核心观点
写在前面：我们的坚持、得失、遗憾与期待
2018
年，我们共完成了
49
份周报，本期作为
2019
新年开篇，已是我们的第
148
期。周报虽是最常规的研究产品，但也是最真实记录我们推荐得失的线索，和回顾展望的依据。日积跬步，我们坚持每一期都认真做总结归纳、思考演绎，给出我们的行业观点、逻辑主线和个股推荐，并及时梳理传达行业最新的资讯、数据和趋势等。面向新的一年，我们争取能做到更好。
过去一年的市场，对每一位投资人都不容易。回顾来看：我们做了一些正确的判断和推荐，比如全年坚定推荐
天虹股份
和
家家悦
，这两家公司均具备核心能力和中长期成长逻辑，毫无疑问仍是我们
2019
年的核心推荐；但也有不少值得反思的地方，比如在化妆品、黄金珠宝这些
β
属性可能偏好的细分成长赛道，我们仍需加强研究和推荐，其中兼具投资
&
消费属性，且有国改弹性的
老凤祥
，当前位置依然有明显的估值性价比；还有一些我们坚定看好的个股如
苏宁易购
，因为外部环境波动和市场认知差异等，虽上半年表现尚佳，但下半年一路走弱，这是我们的遗憾，但当前位置显然更加坚定的看好这家龙头公司；我们在
2018
年
6
月底发表
红旗连锁
的深度报告开始推荐，逻辑逐步印证，虽小但美；我们在
2018
年
9
月全市场领先推荐
永辉超市
，虽在过去几个月面临一些对不确定因素的担忧，但最终在刚刚过去的
12
月走向明朗，治理决策清晰、战略资源聚焦，内外业务理顺、回归核心主业并创新发展，
是我们面向
2019
年推荐的最大期待。
2017
年底，新零售方兴未艾，阿里和腾讯分别参股高鑫零售和永辉等，中场战事正酣。
2018
年，巨头从收购走向整合，一边跑速度，一边跑模式，迭代创新，融合优化，到家到店结合、科技赋能、打通供应链等已成为共识。
2018
年，小米、拼多多、美团先后上市，互联网下半场，资本的关注点开始从下游的消费一路延伸到上游的供给、制造，用户的争夺逼近人们生活的最后一公里，社区生鲜、社区团购蓬勃发展，服务也从
C
端扩展到
B
端，新制造、供应链等也备受追捧。传统与新兴融合，产业与资本互动，零售行业研究的范围和方式方法也在变化。
2018
年，行业经历消费升级
vs
降级之争，但更多应该是消费分级，或者是两个消费升级的叠加。从边际角度看，宏观经济压力之下，未来一年的消费趋势又不容乐观，还是建议从防御的思维看待零售股的投资。
零售渠道的竞争已从机会型成长走向能力型成长，从速度取胜到效率为王。
效率的竞争，叠加外部压力，对很多企业都是挑战，但对少数公司是难得的机遇，优秀科技公司和优秀零售龙头的纵向深度合作的时间窗口已至，市场将快速整合，新龙头和新业态新服务将快速赢得消费者和市场份额，中国完全有机会诞生五千亿、万亿级销售规模的零售企业，也会涌现出区域之王和新赛道新星。
我们以下简单回顾
2018
，初步展望
2019
，立足当前给出我们对
2019
年大方向的一些判断，以及对几条主线投资机会的分析和建议。
1.
行情：市场平淡，估值底部
2018
年，申万商贸指数跌
32.7%
，期间上证综指跌
24.59%
，跑输上证综指
8.1
个百分点，板块表现居各板块第
18
位。
行业指数涨跌幅接近
2008
年以来的历史最大跌幅水平（
2008
年跌
58.5%
，
2011
年跌
33.3%
）
。
子板块中百货下跌
36.99%
，超市下跌
29.04%
，专业市场下跌
35.41%
，专业专卖下跌
20.81%
。
2018
年末，申万商贸行业
TTMPE
为
14.97
倍，
PB
为
1.3
倍，同期全市场动态
PE
为
13.14
倍，
PB
为
1.41
倍，当前行业
PE
仅略高于全市场
PE
，
PB
低于全市场水平。
2000
年以来，行业整体
PE
最高
96.23
倍，最低
14.35
倍，平均
38.39
倍；
PB
最高
8.61
倍，最低
1.3
倍，平均
3.23
倍，当前
PE
、
PB
均处于历史底部区域
。
子板块中，百货
19.6
倍、超市
44.1
倍、专业市场
17.1
倍、专业专卖
46.2
倍。
主要个股中，化妆品次新股
珀莱雅
、
御家汇
各涨
54.77%
、
1.43%
，位列行业第
1
和第
8
位，母婴次新股爱婴室涨
29.18%
，位列第
2
位，黄金珠宝个股
老凤祥
、
周大生
各涨
12.69%
、
1.37%
，位列第
5
和第
9
位；汇嘉时代（
+18.05%
）、重庆百货（
+14.66%
）、天虹股份（
+10.38%
）、家家悦（
+2.07%
），分别排第
3
、
4
、
6
、
7
名。
二级市场中，化妆品、黄金珠宝等细分赛道股票市场表现较好
。
2.
基本面：景气下行，细分业态涌现
消费景气下行，需求增速放缓。
2017
年社零总额增长
10.2%
至
36.6
万亿元，
2018
年一季度增长
9.8%
，
3
月份达到全年增速高点
10.1%
，自
4
月份以来增速回落至
10%
以下，除个别月份存在节日错期波动外，整体数据表现疲软，百家和
50
家等数据也验证上述趋势。
消费景气下行，与经济增速放缓、居民消费预期走弱有关，同时受外贸环境遇冷、去杠杆、负财富效应、
P2P
持续爆雷、棚改货币化收紧等多重负面因素影响。
消费整体升级，结构分级。
从消费支出结构看，交通通信、教育文娱及医疗保健等可选消费占比增加，整体处消费升级；但不同收入群体的消费特征分层，收入
/
年龄
/
城市差异，带来多元消费结构。
①收入
：人均可支配收入逐年提升，且增速高于
GDP
增速；但中等收入群体收入增速下降，且面临日益增加的教育、购房
/
租房成本等；地产占居民资产比重高达
65%
。
②年龄
：
80
后、
90
后、
00
后逐渐成为消费主力，
4+2+1
的家庭结构以及较高的受教育水平致使他们消费意愿更强，更加追求个性化、品质化和性价比的消费。
③城市
：国内三四五线城市占比高达
85.5%
，以大众消费为代表的低线层级市场仍处于价格敏感、品牌认知提升阶段。
细分业态加速涌现，社区生鲜、
B2B
供应链服务成为新赛道。
①社区生鲜：
中国的城市结构决定了人们生活半径基本为公司和小区，小区的居住形态决定了小而专的社区业态具有较强的生命力。社区生鲜因其立足社区、贴近用户、复购率高、市场容量大，
2018
年颇受资本和产业的关注，诸多社区生鲜企业近两年加速开店，抢占最后一公里。线上生鲜电商间的竞争卡位进行得如火如荼，诸如易果生鲜、天天果园等生鲜电商行业领军在积极尝试拓展线下以争夺相对优势。与此同时，线下生鲜也与之争相辉映，生鲜传奇、钱大妈、谊品生鲜等许多“小而美”的线下生鲜企业也开始崭露头角。
②
B2B
供应链服务：
2018
年阿里将“新制造”作为重点，强调从消费端对生产端进行数字化改造，从需求端反向推动供给端数字化、标准化改造，逐渐缩短供应链环节，逐步向制造业和农业产业升级方向推进，最终实现农业、制造业、到零售业的全链条效率提升。从整个消费链条来看，供应链效率提升是供给端改造、商品效率提升的关键。
2018
年，以美菜网为代表的平台类企业和以彩食鲜（永辉）、蜀海供应链（海底捞）为代表的连锁业态供应链企业纷纷加快
B2B
供应链服务市场的角逐。
3.
展望：渠道之战，效率为王，龙头加速整合
返璞归真，渠道的效率之战。
①人的效率
：主要来源于团队和机制，一个包含优秀创始人和梯次完整且年轻化员工体系，在一个治理良好的扁平化组织中，被赋予充分的激励安排（如市场化薪酬、股权激励、合伙人制
/
超额利润分享等），是当前效率竞争的核心。
②商品的效率
：通过加强直采、自有品牌、流程优化等，提升供应链和商品效率；
阿里
2018
年提出“新制造”，从消费端对生产端进行数字化改造，我们理解从长期来看，有望逐渐缩短供应链环节，向制造业和农业产业升级方向推进，最终实现农业、制造业、到零售业的全链条效率提升
。
③技术的效率
：大数据
/
云计算提升渠道效率和实现资源分享，
VR/AR
改变零售商与用户互动方式，新技术赋能提效。
④业态的效率
：围绕消费者需求，超市、百货业态逐渐细分，便利店、社区小店、社区生鲜、折扣店、专业店、体验式购物中心等业态涌现，并以数字化改造和延伸到家到店服务，逐渐体现出更高效率。其中超市以永辉、家家悦、红旗等为代表，百货以天虹为代表。
格局已现，集中度将快速提升
。剔除电商龙头，
2017
年中国零售行业
CR10
仅
6.2%
，远低于英国（
42%
）、美国（
32%
）。行业转型变革期，叠加资本驱动，预计零售行业未来
3-5
年集中度将迅速提升，而中国也完全有机会诞生万亿级销售规模的零售企业。
①
外部压力驱动整合
：企业经营面临趋缓的消费动力，趋增的成本压力和去杠杆下的资金困境，但外部压力必然会带来行业横向整合加速。
②
内生提效后的更优合作基础
：自
2013
年的
O2O
，到
2015
年的互联网
+
，再到新零售，电商开始更务实深入到产业链各个环节；资本更严谨的评估空间与价值、平衡风险收益；实体龙头也更加深刻理解互联网、数据技术的价值，有能力、有定力寻求平等合作。
优秀的科技型公司和优秀零售公司间的纵向深度合作的时间窗口也正在临近。
产业内部冬天已经过去，新格局在加速形成，零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长，其竞争的核心要素从传统的对资产资源的占有，演化为对人、商品、业态及效率的竞争，效率为王。传统资源与数据技术深度融合交换，充分的赋能提效，正加速迈入新零售时代。
但同时，我们也感受到宏观经济等外部环境对消费带来的压力，对
2019
年消费表现并不乐观，从更短期角度而言，
2019
年一季度消费数据还有高基数不利影响。我们建议选择：
产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、防御性更强的必选消费、成长性相对较优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股的投资机会。
投资主线：①产业变革加速，首选优质龙头
：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
；
②新零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会
：首选
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③黄金珠宝和化妆品行业成长性优
：推荐
老凤祥
、
周大生
等
；
④
关注零售行业中低估值、低市值、高
ROE
、高分红个股机会
，如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。
其中：
①
估值：
2018
年末，
TTM PE
较低的有鄂武商
A
（
6.4x
）、
王府井（
9.0x
）
、
欧亚集团（
9.9x
）
等；
PB
小于
1
的破净个股包括
步步高（
0.84x
）
、
银座股份（
0.85x
）
、合肥百货（
0.91x
）、鄂武商
A
（
0.91x
）、
百联股份（
0.93x
）、王府井（
0.99x
）
等
；
PS
较低的有
欧亚集团（
0.19x
）、银座股份（
0.20x
）、
中百集团（
0.23x
）、
百联股份（
0.31x
）、
合肥百货（
0.32x
）、
步步高（
0.35x
）
等。
②
收益率：
以
3Q18
末计，年化扣非
ROE
较高的有
茂业商业（
17.2%
）
、
重庆百货（
15.8%
）
、鄂武商
A
（
15.3%
）、家家悦（
14.5%
）、天虹股份（
13%
）、
大商股份（
12.9%
）
等；以
2017
年分红计，股息率居前的有天虹股份（
4.1%
）、大商股份（
3.72%
）、
广百股份（
3.68%
）
等。
③
安全边际：
以
3Q18
末计，现金市值比居前的有合肥百货（
84.3%
）、华联综超（
72.6%
）、
银座股份（
67.38%
）、
首商股份（
62%
）、
大商股份（
58.4%
）
等；行业有息负债率普遍较低，其中
广百股份、徐家汇、
天虹股份等均为
0
。
④
市值：
2018
年末，绝对市值较低的有
*ST
友好（
14.1
亿元）、
银座股份（
25.7
亿元）
、
广百股份（
27.9
亿元）
、
欧亚集团（
29.3
亿元）
等（见表
3-6
）。上述为我们按主要指标筛选的公司，展望
2019
全年，综合考虑不排除具有一定安全基础上的弹性可能。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程不确定。
【核心推荐】
苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等
（
A
）苏宁易购：双线融合持续增效，加速提升市场份额
2018
收官之际，公司战略组合落地：①计划回购股票
5-10
亿元用于股权激励等；②苏宁金服增资扩股出表；③出售所持阿里
1316
万股，预计可实现净利
52
亿元，所获资金将用于供应链、物流及研发等。
公司近期市值回调，体现市场对
2019
年经济环境特别是家电行业担心；但我们认为，公司的中长期逻辑并未改变，且仍在持续兑现：
（
1
）双线协同增效：
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块，智慧零售稳步推进，效率逐渐改善；此外，
预计公司
2019
年将继续夯实供应链优势，家电
3C
大力推进自有品牌、小店加强鲜食
&
社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至
3C
及母婴品类，强化各品类和业态的纵深布局
。
（
2
）市场份额加速提升：
我们预计，得益于双线运营优势以及多产业资源协同，无论是线上还是线下，公司
2019
年均有望延续快速且优于同业的增速，从而在偏弱的市场环境中，实现市场份额的持续快速提升。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）永辉超市：组织变革有力，聚焦主业创新
我们认为，公司近期董事会换届和近期系列变革，不是简单的治理和组织优化，而是中期转折点，未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现：
（
1
）
2019
年有望重拾效率高成长：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；②
内部优化
：实行轮值董事长制，治理结构更加国际化、长远化；业务板块理顺，更注重中后台的数字化及前台的放权增效，激发管理活力；多业态协同，回归核心大卖场板块，夯实
Bravo
大店、探索
mini
店，强化到店、培育到家。
（
2
）坚定看好中长期发展：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
+
数字化
+
资本资源的能力矩阵。②
发展与提效空间大
：不考虑外延并购，
2020
年展望
1000
亿元收入，
2023-2025
年展望
2000
亿元；
2017
年人效
69
万元
/
人、坪效
1.1
万元
/
平米、存货周转率
8.5
次、净利率
2.9%
、
ROE 9.3%
，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。
之前分部估值给以目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店；加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并证明转型成绩：截至
2018
年
9
月底，公司已进驻
8
省
/
市的
25
个城市，经营各业态门店
318
家，面积共约
279
万平米。
测算剔除地产业务后，
2018
年前三季度收入和净利润增速各
6.5%
和
37.7%
，次新店贡献逐步显现，盈利能力提升凸显转型成效。
之前给以
2018
年零售主业
20-25
倍
PE
，加上地产
2018
年净利润
0.9
亿元，
合理价值区间为
13.62-17
元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：夯实核心竞争力，展店
&
并购外延提速
公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，在生鲜、物流、流程管控等方面具备行业领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，
2018
年开始步入加速扩张期。
（
1
）预计
2019
年扩张进一步提速：
①
加速西部开店：
2018
年为公司上市后加速开店的第一年，加快储备西部物业，我们预计
2018
、
2019
年各新开门店
80
多家、
100
家左右，其中
2019
年东、西部新店各
50%
；
②
省内外并购赋能：
公司
2018
年收购青岛维客
51%
股权，并在三季度打通供应链后实现扭亏，预计全年盈利；
2018
年底公告拟收购张家口福悦祥
67%
股权，我们预计公司
2019
年将打通福悦祥供应链，适机推进开店，同时分期投资建设张家口综合物流项目。
（
2
）多业态
/
区域密集
/
供应链优势，同店稳定增长
：得益于优化品类与业态结构、加强门店管理、提升中后台运营效率等，我们预计公司
2018
、
2019
年同店增长优于同业；
同店的稳定增长有望带动公司整体净利率提升，预计
2019
年收入增速提升至
15-20%
，净利润增长
20%+
；预计
2019
年将陆续启用莱芜和烟台物流，进一步提升供应链效率。
（
3
）高管持股
+
合伙人制度激励充分
：中高层员工在上市公司层面普遍持股，截至
2018
上半年末，已在
89
家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性，有望进一步经营提效。
给以
2019
年
0.8-1.0
倍
PS
，对应合理市值区间
123
亿元
-154
亿元，合理价值区间
26.33-32.91
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范
公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。（
1
）成长：
①空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长，预计
2019
年底门店数或有望达
3000
家。②成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
2017
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年开始回升；②打造生鲜
+
便利样本：我们预计
2018
年改造
100
多家生鲜店；③新网银行
2018
年显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。
考虑到公司
“
便利
+
生鲜
”
业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估值溢价，
给以
2018
年
25-30
倍
PE
（对应
1-1.2
倍
PS
），对应
5.5-6.6
元合理价值区间。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
（
F
）老凤祥：品牌渠道优势明显，国企改革释放活力
公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的黄金珠宝龙头。（
1
）
品牌渠道：
老凤祥创始于
1848
年，至今已有百年历史，截至
1H2018
末门店数达
3278
家，始终多于周大福、六福珠宝、潮宏基等行业主要竞争对手，针对新的消费环境和需求不断在产品上推陈出新以适应新的消费特点。
（
2
）国企改革：
拟引进以在沪央企国新控股（国新张创股东）为主的战略投资者，设立专项的“工艺美术基金”；员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金；
38
名核心骨干再以现金认购央企基金份额。
我们认为，参与认购人员基本覆盖了公司管理层和核心业务领导，激励机制延续；同时理顺老凤祥有限的股东架构，提升机制灵活度，助力高管利益与上市公司市值、中小股东利益趋同。
风险提示：金价与汇率波动风险，市场低迷与产能过剩的风险，存货管理风险。
行情回顾
20181221-1228
1.1
申万商贸指数期间跌
0.6%
，跑赢大盘
申万商贸指数期间跌
0.6%
，跑赢上证综指
0.3
个百分点，板块表现居各板块第
8
位。
期间上证综指跌
0.9%
，其中采掘（
-3.6%
）、传媒（
-3.3%
）、钢铁（
3.2%
）和化工（
-2.9%
）跌幅较大；通信（
2.5%
）、食品饮料（
1.9%
）、休闲服务（
1.4%
）和医药生物
（
0.6%
）涨幅居前。
海通批零指数期间下跌
0.28%
，子板块中百货下跌
0.56%
，超市上涨
2.46%
，专业市场下跌
2.29%
，专业专卖下跌
1.46%
。海通批零板块动态
PE
为
15.4
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
9.42
倍。其中，百货
11.8
倍、超市
37.9
倍、专业市场
15.5
倍、专业专卖
12.0
倍。
1.2
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块表现分化，老凤祥（
+11.11%
）、兰州民百（
+7.75%
）和翠微股份（
5.55%
）领涨。而跌幅较大的包括御家汇
(-14.22%)
、商业城（
-9.40%
）和津劝业（
-7.42%
）等。
行业动态跟踪
星巴克山西运城首家门店在万达广场正式开业
12
月
28
日，全球咖啡连锁品牌星巴克落户“历史名都”山西运城，首家门店在运城万达广场正式开业。此外，星巴克还为运城消费者带来了代表精致和优雅的手冲咖啡体验。半开放式的咖啡吧台，不仅让咖啡制作过程一览无余，更方便咖啡大师与顾客的交流。与此同时，星巴克还将于门店定期举办免费咖啡教室，与运城的咖啡爱好者一同探索咖啡的更多可能.
据悉，运城万达广场共引进
284
个国内外知名品牌，其中
101
个品牌为首次入驻运城。
资料来源：联商网
有赞拥抱观麦，实现生鲜门店前店后仓一体化
12
月
28
日，有赞牵手观麦，为满足有赞连锁客户门店及仓配全链路互通需求，共同提供联合解决方案，打通生鲜门店到后仓管理全流程。
观麦和有赞连锁双方系统基于商品、订单、用户信息等数据的打通，实现了门店和总仓的业务交割。有赞连锁的总仓在观麦系统是一个站点，有赞连锁的门店被视为站点的客户，这样门店的要货单会自动变成站点的订单，总仓可即时地在观麦系统内完成采购、分拣、配送以及针对各个门店的核算。
各个门店可在有赞连锁系统上进行商品管理、门店调拨和要货，观麦实现总部仓库生产及向外部供应商要货的环节，整个门店业务的供应链环节完全打通。
资料来源：联商网
蜂鸟
2018
外卖骑手报告：
95
后成新晋力量，近
20
％为大学生
阿里本地生活服务公司旗下饿了么蜂鸟配送发布《
2018
外卖骑手群体洞察报告》（以下简称《报告》），“外卖小哥”成百万小镇青年立足大城市的“第一份工”。
77%
的蜂鸟骑手来自农村，全职骑手收入普遍超过全国城镇私营单位就业人员月均薪资，“单王”骑手甚至月入三万。
蜂鸟骑手是一个年轻的群体，平均年龄约为
29
岁。他们自食其力、生活殷实，超过三分之一有房，近五分之一拥有汽车。
资料来源：联商网
印度禁止电商与卖家签独家销售协议：恐打击亚马逊
据外媒报道，印度出台了更严厉的电子商务监管规则，禁止电子商务公司销售它们拥有股权的公司的产品，亚马逊和沃尔玛旗下的
Flipkart
