【平安重点】宏观专题报告*老路必不重走，新路更需走活——评资管新规细则文件

1、7月20日，一行两会密集发布《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》等监管文件。以这些为标志，资管新规正式从初步落地阶段迈入全面铺开阶段。最新监管文件在资管业务的投资端、销售端和管理端均有重大调整，一些地方变得更严了（银行理财禁止分级、“三单管理”要求细化等），更多地方变得更松了（非标监管的变化、净值化原则放宽、过渡条款更加灵活等）。整体看，我们认为非标投资仍面临三大约束，非标压降趋势不改。净值化原则虽略有放宽，但公允价值计量仍是大势所趋。严监管趋势仍将延续，但斜率会有所放缓，这将促使二季度以来断裂的货币政策传导链条逐步修复，使金融更好的配合实体经济迈入“稳杠杆”阶段。

2、投资端：非标纳入公募理财投资范围，银行理财禁止分级。1）非标资产纳入公募理财可投资范围，负面清单式管理更加细化。2）理财产品不可分级，资管产品杠杆率口径统一。3）投资集中度延续“10%、30%、30%”规定。销售端：公募理财起投金额降低，私募投资门槛基本不变。1）公募理财起投金额降低，有助于缓解银行表外业务收缩态势。2）合格投资者起投金额标准总体延续前期规定。管理端：净值化原则略有放宽，“三单管理”要求细化。1）摊余成本计量适用情形有所放松。2）“三单管理”与刚兑惩处措施细化。过渡期：过渡条款更加灵活，整体看很大程度上改变了之前资管新规“一刀切”的运作状态，使资管行业的整改显得更具弹性。

3、如何看待《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》公布后的资管改革前景？我们认为有以下几点值得注意：

首先，非标投资仍面临三大约束，非标压降趋势不改。1）非标面临的首要约束是去通道和去嵌套。2）第二方面约束是额度限制。3）第三方面约束是期限错配约束。其次，净值化原则虽略有放宽，但公允价值计量仍是大势所趋。1）定开产品和银行现金管理类产品的例外情形仅适用于过渡期。2）两类新增摊余成本规则适用情形的覆盖面也比较窄。

金融配合经济迈入“稳杠杆”阶段，货币政策传导链条修复。自今年三月以来，委托贷款和信托贷款每月收缩2000-2700亿元，监管高压下表外资产的快速收缩使得信用环境被动收紧，宽松的银行间流动性与紧张的实体流动性同时并存，货币政策传导链条出现断裂。对资管新规的落地给予适度弹性，可以在稳杠杆阶段一边降分子、一边稳分母，助益过渡期的平稳过渡以及结构性去杠杆的进一步推向前进。

严监管斜率有所放缓，趋势仍将延续。尽管诸多过渡条款变得更加灵活，但资管新规的几个核心要点：去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑，没有一个要点发生本质变化。只要核心框架在，那么严监管的趋势就不会发生变化，变的只是监管运行的斜率，以及波动更为剧烈的人心。

研究分析师:陈骁 010-56800138 投资咨询资格编号:S1060516070001

研究分析师:魏伟 021-38634015 投资咨询资格编号:S1060513060001

研究助理:吴泽民 021-20667760 一般证券从业资格编号:S1060116070091

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