【华创地产•袁豪团队】复盘2003年：房地产稳态中短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企

截至2020年1月31日，新型冠状病毒感染确诊患者9,826例。新型冠状病毒肺炎疫情是我国继2003年SARS病毒疫情后严重的公共卫生事件。我们通过复盘2003年SARS病毒疫情对房地产板块的影响，并尝试从政策、经济、基本面等方面对比研究本次新冠肺炎疫情对房地产行业的影响。

1 复盘2003年-基本面影响：SARS导致2003Q2的GDP走弱，主要冲击消费、对房地产影响不明显

受SARS疫情影响，2003年二季度我国GDP出现明显放缓，但仅影响一个季度后就出现了快速修复，期间主要冲击了消费类行业，但对于房地产投资及量价的影响相对较小，其中房地产投资和销售面积也仅是在3月、4月出现了一定幅度增速高位放缓，但5月就实现了修复，2003年全年房地产投资和销售面积增速分别高达+30%和+29%。值得注意的是，2003年房地产处于行业高速发展初期+上半年的货币政策宽松+下半年的确立房地产为支柱行业可能是2003年房地产基本面保持稳定的关键。不过2003年中国香港地区房地产市场较为低迷，或主要源于1998年后亚洲金融危机的持续影响以及短期SARS疫情扩散的影响，直到下半年流动性宽松后才见底回升。

2 复盘2003年-股价影响：SARS环境下AH地产股走势背离，股价变化更多源于流动性和政策变化

2003年，SARS疫情刚开始传播期间，A股地产处于上涨区间，H股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后，A股开始下跌，H股开始上涨。7月疫情得到基本控制后，A股仍在下跌，H股仍在上涨。AH房地产板块对于SARS完全相反的表现主要源于流动性走势的差异。2003年之前中国内地经济向好，2003年8月之后中国内地流动性开始逐步收紧，而中国香港地区在经历了流动性偏紧后，2003年开始流动性逐步宽松。此外，疫情中，优质房企的股价表现相对更良好，02年11月至03年12月，万科绝对收益33%，相对申万地产收益56%。综合来看，2003年SARS疫情与AH房地产基本面和股价并没有直接强相关性，表现差异更多源于流动性和政策的变化。

3 2003年与2020年对比：新冠肺炎对20年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大

1）从基本面来看，03年SARS对房地产影响有限，20年新冠肺炎对房地产将有负面影响。 虽然2003年SARS疫情冲击最大的是消费行业、对房地产行业影响并不明显，但鉴于当时房地产处于行业高速发展初期、首次被确立为支柱行业、流动性总体偏于宽松等利好环境，而考虑到目前房地产处于总量需求顶部区域阶段、行业持续成为政策严控对象，目前行业总体环境不如2003年，因而，预计2020年新冠肺炎疫情对房地产行业的负面影响可能要大于2003年。 2）从政策面来看，本次疫情将打破兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或促发逆周期调控弹性加大。 2003年中我国经济处于复苏阶段，并且房地产被确立为支柱行业后带动经济高速发展，彼时经济结构主要以投资为主，SARS疫情冲击消费，但对经济负面影响有限；而2020年我国经济处于低位阶段，并且房地产被认定为不能作为短期刺激经济的手段，此时经济结构主要以消费为主，非冠肺炎疫情冲击消费，或对经济的负面影响更大。原本我国目前经济和财政压力加大，而本次疫情将进一步加剧经济下行压力，或促发逆周期调控弹性加大。

4 新开工与销售敏感性分析：20年新开工/销售面积同比预测分别下调为-1.4至+2.0%/-1.9%至-4.5%

鉴于1季度的新开工和销售占比历来较小（15-19年Q1平均分别为16.7%/16.3%），如果本次新冠肺炎疫情在Q1中得到有效控制，再考虑到后续购房需求的累积以及低库存下的补库存需求，那么后续销售和新开工负面影响也将可控。考虑到2008年以来新开工面积单季度同比最大降幅为25%，同时估算2月全月和3月部分开工受到影响的降幅约为20-30%，我们假设2020Q1新开工同比下降15%、20%、25%、30%、35%进行敏感性分析，预计全年新开工同比将由原先预测的+4.6%下调至现有预测的-1.4%至+2.0%；需求端来看，我们认为购房需求只是延后、并非消失，我们假设需求相对稳定情况下，按照75%去化率估算，则新开工的下行对应全年销售面积同比将由原先预测的+0%下调至现有预测的-1.9%至-4.5%，并且调控政策趋松的弹性有望打开，从而有望增强需求的弹性。

5 投资建议：房地产稳态下短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企

近期受到新冠肺炎疫情的持续扩散影响，一季度房地产市场成交压力或将延续，甚至对全年销售形成负面影响，但购房需求只是延后、并非消失，同时一季度占比较小，预计总体销售负面影响可控；与此同时，新冠肺炎疫情也将使得经济和财政压力进一步加大，也将打破政府兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或将促发逆周期调控弹性进一步加大。考虑到目前板块2020年业绩确定性强、估值仍处于低位、而股息率仍处于高位，此外政策弹性打开也将带动估值弹性，维持板块推荐评级，并优选可售充沛、杠杆可控、经营优质的房企，以及具有避风港属性的物管企业，推荐：1）住宅开发：融创中国、万科A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、旭辉控股、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等；3）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等。

6 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。

一、复盘2003年：03年疫情对房地产影响不明显，股价变化更多源于政策和流动性变化

（一）SARS的基本介绍：02年11月于顺德爆发，03年3月大面积扩散，03年7月基本扑灭

SARS病毒疫情于2002年11月在广东省顺德市首次爆发后，由于恰逢春运人员大量流动时间节点，感染患者迅速扩散至全国，引发各界恐慌，并于2003年2月下旬进一步扩散，3月WHO就SARS发出全球警告，直至4月全国开始大规模公开防疫，5月起疫情得到有效抑制，直至7月全球所有疫区城市被WHO从疫区除名，疫情扑灭。

（二）SARS当年政策环境：货币由宽松向适度从紧转变，首次确立房地产为支柱行业

2003年，货币政策方面，央行继续执行稳健的货币政策，但逐步出现货币政策在“稳健”和“适度从紧”之间寻找平衡的迹象。 在2003年央行货币政策执行报告中提到：从一季度起，就加强了对宏观经济的“预调”和“微调”，及时采取了必要的调控措施：一是针对外汇占款和基础货币增加较多的情况，从4月份开始发行中央银行票据，加大公开市场“对冲”力度；二是针对商业银行贷款特别是房地产贷款投放过快的情况，于6月份及时对房地产信贷进行风险提示，进一步规范房地产信贷市场发展，同时加强对商业银行贷款的窗口指导；三是经国务院批准，将金融机构存款准备金率由6%上调为7%，冻结商业银行约1500亿元的超额准备金；四是稳步推进利率市场化，进一步完善货币政策传导机制，在12月份进一步扩大了金融机构贷款利率浮动幅度，同时，下调了超额存款准备金利率。

2003年，行业政策方面，国家确立房地产行业为支柱产业，并提出要促进房地产市场持续健康发展。 2003年8月，国务院出台《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（简称18号文件），首次明确指出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”，并且提出房地产市场持续健康发展是国民经济持续健康发展的有利措施，对符合条件的房地产开发企业和开发项目要加强信贷支持力度。18号文件确立的“国民经济的支柱产业”是对1998年23号文件确立的“新的经济增长点”的升级。由此开始，政府的态度由害怕住房投资和住房价格上升过快转变为希望地产业的高增长带动整个经济的高增长。

（三）SARS对基本面影响：SARS导致2003Q2的GDP走弱，主要冲击消费行业、对房地产影响不明显

2003年Q1-Q4，我国GDP同比分别为11.1%、9.1%、10.0%、10.0%，SARS影响之下二季度经济下行明显，但负面影响也仅持续了一个季度。其中SARS疫情对于经济的影响主要在于消费类行业，主要集中在消费、旅游、运输等行业，并且其影响主要体现在二季度；对于房地产投资及量价的影响则相对较小，2003年房地产投资完成额同比+30%，销售面积同比+29.1%，投资增速和销售面积也仅是在3月、4月出现一定幅度的增速高位放缓，但5月就均实现修复，不过2003年中国香港地区房地产市场较为低迷，直到下半年流动性宽松后才见底回升。

对比中国内地和中国香港地区，2003年，国家确立房地产行业为支柱产业，中国内地经济向好，中国香港地区也处在经济复苏中，其中SARS对于两地Q2经济都产生了影响，不过由于中国香港地区经济体量较小、以金融和旅游业为主，SARS对经济影响更大，并且从1998年亚洲金融危机之后就香港房地产市场就持续低迷，SARS短期上更进一步加剧了这种波动，而由于中国内地地域更广、产业结构更为多元化，对经济影响则更加轻微。

（四）SARS对AH股价影响：AH地产股走势背离，源于中国内地和中国香港地区流动性走势差异

2003年，SARS病毒疫情刚开始传播期间，A股地产处于上涨区间，H股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后，A股开始下跌，港股开始上涨。2003年7月疫情得到基本控制后，A股仍在下跌，H股仍在上涨。AH房地产板块对于SARS的完全相反的表现表明了还有其他影响机制更为关键。从流动性来看，2003年之前中国内地经济向好，2003年8月之后中国内地流动性开始逐步收紧，而中国香港地区在经历了流动性偏紧后，2003年开始流动性逐步宽松，而同期AH走势背离。因而，2003年中国内地和中国香港地区流动性相反走势可能才是影响AH房地产板块背离的更为关键的因素。此外，疫情中，优质房企的股价表现相对更良好，2002年11月至2003年12月，万科绝对收益32.6%，相对申万地产收益55.6%。

（五）2003年复盘的总结：03年疫情与房地产基本面和股价相关性较弱，股价变化更多源于流动性和政策变化

受SARS疫情影响，2003年二季度我国GDP出现明显放缓，但仅影响一个季度后就出现了快速修复，期间主要冲击了消费类行业，但对于房地产投资及量价的影响相对较小，其中房地产投资和销售面积也仅是在3月、4月出现一定幅度增速高位放缓，但5月就均实现修复，2003年全年房地产投资同比和销售面积同比分别高达+30%和+29%。值得注意的是，2003年房地产处于高速发展初期+上半年的货币政策宽松+下半年的确立房地产为支柱行业可能是2003年房地产板块基本面保持稳定的关键。不过2003年中国香港地区房地产市场较为低迷，或主要源于1998年后亚洲金融危机的持续影响以及短期SARS疫情扩散的综合影响，直到下半年流动性宽松后才见底回升。

股价影响 ：复盘2003年SARS疫情对房地产板块股价影响，SARS病毒疫情刚开始传播期间，A股地产处于上涨区间，H股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后，A股开始下跌，港股开始上涨。2003年7月疫情得到基本控制后，A股仍在下跌，H股仍在上涨。AH房地产板块对于SARS的完全相反的表现主要源于流动性走势的差异。2003年之前中国内地经济向好，2003年8月之后中国内地流动性开始逐步收紧，而中国香港地区在经历了流动性偏紧后，2003年开始流动性逐步宽松。此外，疫情中，优质房企的股价表现相对更良好，02年11月至03年12月，万科绝对收益32.6%，相对申万地产收益55.6%。

综合来看，我们认为，2003年SARS疫情与AH房地产基本面和股价并没有直接强相关性，表现差异更多源于流动性和政策松紧的变化。

二、对比2003年：新冠肺炎对20年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大

（一）新冠肺炎与SARS的对比：本次疫情传染性更强但致命性更弱，爆发时点早，但政府反映更迅速

目前新冠疫情的感染人数9,826例，已超过2003年SARS疫情感染人数8,422例。疫情影响程度来看，新冠肺炎传染性较SARS更强，但致命性较SARS更弱。2003年SARS主要爆发时点在3月份以后，总体疫情持续时间较长。本次疫情虽然在一季度就迅速爆发，但经过2003年抗击“非典”的经验，中国政府对流行疾病防控和治理能力进一步提升，并且信息技术经过多年发展有利于病情防控和治理，预计疫情时间可能更短。但目前可能仍处在疫情的早期阶段，如何发展存在较大的不确定性，需要继续密切关注疫情的变化。

（二）对比2003年宏观环境：目前经济、财政压力较大，政策筑底改善，并政策弹性有望加大

1）宏观经济：2003年经济复苏 vs. 2020年的经济低位。 2003年，中国正处于亚洲经济危机后的经济复苏阶段，并且2003年，国务院明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业，2002、2003年我国GDP同比增速分别为9.1%、10.0%，我国经济基本面向好，而2019年我国GDP同比增速6.1%，并且我们跟踪的指标“GDP和GDP 24M-MA增速差”，19Q3该指标已持续6个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct，表明目前我国经济下行压力仍较大。

2）产业结构：2003年投资为主 vs. 2020年消费为主。 2003年，我国GDP第一、二、三产业占比分别为12%、47%、41%，2019年，我国GDP第一、二、三产业占比分别为7%、40%、53%，经济逐步向第三产业倾斜，产业结构由重工业主导向三产协调发展。从GDP的增长贡献率来看，2003年，消费、投资、净出口贡献率分别为35.4%、70.0%、-5.4%，2019年分别为57.8%、31.2%、11.0%，消费的贡献率逐步提升，而投资的贡献率下降。

3）地方财政：2003年财政压力不大 vs. 2020年财政压力加大。 近期财政压力逐步加大，并再次临近风险位置。11M2019全国财政支出与收入增速差走阔至3.9pct。近几次走阔时期分别在2009、2012和2015年，对应剪刀差分别为9.5、2.3和7.4pct，再次临近前几轮的风险位置，而2003年，全国财政收入增速19.9%，全国财政支出增速11.9%，全国财政支出与收入的增速差为-8.0pct。

（三）对比2003年行业环境：03年确立房地产支柱行业，16年开始强调房住不炒，预计20年政策筑底改善

2003年开始，国家确立房地产行业为支柱产业，希望通过挂钩房地产而推动经济高速增长。 2003年8月，国务院出台《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（简称18号文件），首次明确指出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”，并且提出房地产市场持续健康发展是国民经济持续健康发展的有利措施，对符合条件的房地产开发企业和开发项目要加强信贷支持力度。18号文件确立的“国民经济的支柱产业”是对1998年23号文件确立的“新的经济增长点”的升级。自此，政府的态度由害怕住房投资和住房价格上升过快转变为希望地产业的高增长带动整个经济的高增长。

2016年以来，国家开始强调房地产行业房住不炒，希望通过一定程度的脱钩房地产实现经济有质量增长。 因而，我国从2016年以来通过限价、预售证监管、限售、资管新规、房地产税立法预期等等措施来限制房地产行业的发展，并且政府对于房地产行业的严控态度提升为2017年7月政治局会议表述“坚决遏制房价上涨”和2018年7月政治局会议表述“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，在过去4年中持续保持了对房地产行业调控的政策高压。

不过，鉴于我国经济和财政压力加大，预计2020年政策小幅放松可期、政策将筑底改善。 在我们的政策分析框架中，目前有两个领先指标给出了政策趋松的信号：1）“GDP和GDP 24M-MA增速差”，19Q3该指标已持续6个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct，以往该指标持续2个季度为负即伴随政策放松，类似于2009/2012/2015年；2）“全国财政支出和财政收入增速差”，11M19该指标已走阔至+3.9pct，逐步临近2009/2012/2015年的风险位置，同样显示放松需求。目前经济和财政压力加大，房地产政策没有继续从严空间，预计2020年政策小幅放松可期、政策将筑底改善。近期MLF、OMO、LPR降息持续出现、一城一策密集推出、首提融资逆周期调节、两办重申户籍制度放松等政策行为也在持续验证政策边际改善的预判。

（四）2003年与2020年对比总结：新冠肺炎对房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大

1）从基本面角度来看，03年SARS对房地产影响有限，20年新冠肺炎对房地产将有负面影响

虽然2003年SARS疫情冲击最大的是消费行业、对房地产行业影响并不明显，但鉴于当时房地产处于行业高速发展初期、首次被确立为支柱行业、流动性总体偏于宽松等利好环境，而考虑到目前房地产处于总量需求顶部区域阶段、行业持续成为政策严控对象，目前总体行业环境不如2003年，因而，预计2020年新冠肺炎疫情对房地产行业的负面影响可能要强于2003年。

从目前的各地方政策来看，1月下旬至今已经有超过110个城市发布了应对新冠肺炎疫情关于房地产方面的政策，其中普遍有两个措施：1）建议或要求商品房售楼部和房产中介门店暂停营业；2）要求建筑工地不早于2月9日复工或新开工。上述两个地方政策措施，再叠加对于疫情的恐慌，或预示着房地产行业最先受到影响的指标可能是销售和新开工。从目前情况来看，预计销售和新开工主要受影响的时间段为2月和3月、或者更长时间，而同时鉴于1季度的销售和开工占比历来较小，如果本次新冠肺炎疫情可控的话，再考虑到后续购房需求的累积以及低库存下的补库存需求，那么后续销售和新开工负面影响也将可控。（PS：当然具体影响程度可能还需要视疫情发展情况和逆周期政策综合影响决定）

对于房企而言，短期销售的走弱意味着资金趋紧，也将导致拿地和新开工态度趋于谨慎，而同时新开工也将受到延迟开工的影响，在目前低库存下一定程度上会影响全年可售资源，因而，现阶段中资金充裕并可售充足的房企的相对优势将更加凸显。

2）从政策面角度来看，本次疫情将打破兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或促发逆周期调控弹性加大

2003年中我国经济处于复苏阶段，并且房地产被确立为支柱行业后带动经济高速发展，彼时的经济结构主要以投资为主，SARS疫情冲击消费，但对经济负面影响有限；而2020年我国经济处于低位阶段，并且房地产被认定为不能作为短期刺激经济的手段，此时的经济结构却主要以消费为主，非冠肺炎疫情冲击消费，或将对经济的负面影响更大。并且在非冠肺炎疫情出现之前，我国目前经济和财政压力加大， 2020年政策筑底改善趋势已经成立，只不过由于本轮小周期中房地产韧性强于经济韧性，原本2020年房地产政策放松弹性有限，宏观政策持续在控地产和稳经济中维持弱平衡，但本次新冠肺炎将造成地产和经济韧性差异的进一步加剧，届时可能就很难兼顾控地产和稳经济，预计后续房地产稳态也将受到短暂强扰动而波动加大，当然低库存造成的基本面韧性仍将产生作用，但同期逆周期调控的政策弹性也将进一步加大。

三、对2020年的定量估算：20年新开工/销售面积同比预测分别下调为-1.4至+2.0%/-1.9%至-4.5%

如上文所述，考虑到目前各地方政府推出的商品房售楼部营业和工地复工不早于2月9日的措施，再叠加对于新冠肺炎疫情的恐慌，或预示着房地产行业最先受到影响的指标可能是销售和新开工。从目前情况来看，预计销售和新开工主要受影响的时间段为2月和3月、或者更长时间，当然具体影响程度可能还需要视疫情发展情况和逆周期政策综合影响决定。

对比2015-2019年销售和新开工的季度占比可知，Q1新开工面积占比平均为16.3%，显著小于Q2-Q4的26.3%、25.1%、32.2%；同样的，销售面积占比平均为16.7%，显著小于Q2-Q4的29.4%、27.3%、26.6%。鉴于1季度的销售和开工占比历来较小，如果本次新冠肺炎疫情在Q1中得到有效控制，再考虑到后续购房需求的累积以及低库存下的补库存需求，那么后续销售和新开工负面影响也将可控。

考虑到2008年以来新开工面积单季度同比最大降幅为25%，同时估算2月全月和3月部分开工受到影响的降幅约为20-30%，我们假设2020Q1新开工同比下降15%、20%、25%、30%、35%进行敏感性分析，预计全年新开工同比将由原先预测的+4.6%下调至现有预测的-1.4%至+2.0%；需求端来看，我们认为购房需求只是延后、并非消失，我们假设需求相对稳定情况下，按照75%去化率估算，则新开工的下行对应全年销售面积同比将由原先预测的+0%下调至现有预测的-1.9%至-4.5%，并且调控政策趋松的弹性有望打开，从而有望增强需求的弹性。

四、投资建议：房地产稳态下短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企

近期受到新冠肺炎疫情的持续扩散影响，一季度房地产市场成交压力或将延续，甚至对全年销售形成负面影响，但购房需求只是延后、并非消失，同时一季度占比较小，预计总体销售负面影响可控；与此同时，新冠肺炎疫情也将使得经济和财政压力进一步加大，也将打破政府兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或将促发逆周期调控弹性进一步加大。考虑到目前板块2020年业绩确定性强、估值仍处于低位、而股息率仍处于高位，此外政策弹性打开也将带动估值弹性，维持板块推荐评级，并优选可售充沛、杠杆可控、经营优质的房企，以及具有避风港属性的物管企业，推荐：1）住宅开发：融创中国、万科A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、旭辉控股、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等；3）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等

五、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧