摘要
公司看点1：出行持续恢复，公司多品牌、多品类、多渠道业态、全球化布局，驱动稳健增长。
全球出行逐渐恢复并趋于稳健增长，我国国际航线民航客运量仍有恢复空间，箱包作为强关联的消费品预计可实现同步增长。公司坚定全球化、多品牌、全渠道发展，24Q1亚洲/北美洲/欧洲收入占比40%/33%/20%，新秀丽/Tumi/美旅占比51%/23%/18%，DTC/批发渠道占比37%/63%。全球化布局有利于平抑单一地区的风险波动，差异化品牌构建了完善的产品矩阵，驱动公司业绩稳健增长。2009-2019年公司总收入CAGR为13.5%，增长较为平稳；2020-2023年收入CAGR为33.8%，2023年收入36.8亿美元、2024Q1收入8.6亿美元，均超2019年同期水平。
公司看点2
：行业竞争格局优化，多元品牌矩阵助力公司份额提升。
2020年起旅行箱市场集中度持续上升，2022年公司在全球旅行箱市场中以15.9%份额位列第一，具备绝对优势。公司通过美旅、新秀丽、Tumi三个品牌实现从大众到高端定位的全覆盖，我们认为新兴互联网箱包品牌、高端奢侈品牌都难以对公司产生长期冲击，龙头地位依然稳固且有份额提升空间。
公司看点3：结构改善&灵活控费，利润率有望持续上行。
公司高毛利Tumi/新秀丽品牌、DTC渠道以及亚洲区域收入占比持续提高，24Q1实现毛利率60.4%，自2021年起毛利率稳步上行，已达到历史最高点。
费用端灵活管控，目前处于历史低位。
管理费用率自2021年起稳定下降，24Q1为6.6%，基本恢复至2019年以前水平（6%~7%）。营销费用端，以广告支出为例，基本随着经营环境及销售规模进行调整，整体处于较为稳定的范围（5%~7%）。固定SG&A占销售净额比例自2021年起持续下降，24Q1为24.9%，较2019年同期的29.7%有明显下滑。综合来看，2023年及2024Q1公司经调整EBITDA利润率均创新高，2023年达19.3%，24Q1达18.8%，而2019年前水平普遍处于15.5%~17.5%。2023年、24Q1分别实现归母净利润4.17亿美元、0.8亿美元，均创历史新高。
风险提示：
需求不及预期的风险，地缘政治及国际贸易风险，市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑的风险，汇率波动风险，港股系统性波动风险。
一、出行持续恢复，新秀丽全球布局驱动稳健增长
1、全球出行持续恢复
全球RPK已恢复至疫情前水平，出行稳健增长，我国国际航线民航客运量仍有恢复空间。
据IATA，2024年2月全球RPK（收入客公里，旅客运输量综合指标）较2019年同期+5.7%，其中国际航线RPK+0.9%、国内航线RPK+13.7%；2024年3月同样保持稳健增长。
分区域看，国际RPK恢复节奏略落后于国内RPK，但仍持续恢复，2024年2月国际航线中仅欧洲、亚太区域未恢复至2019年同期水平（欧洲-0.2%、亚太-7.0%）。从我国民航客运量来看，2024年3月整体/国内/国际航线客运量分别较2019年同期+7.3%/+10.8%/-19.7%，国际出行仍有恢复空间。
出行逐渐恢复并趋于稳健增长，箱包作为强关联的出行消费品，整体销售预计可实现同步增长。
2、多区域&多品牌布局分散风险，公司收入稳健增长
2020年前公司整体收入呈稳健增长，2022年后修复速度较快，2023年、2024Q1收入均超2019年同期水平，处于历史高位。
2009-2019年公司总收入CAGR为13.5%，增长较为平稳，2019年实现总收入36.4亿美元。2020-2023年公司总收入CAGR为33.8%，2023实现总收入36.8亿美元，同比+27.9%，出行恢复&经济复苏拉动收入快速回升。2024Q1，公司实现总收入8.6亿美元，同比增长0.9%，固定汇率下同比增长4.1%，在去年同期基数较高的基础上增速有所放缓。
