的逻辑，其实又要回归到上文所谈及的政策和经济主线，即在金融、经济去杠杆的背景下，叠加经济、债务风险逐步化解的过程，首先更有利于大银行经营风险的下降和资产质量的提升（这与17年经济复苏带来的银行股上涨逻辑并不完全一致），其次金融收缩反而更有利于地产龙头公司集中度更进一步的提升（这与年初二线城市宽松预期带来的房地产板块整体上涨的逻辑也不相同）。

出奇的方向重点布局以创业板指和中证500中为代表的低估值中盘成长股，这里我们并不是泛泛地看好中小股票，以创业板综指和中证1000为代表的很多中小股票很可能因为流动性差、业绩确定性低被长时间抛弃。因此，在我们筛选“天风成长出奇”组合时，有三个明确的条件：（1）市值要有门槛，太小的股票会持续被给予流动性折价；（2）规避此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，业绩承诺和商誉的问题仍然没有过去（见下图）；（3）选择相对盈利增长的确定性被低估的股票，PEG在0.5-1左右。

风险提示：油价引发通胀超预期、金融监管超预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《大势研判（20180128）：从18年逻辑主线的变化再谈金融“守正”与成长“出奇”》

对外发布时间    2018年1月28日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师    徐    彪   SAC 执业证书编号：

（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

中央政法工作会议于1月22日召开，会议指出，金融风险是当前最突出的重大风险之一。要充分发挥职能作用，积极参与金融风险防范化解工作，把对涉众型经济犯罪案件的查办和化解风险、追赃挽损、维护稳定结合起来，防止引发次生风险。具体工作方面，注意四点：一，强化监测预警，积极参与排查化解金融风险隐患；二，讲究政策策略，依法有序查处涉众型经济犯罪案件；三，回应群众诉求，切实做好追赃挽损、维护稳定工作；四，创新方式方法，提高应对水平。

一行三会动态方面，重点关注2018年全国银行业监督管理工作会议：会议强调，2018年将努力抑制居民杠杆率，严控个人贷款违规流入股市和房市；大力整治违法违规业务，进一步深化整治银行业市场乱象；厉打击非法金融活动，推动尽快出台处置非法集资条例；继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为；主动配合地方政府整顿隐性债务；着力降低企业负债率，继续压缩同业投资，严格规范交叉金融产品，清理规范金融控股集。

此外，金融业对外开放近日再度获得顶层明确：中财办主任刘鹤在达沃斯论坛上表示，将进一步加强改革开放。未来要推动高速度发展，更要依靠改革开放。继续推动全面对外开放；大幅度放开市场准入，扩大服务业、特别是金融业准入。

本周关注债转股、粤港澳大湾区两大主题最新政策动向：①债转股方面，发改委等七部门发布通知称，允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围，允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股，鼓励规范市场化债转股模式创新。②《粤港澳大湾区发展规划纲要》日前已顺利完成，下一步，广东将联手港澳共同建设粤港澳大湾区国际科技创新中心。同时，广东省政府工作报告强调，2018年要加快粤港澳大湾区建设，深化广东自贸试验区改革开放，积极探索建设自由贸易港，推动粤港澳金融市场互联互通。

关注地方两会就国企改革和楼市调控释放出的先导信号：①贵州政府工作报告表示：未来五年，贵州将大力推进国有资本做强做优做大。具体围绕重大发展战略，聚焦主业，改革国有资本授权经营体制，推进国有企业混合所有制改革，完成省属国有企业战略性重组，国有资本85%以上集中到重要行业和关键领域、90%以上集中到百亿元级大企业大集团。②北京市代市长陈吉宁表示，完善租购并举的住房制度。严格执行各项房地产调控政策措施，加强市场监测和政策储备，促进房地产市场平稳运行。发展住房租赁市场特别是长期租赁，推进集体建设用地建设租赁住房，2018年北京市将完善租购并举的住房制度，完成1200公顷住宅供地，扩大住房供给，稳定市场预期。

此外，发改委近日提出2018年楼市调控的8项重点：持续深化供给侧结构性改革，进一步激发各类市场主体活力，实施乡村振兴战略和区域协调发展战略，推动形成全面开放新格局，提高保障和改善民生水平，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，加快推进生态文明建设等，促进我国经济社会持续健康发展。

本周重点关注两大行业政策动态：第一，《中国制造2025》重点领域技术创新路线图（2017年版）发布会在京召开。会议指出，到2025年，我国通信设备、轨道交通装备、电力装备三个领域将整体步入世界领先行列，成为技术创新的引导者。

第二，科技部部长万钢表示，在财税方面，坚定2020年电动汽车财政补贴退出的同时，财政部、税务总局、工信部、科技部明确延长车购税优惠措施，同时汽车节能积分制和相应的奖励制度也快完成，加快碳交易制度、支持商业创新模式以及扩大新能源汽车的份额这个方面都还需要政策下力。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《一周国内政策主题动态20180128》

对外发布时间    2018年1月28日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐     彪     SAC 执业证书编号：

                             S1110516080001             

联系人                 许向真   

本周五，标普500指数收涨33.62点，涨幅1.18%；道指收涨223.92点，涨幅0.85%；纳斯达克综合指数收涨94.61点，涨幅1.28%。全周，标普500指数累涨2.23%，道指累涨2.09%，纳指累涨2.31%。周五美国商务部公布最新经济数据，2017年四季度美国实际GDP年化季率2.6%，尽管不及预期的3%，但从分项数据来看，消费数据贡献突出，消费者信心充沛。美国媒体普遍认为，2018年以来全球经济企稳、油价上涨、税改法案通过等诸多利好因素叠加，预计今年美国GDP增速可达到3%。经济稳健增长信号提升投资者信心，三大股指进一步上涨。

周内美元走势同样引发市场关注：美国财长Mnuchin在周三公开支持弱势美元引发外汇市场恐慌，美元指数迅速下挫1%，非美元货币应声上涨，欧元、英镑等涨势尤为亮眼。周四，特朗普就美元立场的表态挽回美元跌势，但很快周五再度回归下跌态势。专家普遍认为，欧洲、日本、英国等央行陆续退出量化宽松并逐步加息是这次美元指数走弱的主要因素，而预计未来一到两年内，美元指数仍将震荡下滑。

美林美银近日就美股牛市作出悲观判断，其最新报告表示，2017年牛市具有三个表征：比预期更低的利率、比预期更高的EPS和没有出现的通货膨胀，而随着当前美联储逐步退出QE，利率将会有所抬升，这意味着目前市场流动性过剩的局面即将结束，通胀将随之到来，这也将为这一轮长达近十年的“牛市”敲响警钟。

欧股本周微幅收涨。富时泛欧绩优300涨0.54%，报1573.99点；德国DAX 30涨0.31%，报13340.2点；法国CAC 40涨0.87%，报5529.1点；STOXX 600涨4.79%，报收400.57点；英国富时100涨0.65%，报7665.5点。

周四，欧洲央行公布利率决议，并针对欧元区经济及通胀进行预测：利率方面，欧央行将维持三大基准利率不变。经济和通胀预测方面，预计欧元区2018至2020年GDP增速将分别为2.3%、1.9%和1.7%，对于2018、2019年的预测高于此前给出的1.9%、1.7%预期值；通胀方面，将2018年通胀预期上调至1.5%，核心通胀预期下调至1.2%，将2019年通胀预期上调至1.7%，2020年通胀预期初步定为1.8%，2022年通胀预期维持1.9%不变。欧央行管委Villeroy表示，未来欧元区仍需要宽松的货币政策，欧洲央行将在适当时决定未来的QE路径。欧央行对经济的乐观预期推升欧元和欧债收益率，决议公布后，欧元兑美元汇率大幅上涨至2014年年底水平，其国债收益率也显著抬升。

德国政府组阁近日也取得新进展，德国社民党称，德国各党派旨在将2月4日作为组阁会议的目标日期。基社盟主席Seehofer则表示，将致力于在2月9日前完成组阁谈判。德国总理默克尔也表示：“我们会快速完成谈判。”其自身对启动组阁谈判持乐观态度，预计在合理时间框架内是可行的。

1月26日，德国电信、英特尔、华为宣布，三方合作使用基于3GPPR15标准的5G商用基站，成功完成全球首个5G互操作性开发测试，该新空口测试基于华为5G商用基站与英特尔第三代5G新空口移动试验平台，这一测试的完成，向2019年以华为和英特尔解决方案支持5G全面规模商用迈出重要一步。

科技巨头Intel1月26日公布2017Q4财报，报告显示，公司四季度营收170.53亿美元，同比增长4%，按美国通用会计准则计算，扣除54亿美元所得税支出后，净亏损为6.87亿美元；但如果按照非美国通用会计准则，其净利润为51.81亿美元，较上年同期增长34%。

风险提示：税改推进不及预期，欧洲国家政局不确定性，科技公司研发风险

证券研究报告   《一周海外科技风向20180128》

对外发布时间    2018年1月28日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐   彪    SAC 执业证书编号：

                             S1110516080001