近几周美元资金面稳中趋紧，中资投资级和高收益美元债收益率走势存在一定的分化。4月下旬以来，美元资金面稳中趋紧，3个月LIBOR从两周前的1.15%左右升至1.17%。中资美元债现券方面，投资级和高收益板块的收益率存在一定的分化，前者上升而后者下跌。主要是由于1）投资级板块的一级供给较多，在过去两周新发的非金融行业投资级美元债共计75亿美元；2）美联储5月的FOMC会议对经济增长的可持续性信心十足，增加了市场对6月加息的预期，10年期美债收益率亦走高。综合看，投资级收益率从3.12%升至3.22%，高收益收益率从5.51%小幅下行至5.46%。信用利差方面，受益于美债收益率上涨，投资级信用利差被动收窄，高收益信用利差收窄幅度更大。两者目前均处于历史分位数很低的水平。
过去两周，中资美元债一级发行有所增加，新发的非金融行业美元债共计8支，发行金额为75亿美元，平均发行量较此前三周的数据（13支/65亿美元）明显增加。增加的主要原因是发行人均为投资级，发行量较大。近期发行人包括国家开发投资公司、国家电网和南方电网。详细的发行信息及境内外债券比较信息请见文末附表1。
电力行业方面，发行人包括国家电网和南方电网，两家公司的外部评级均为Aa3，与中国国家主权评级一致。此次发行国家电网发行总额为50亿美元，包含4种不同的期限，分别为3年、5年、10年和30年，对应票息分别为2.25%、2.75%、3.5%和4%，发行额分别为9亿、12.5亿、23.5亿和5亿美元。南方电网的发行总额为15亿美元，包含2种不同的期限，分别为5年和10年，对应票息分别为2.75%和3.5%，发行额分别为6亿和9亿美元。
其他行业方面，国家开发投资公司的外部评级为A1/A+/A+，发行总额为10亿美元，包含2种不同的期限，分别为5年和10年，对应票息分别为2.875%和3.625%，发行额均为5亿美元。
一、行业概况及发行结构
在中资美元债市场，投资级油气企业多年来一直较为活跃。目前中资投资级油气企业的美元债券存量近540亿美元，占中资美元债存量的13%，仅次于银行和房地产行业。发行人方面，中资投资级油气发行人除了大家耳熟能详的油气三巨头（中石油、中石化、中海油）外，还包括中海油服和昆仑能源。
油气三巨头中，中石化大部分债券均由集团公司担保，因而发行结构最好；中海油债券基本均由集团公司旗下的核心上市子公司担保，发行结构次之；中石油部分早年发行的债券仅由香港财务公司担保，发行结构最弱。具体看：
中石化：中石化的现存美元债发行结构主要有2种：1）发行人为离岸壳公司，中国石油化工集团公司提供担保；2）发行人为离岸壳公司，中国石油化工股份有限公司提供担保。尽管发行结构略有不同，但鉴于中石化股份是中石化集团旗下最重要的资产，两种发行结构实际信用资质差别不大，评级也一样，均为Aa3/AA-/-。目前第1种发行方式占绝对多数，共计231亿美元，而第2种仅有27.5亿美元。中石化是油气三巨头中存量美元债最多也是发行最为活跃的发行人，17年还进行了新债发行。
中海油：中海油的现存美元债基本上均采用香港上市公司中国海洋石油有限公司（883.HK）提供担保的结构发行，该公司为中国海洋石油总公司的核心子公司，后者持有前者64%左右的股份。目前中海油存量美元债评级均为Aa3/A+/-，穆迪评级与中石化一致，都是中国主权级别，而标普评级较中石化低一小档。中海油美元债存量共计192亿美元，发行活跃程度介于中石油和中石化之间，最近一次发行在15年。
中石油：中石油的现存美元债发行结构主要有3种：1）发行人为离岸壳公司，中国石油财务（香港）有限公司提供担保；2）发行人为离岸壳公司，中国石油财务（香港）有限公司提供担保，中国石油天然气集团公司提供维好；3）发行人为离岸壳公司，中国石油天然气集团公司提供担保。发行结构的不同造就了评级的细微差异，上述3种发行方式下，第3种的评级为Aa3/AA-/A+，较前2种的评级A1/A+/A+要高一小档。中石油在14年11月以前采用的发行方式均为第1或第2种，14年11月之后采用的均为第3种，目前存量共59亿美元，3种发行方式分别占比41%、34%和25%。中石油14年11月进行了最后一次美元债发行之后再无新发。
中海油服：中海油服的现存美元债发行结构比较单一，发行人为离岸壳公司，债券均由港股上市公司中海油田服务股份有限公司（2883.HK）提供担保。目前中海油服的美元债评级为Baa1 /BBB/A，存量为20亿美元，规模较油气三巨头明显较小。中海油服现存的美元债均于12或15年发行。。
二、16年业绩回顾
中国石油化工集团公司：
营业收入小幅减少，受制于资产减值损失大幅增加，净利润下滑严重。公司16年营业收入较15年同比小幅减少3.8%。分板块看，公司成品油销售板块依然是收入的最大贡献者（占除板块内部收入前公司总收入的1/3左右），该板块16年毛利率较15年上升了1个百分点。在收入下降的同时，尽管期间费用较为刚性且有所增加，但公司的非现金支出（折旧摊销较15年增加近110亿元）增加更多，公司EBITDA录得小幅上升。净利润方面，由于16年全球油价的低迷，公司在16年录得190亿元的资产减值损失，较15年增加94亿元（主要是油气资产减值损失增加63.7亿元），致使公司净利润最终较15年下滑严重，下降36%至282亿元。
经营性现金流依然强劲，同时有意识地收缩投资支出，现金流缺口改善明显。公司16年经营性现金流流入依然非常强劲，净流入规模超过2100亿元，主要是受益于EBITDA规模的上升和经营性应付科目的增加（较15年增加超过600亿元）所致。同时公司在16年收缩了投资规模，投资现金流净流入较15年下降50%，使现金流缺口明显改善。
债务负担很轻，短期流动性压力也有所缓解。公司16年总债务规模较15年小幅下降，仅为16年EBITDA规模的2倍，目前债务资本比在32%左右，债务负担非常轻。同时公司的短期流动性亦有所改善，货币资金/短期债务上升明显，目前能达到78%。
中国海洋石油有限公司（883.HK）：
受制于油价低迷和资产减值损失，16年净利润骤降97%。公司16年营业收入同比减少14.5%，主要是由于油气销售价格和销量双双下滑所致。价格方面，公司石油平均售价由51.3美元/桶降至41.4美元/桶，下降19%；天然气价格由6.39美元/千立方英尺降至5.46美元/千立方英尺，下降14.6%；销量方面，石油由4.04亿桶降至3.87亿桶，下降4.1%；天然气由4440亿立方英尺降至4100亿立方英尺，下降7.5%。虽然公司的作业成本得以有效控制（较15年下降18%），但EBITDA规模还是由于产品销量和价格的下滑而下降了16%。另由于资产减值的增加（从15年的27.5亿上升343.2%至121.7亿），致使净利润从15年的202亿元大降97%至6.37亿元。
现金流依然稳健，16年投资支出明显减少。公司近几年现金流情况一直很健康，每年经营性现金流均为净流入，16年面临行业寒冬，公司削减了资本支出（同比下降24%）和金融资产的购买规模。
债务负担很轻，短期流动性有所改善。公司16年总债务规模较15年小幅下降，是16年EBITDA规模的1.9倍，目前债务资本比不足30%，债务负担非常轻。同时公司的短期流动性亦有所改善，货币资金/短期债务已升至70%。
中国石油天然气集团公司：
16年收入小幅下降，同时受制于非经常项目损益，净利润降幅较大。公司16年收入同比降低7%，主要是由于油价下跌，公司的业务板块的营业收入基本都录得降幅，包括销售、天然气与管道、勘探与生产、贸易等。公司毛利率也有一定下滑，但幅度可控。受益于期间费用的小幅下滑和折旧摊销的增加，公司EBITDA没有进一步下降，相比15年低谷还有小幅提升。不过由于折旧摊销费用同比增加320亿元，公司营业利润仍录得大幅下跌，同比减少280亿元。同时公司在16年的非经常项目亏损较15年有所增加，资产减值损失增加6.5亿元，营业外支出增加35.2亿元（主要是非流动资产处置损失和其他支出增加所致），导致公司净利润同比下降51%。
现金流情况依然强劲，不存在自由现金流缺口。公司16年非现金损失和费用增加较多，同时受益于应付账款和其他应付款减少350亿元（15年减少780亿元），应收账款、预付账款和其他应收款增加13亿元（15年增加650亿元），公司16年经营性现金流净流入规模同比上升34%。此外，公司16年的投资现金流净流出规模同比减少14%，主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模减少所致。
债务负担很轻，短期流动性也很好。公司16年总债务规模较15年小幅减少，目前总债务规模不到16年EBITDA的2倍，债务资本比为20%左右，债务压力很轻。此外公司流动性也很好，目前账面的货币资金能够覆盖全部短期债务。
中海油田服务股份有限公司（2883.HK）：
16年收入大幅下降，同时录得巨幅商誉及物业厂房设备减值，净利润巨亏。受制于16年低迷的行业形势，公司最重要的两个业务板块钻井服务和油田技术服务营收下降明显，导致公司16年营业收入同比下降35%。其中钻井服务板块营收下降46%，主要是由于1）平台作业日数较15年减少2800余天，降幅25%；同时平台日历天使用率也从15年的71%降至16年的52%。2）钻井平台的服务价格也有所下降，从15年的14万美元/天降至16年的9.2万美元/天。油田技术服务板块营收同比下降20%，同样也是由于服务价格和作业量均有所下降所致。在收入下降的同时，由于成本和费用相对刚性，公司扣除非经常损益前的营业利润已经录得亏损40余亿元，EBITDA受益于折旧摊销，16年仅勉强为正。此外，由于全球油田服务市场持续恶化，公司16年确认了大额的商誉及资产减值，其中商誉减值损失34.6亿元（15年：9.2亿元），物业厂房设备减值损失36.9亿元（15年：2.8亿元），致使公司最终录得净亏损114亿元。
经营性现金流流入规模有所减少，投资现金流净流出主要是购买理财产品流出所致。公司16年由于盈利减少，经营性现金流流入规模较15年有所下降58%，但受益于存货及应收账款减少11.5亿同时贸易及其他应付款增加12亿元，经营性现金流表现好于EBITDA，依然实现了27亿的净流入。此外，公司近几年均会购买理财产品，每年均有大量的投资现金流流入及流出。整体看公司现金流状况依然处于健康水平。
总债务规模有所下降，但债务压力有所上升，短期流动性无忧。公司16年总债务规模小幅下降，但由于亏损侵蚀净资产，财务杠杆不降反升，债务资本比比15年的43%上升至49%。好在公司债务结构有所优化，短期债务减少，货币资金仍能够覆盖全部的短期债务。
三、相对价值——境外比较
我们认为中资投资级油气债券较国际同业公司具有较好的相对价值。不论是与发达市场的油气公司抑或是新兴市场的油气公司相比，在评级和期限相近的情况下，某些品种的中资投资级油气债券的收益率都要略高于前两者。具体看：
在剩余期限3年以内的短期品种中：中石化剩余期限1.94年的债券收益率高于期限接近但标普评级低一档（AA3/A+）的挪威国家石油公司债券收益率，甚至明显高于评级更低（A2/A-）的英国石油公司剩余期限2年的债券收益率。而中石油剩余期限2年的债券收益率也高于评级Baa2/BBB+的加拿大赫斯基能源公司剩余期限2.1年的债券。中海油剩余期限2.24年的债券收益率高于同为新兴市场油气公司的马来西亚国家石油公司剩余期限2.28年的债券，而后者的评级（A1/A-）较前者（Aa3/A+）低。
在剩余期限3-6年的中期品种中：中海油服20年到期的债券收益率高于泰国国家石油股份有限公司旗下的PTT勘探生产股份有限公司21年到期的债券收益率，两者穆迪评级完全一致，虽然PTT的标普评级高一小档，但剩余期限要长半年左右。中石化21年到期剩余期限4.4年的债券收益率明显高于评级较低（A2/A-）的英国石油公司21年到期剩余期限4.5年的债券收益率。而中海油22年到期剩余期限5年的债券收益率也高于英国石油剩余期限接近的债券。中石化22年到期剩余期限5年的债券收益率高于评级较低（A1/A-）的马来西亚国家石油公司22年到期剩余期限接近的债券。中石油23年到期剩余期限大约6年的债券收益率高于评级较低的英国石油23年到期剩余期限接近的债券。
在剩余期限7-10年的长期品种中：中石化和中海油25年到期剩余期限８年的债券收益率高于标普评级低一档且剩余期限略长半年的挪威国家石油公司25年到期的债券收益率。中石化26年到期剩余期限９年的的债券收益率高于评级较低（A2/A-）的英国石油公司剩余期限相同的债券收益率。中石化27年到期的债券收益率高于标普评级低一档的挪威国家石油公司27年到期的债券收益率，后者的剩余期限也要长半年左右。
在超长期品种中：同为剩余期限26.5年左右的中石化43年到期的债券收益率高于标普评级低一档（Aa3/A+）的挪威国家石油公司43年到期的债券收益率。
四、相对价值——境内比较
三大石油公司美元债定价非常接近，而且排序合理，规模和业务模式上略弱一些的中海油相比另外两家期限接近的债券高10-15bp左右。中海油的穆迪评级与中石化一致，标普评级较中石化低一小档。从基本面看，中海油基本面较中石化弱一些，具体体现在其较小的规模和较为单一的业务模式（没有炼油板块），16年盈利恶化也比较明显。不过考虑到其较好的成本管控能力、稳健的现金流情况以及很轻的债务负担，实际违约风险也很低。主要的风险包括：穆迪评级的下调、油价进一步下跌、兼并收购支出扩大等。
