最近听美国债王
Jeffrey Gundlach
的演讲，他认为美国经济分析已经脱离传统范式，很多传统的衰退指标都失效了，原话是“这次真的不一样”。
其中很重要的一张图是美国财政和失业率的关系。
债王指出，过去几年美国在失业率很低的背景下继续搞财政刺激，这是历史上很罕见的。
债王指出，美国经济的范式转变大概率是因为财政MMT刺激，这大概是宏观分析师的共识——
过去几年，财政MMT = 高利率、高通胀、强美元，几乎成为市场“肌肉记忆”了。
但是事情真的如此简单吗？最近发生在英镑上的事，让笔者又有了些新的思考。
最近英国国债利率大幅飙升，10Y英债利率一度达到4.9%，但与此同时英镑汇率却是大跌的（GBPUSD跌至1.21）。而且，从历史上看，英镑曾出现过好几次利率上升+汇率大跌的组合，
“高利率、强汇率”的美元思维定势，到英镑这里变成了“高利率、弱英镑”。
是英国财政“不够努力”吗？非也，上面那张债王的“失业率-财政赤字率”图，我可以画一张几乎一样的“英国版本”。从图上看，英国也是在低失业的背景下搞财政刺激（赤字率5%以上），但财政MMT的效果显然没有美国强。
在美国市场语境下，我们讲的是：财政MMT刺激→经济强韧性→高利率、高通胀、强美元；
但在英国市场语境下，我们讲的是：财政MMT刺激→债务不可持续、财政困境→高利率、高通胀、弱英镑。
发现没？美元和英镑的区别在于——
财政对汇率的影响不是单向的。
财政对汇率的积极作用表现在刺激需求；而财政对汇率的负面作用表现在高通胀、高利率对私营部门的挤出。
比如说英国，财政刺激对私营部门的挤出就非常明显。
数据显示，2022年后英国企业部门债务几乎零增长，债务余额维持在1.7-1.8万亿英镑的水平。并且2024年后英国上市公司（FTSE100）资本回报率显著下降，目前ROIC下降至不到4%的水平。
在此背景下，英国政党也在讨论削减赤字的问题。
如工党政府的财政部长Rachel
Reeves提出了到2029-2030年实现零财政赤字的预算目标。当然，熟悉的剧情出现了——
财政刺激的时候很欢乐，但财政紧缩的过程往往是痛苦的。
现在的情况是，英国财政只要出现一些不对劲的苗头，英镑就很容易暴跌。
话题回到美元，为什么美国汇率没有出现类似英镑的情形，难道真是“美国例外”？笔者窃以为，英国处于MMT财政的2.0版本，美国处于MMT财政的1.0版本。
美元汇率滞后英镑1个大版本，财政刺激的负面效应已经开始显现，只是矛盾凸显的还不够剧烈。
比如，我们在前期分享《
USD：鹰派美联储是否过了头？
》中提到，目前标普中盘400、小盘600上市公司ROIC分别下降至5.2%和2.4%，已经低于疫情前水平。而且，2024年ADP口径下美国新增就业超50%都是大企业的招聘，中小企业招聘数量远远低于历史均值……
整体上，由于高通胀、高利率，美国中小企业的盈利已经在被严重挤出。
与英国不同的是，美国有一批超大型、世界级科技巨头，而这帮企业的盈利还很强。这是美国后MMT财政刺激时代，经济还没崩的重要原因。
所以，美国真的脱离传统经济规律，超然于物外吗？笔者对此持怀疑观点。随着贫富分化的日益严峻，经济系统肯定是变得越来越脆弱的。
而市场开始定价财政MMT的负面效应的时候，就是美元由胜转衰的拐点。
总结今天的分享：
1、财政对汇率的影响不是单向的，我们在美元和英镑上看到了两个不同的版本；
2、英国案例显示，财政刺激对私营部门存在挤出效应。并且财政刺激的时候很欢乐，但财政紧缩的过程往往是痛苦的，这是近期英镑暴跌的重要原因；
3、美元汇率滞后英镑1个大版本，财政刺激的负面效应已经开始显现，只是矛盾凸显的还不够剧烈。从长期看，当市场开始定价MMT负面效应的时候，就是美元由胜转衰的拐点。
