【天风研究·固收】如何看待当下煤炭债？

2017年是煤炭供给侧改革深化年，今年年初至今，煤炭价格先高后低。我们以港口价格为例，目前秦皇岛港Q5500动力煤维持在550元/吨上下，京唐港主焦煤维持在1400元/吨上下。

在周报《6%债券哪些值得买》中，我们提出：受益于供给侧改革，煤炭行业供需状况相较以往得到了明显的好转。虽然近期煤价有所调整，但未来一段时间内，煤价将依旧保持在相对高位。随着部分煤炭企业债转股的实施，亏损煤矿的陆续关闭，人员结构优化调整，我们预计整个行业层面将会持续改善。

那么，政策执行一年多来，政策与煤价变动走势关系如何？这一轮改革中，企业自身经营是否发生了明显的变化？哪些煤企受益程度较高，哪些一般？目前煤炭企业的外部融资情况如何？债务期限和结构又是否合理？另外，在外部融资相对收紧的一年，企业目前受限资产情况如何？是否还有其他可抵质押资产获取资金。本文将就上述内容进行一一分析，以了解煤炭企业目前最新的情况，并希望能够对于投资决策提供一定的帮助。

1. 煤炭价格走势分析

对于煤炭企业而言，煤炭开采收入往往是其收入或利润的第一大来源，短期内，大部分企业煤炭产量难有较大变化，因此，煤价的波动，走势往往影响着企业当年利润的好坏。

以2017年为例，今年和前年有一定的可比性，均为330个工作日产量，唯一的不同在于在产煤矿产能有一定的变化，由于16年全年新增产能并不多，因此，多数煤企产能较15年是收缩的，煤企普遍关闭了资不抵债、产能落后的亏损煤矿。因此，即便今年煤企产量相较15年有下滑，在煤价走势与15年持平或略低于15年的情况下，今年利润也会相对较好。

下面，我们分别就煤价走势与政策面关系以及煤价的过去、现在和未来进行分析。

1)煤价走势与政策面的关系

2016年是供给侧元年，去年煤价走势与政策面息息相关，详见下图。

去年供给侧改革以来，煤价走势先慢后快，动力煤在旺季上涨仅为25%，炼焦用煤在淡季上涨为7.4%；在9-11月动力煤淡季期，上涨了47%至666元/吨，冶金煤则在这段旺季期大涨117%；随着330个工作日放开，煤价应声回落。

今年2月份以来，随着环保安全检查以及需求端的因素，煤炭供需力量仍未明显好转，供给仍存在一定的缺口，因此煤价有所反复。4月份以后，随着动力用煤淡季来临以及供需力量的边际变化，煤价继续下调。目前，动力煤煤价有企稳态势。

2) 煤价走势的过去、现在和未来

上文我们提到，考虑今年和前年均为330个工作日，因此，这两年的产量有一定的可比性，那么前年至今的煤价走势又是怎样的呢？现在和去年、前年煤价相比又如何呢？

我们以港口价格为例，2015、2016年动力煤全年均价分别为411、474元/吨，主焦煤分别为817、969元/吨，今年则远高于去年、前年平均水平。但结合我们前期调研来看，如果考虑淡旺季间价格、产量等因素，煤企去年加权平均销售均价是低于2015全年的，不少煤企在去年9、10月份以后价格才出现了明显改善，从上图中也不难看到这一点（已用红圈标注）。在9月以后，价格急剧上升拉动了全年均价，但是由于这段期间产量相对较小，企业受益程度也相对较小，从而造成数据直观表现方面呈现出16年均价高于15年而实际销售均价低于2015年的情形。

从今年全年来看，短期内动力煤价格企稳，随着夏季动力煤需求旺季的来临以及今年水力发电预计难有大幅增加，动力煤基本面将得到支撑，全年动力煤港口均价将至少在550元/吨以上（今年仅6月5日出现过一次548元/吨，低于550元/吨），炼焦煤目前处于弱平衡，未来有进一步下行压力，但全年维持在高位依旧是大概率事件。

因此，从煤价走势以及与过去的对比来看，煤炭行业今年依旧是较为乐观的一年，全年加权均价将显著高于过去两年。

2. 煤企供给侧改革受益程度区分

虽然从行业层面来说，今年外围条件依旧良好，但这并不意味着行业内每家企业情况都类似，企业之间还是存有一定分化。有些煤企在此轮供改下经营改善明显，有些则未有显著变化。那么，到底哪些煤企在此轮供改中受益程度较深，哪些受益程度一般？要回答这个问题我们需要对过去一年各煤企的受益程度情况有个回顾，以此作为我们判断的依据。我们这里主要关注两类经营指标，一类是煤企的开采成本；一类则是相关经营性财务指标。

1) 煤企开采成本

作为供给侧改革企业降本增效的一项措施，虽然开采成本的高低更多的由其资源禀赋所决定，但从其构成来看，企业仍有较强的控制能力。一方面，煤炭产量的高低会影响该部分吨煤成本（注：下表中完全成本已包含财务费用等）；另一方面，人员工资，折旧大小等也会产生较大影响。受限于数据可得性，最新吨煤成本并不完全是2016年全年数据，这里仅供参考。

从表2中我们不难看出两点：一方面，在此轮供给侧改革中，多数企业吨煤成本有所下降，特别是淮北、开滦集团、神华能源股份、京煤、晋能、潞安新疆下降较为明显，但也存在诸如冀中能源集团、山东能源集团、兖矿股份等上升较多的企业（图中已用红色标注）；另一方面，吨煤成本高低具有明显的地域性特征，大致是福建>安徽、湖南>贵州、辽宁、河北>河南、山东>山西、青海、北京>陕西、新疆、内蒙古，因此即便如淮北吨煤成本下降较多，但受制于资源禀赋，其成本仍远高于内蒙等相关煤企。

2) 煤企经营情况

这里，我们将结合具体财务指标进行分析，我们主要关注存货周转率、经营性现金流、资产负债率以及在建工程四个方面。

[1] 存货周转率方面：

从存货周转率角度来看，2017年Q1相较同期而言，83.3%的企业该指标存在好转，特别是临沂矿业，沈阳焦煤等同比变动超过300%以上，当然，也存在部分企业变动幅度不大甚至是下降幅度较大的企业，包括江西能源（-6%）、阜新矿业（-7%）、山西晋城（-9%）、靖远煤业（-24%）、山西焦煤（-28%）、郑州煤炭工业（-39%）、云南煤业（-44%）、山西黄河矿业（-100%）等下滑幅度均超过5%。

[2] 经营性现金流方面：

从经营性现金流角度来看，2017年Q1相较同期而言，73%的企业该指标存在好转，特别是神东天隆（211%）、陕煤化（84%）相较去年同期有明显改善，而青海能源（-11%）、晋能（-11%）、靖远煤业（-16%）、中煤新集（-33%）、山西焦煤（-37%）。(为了可比性，采用TTM数据)

[3] 资产负债率及在建工程方面：

通过这两个指标，我们可以明显看出哪些企业资产负债情况得到了较好的调整，哪些企业则依然在扩张。我们重点关注两类企业，一类是资产负债率改善明显的企业，一类则是继续扩张的企业。

2017年一季报显示，在数据可得的65家企业中，有超过一半的企业（35家）资产负债情况有所好转，其中下降较为明显的企业有山西蓝焰（-34.8%）、开滦化工（-7.6%）、新汶矿业（-7.2%）、北京京煤（-6.7%）、神东天隆（-6.1%）、福建省能源（-5.0%）。而在资产负债率本身就高企的企业中，江西省能源（17.2%）、安源煤业（12.6%）、义马煤业（7.0%）、阜新矿业（3.2%）、郑州煤炭工业（2.8%）、晋城无烟煤（2.5%）、山东能源（2.2%）、永城煤电控股（1.7%）、山西潞安（1.7%）、河南能化、晋能集团（1.6%）等企业资产负债情况仍未有明显好转。另外在资产负债率超过70%的企业中，在建工程增速超过5%的企业仍有12家，具体如下表所示：

[4] 小结

根据相关经营财务指标的改善情况并结合企业开采成本，我们主要推荐两类标的，第一类标的是在此轮供给侧改革中受益程度较深的企业，如陕煤化、神东天隆等；另一类则是虽然受益程度一般但是弹性相对较小的企业，这一类企业在财务指标方面虽然表现并不明显，但是无论在景气度上行还是下行周期中，其抗风险能力相对较强，这一类企业主要集中在内蒙、山西等地，如山西大同等，投资者可适当关注。

3. 煤企外部融资及受限资产情况

上面我们对于煤企经营情况作了简要分析，那么其外部融资情况及受限资产又是如何呢？对于煤炭企业外部融资方面，我们一方面需要对企业目前的债务规模及结构、债券规模及期限结构要有所了解；另一方面，银行对企业的贷款情况，企业融资渠道等也是我们关注的重点。

1) 有息负债规模及期限结构

从企业有息负债规模及期限结构来看，对于1年到期带息债务规模及占比较大的企业而言，其短期再融资压力相对较大。这里，我们尤其需要关注民营企业以及中小型煤企。我们按照1年内到期带息债务占比从高到低进行了排序，具体见下表。

2) 债券余额、期限结构及区间发行情况

如果考虑银行贷款到期续贷，那么，仅针对债券存量又是何种情况呢？这里，我们对于煤企债券余额、期限分布及区间发行情况进行了梳理。本文重点考虑存量债规模在10亿以上的发债主体。我们主要考虑年初至今区间发行规模与1年内到期存量债规模之比、1年内到期债券余额占比以及1年内到期存量债券余额三个指标。

在不考虑经营、银行新增贷款的情况下，对于区间发行占比低、1年内到期债券余额占比高以及存量债短期内到期规模大的企业，其短期内资金筹措压力相对较大，具体如下表所示。

从上表中不难看出，对于中煤集团山西华昱能源有限公司、中煤新集能源股份有限公司等公司，其本身经营能力一般并且债券余额全部集中在1年内到期，企业年初至今又未能在资本市场获得过融资。对于这类企业，除了通过经营获得资金外，更多的只能通过表外融资等渠道来解决，对于这类债务主体需要重点关注。

3) 企业贷款

从近期调研的情况来看，四大行对煤炭企业的态度仍相对谨慎，以存量续贷为主。相较四大行，股份制银行、地方银行、保险公司则相对积极。除了传统的银行信贷资金来源外，部分企业也加大了表外融资，主要通过信托、租赁、票据融资等方式获取。 

总体而言，在目前行业景气度好转的情况下，大型煤企资金来源渠道仍较为广泛，获取资金的难度也不大，仅仅资金成本有一定的上升。

4) 受限资产

受限资产方面，我们对目前所有煤企的受限资产进行了梳理，受限资产主要包括货币资金和其他受限资产两类，其中两者合计占总资产比重较高的分别是双欣能源、霍林河煤业、山东泰丰控股等。受限资产越高，企业可动用的资源相对越受限制，具体情况如下表所示。

结合企业的经营和外部融资、受限资产等情况，我们认为此轮供给侧改革受益较大的企业有陕煤化、神东天隆等企业，其次是禀赋相对较好但财务指标表现并不明显的企业，但由于其抗风险能力较强（至少在财务指标表现来看），这类企业主要集中在内蒙、山西等地。具体参考标的如下：

煤炭下游需求大幅变动风险