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我们曾在9月初的月报中提示，9月是信用的“进货月”。
现在，市场给到了更好的价格，It’s time to full your warehouse。
回看整个三季度，信用债收益率走出了一个“W”型走势。
7月份信用债在“资产荒”背景下，叠加存款向理财搬家的资金持续流入，信用债收益率整体保持下行，大多数品种收益率及利差均下行至历史低位水平。
8月底和9月底出现两波大幅回调，其底层均源自非银的资金紧缺。
8月随着存款向理财的流入规模下降，理财的流入脉冲逐步过峰，叠加8月央行对MLF的缩量续作，以及人民币升值侵蚀外资行短债+掉期交易的利润空间进而导致部分外资行收缩仓位，银行间长期资金出现显著收紧，倒逼银行对非银资金进行预防式“赎回”（后续又进一步演绎至理财对债基的“预防式”赎回），信用债市场在8月底迎来一波回调。尤其是8月中下旬，利率与信用行情出现分化，10Y国债收益率震荡下行，而信用债收益率持续上行，信用利差整体走阔，长久期品种由于流动性较弱，回调幅度更大。直至8月末，随着央行通过OMO释放流动性，资金面逐步转松，信用债的流动性压力有所减弱，价值机构的“预防式”赎回同步转缓，信用债的调整开始企稳。
9.30与10.9两日，信用债出现大幅回调。
9月上中旬，在弱基本面+偏宽资金面的加持下，债市整体走强，信用债尤其是中高等级3年期以内的标的出现小幅的修复。但9月最后一周，决策层的政策转向（始自9.24政策大礼包），债市出现一波止盈潮，叠加对炒预期财政政策下基本面预期反转的交易，债市出现大幅调整，信用亦随之大幅走弱，节前最后一天（9.30），以城投为主的信用债收益率出现大幅上行。
节后第一天（10.8）非银面临再度极度的资金紧张，一方面央行OMO10月8日净回笼8869亿元，市场流动性快速收紧；另一方面，受权益牛市情绪的影响，市场“卖债买股”的操作对债基形成一定挤兑，使得债基在当日面临巨大赎回压力。由于流动性的快速收紧，市场中可供融出的协回资金规模亦同步大幅收缩，使得加杠杆应对赎回变得十分艰难。部分流动性仓位不足的债基为了应对赎回，只得在10.8-10.9两日在市场中大幅折价抛售手中信用品种持仓，以换取流动性，致使在节后的前两个交易日市场中出现不少在估值基础上+100bp甚至更多的折价成交。
图表 1:
8月中下以来非银资金收紧，叠加9月末“牛市扰动”，
资料来源：Wind，安放基金
图表 2:
8.23以来城投债收益变动
目前已调整出性价比
按照10月9日的估值数据来看，当前主流期限的的3Y城投债AAA、AA+、AA以及AA-的收益率分别为2.50%、2.60%、2.72%和3.25%，信用利差分别为81、91、103和156bp，均已回到本轮存款向理财搬家行情启动前的4月份水平，且部分长期品种已存在一定程度超调。
此外，从回调幅度来看，目前各品种的收益率上行幅度已经接近或超过了2022年11月第一轮快跌的水平（理财出现赎回负反馈之前的水平），按照当前的情况来看，本轮调整赎回压力更多暴露在基金端，理财端整体的赎回压力并不显著。
