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继5月23日减持新规震动市场后，9月8日又出股票质押新规。股票质押这一短平快又基本无门槛的业务再次受到冲击。
9月8日傍晚，中国证券业协会发布了证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引（征求意见稿）（中证协发〔2017〕207号），与之前的《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引》（中证协发[2015]54号）相比，本次的征求意见稿简直细化到类似操作制度层面。交易所据此发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》。
本文从修订的主要内容和具体细节分贝对最新的意见进行说明：
本次修订主要包括：
一、进一步聚焦服务实体经济定位，明确融入方不得为金融机构或其发行的产品。
金融服务实体经济一直是监管孜孜以求的目标和准则。融入方不得为金融机构或其发行的产品，金融机构如何定义，如果通过信托绕监管，是否可行？实操中，为产品融资（比如以双定向办理沪市股票质押融资）本来就已不多见，不过此前并没有明文规定，只是停留在监管吹风层面。
二、融入方首次最低交易金额不得低于500万元，后续每次不得低于50万元，
500万的规模限制使得券商的小额股票质押业务难以继续，不少券商对小额股票质押业务是简化审批甚至是直接放款的，因为动辄几亿的项目需要更多的风控资源。
三、不再认可基金、债券作为初始质押标的。
根据上交所2013年5月24日公布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，股票质押回购的标的证券包括了“上交所上市交易的A股股票或其他经上交所和中国结算认可的证券。”此次明确债券和基金不得作为回购标的证券。
四、明确股票质押率上限不得超过60%。
质押率不超过60%，如果这条放在新规前，会阻挡不少业务，因为高质押率是券商用于吸引客户的砝码，不少结构化的、拼盘模式的高质押率模型常常被相互讨论和传授。监管没有明文规定质押率上限，据说有人曾问证监9折是否可行，结果是：被骂回来了。
但是新规之后，拼质押率、拼价格的时代过去了，各家机构都致力于降低集中度、稳步降低规模、优中选优，并收紧各项风控要素。根据上交所和深交所公布的每周平均质押率，流通股为3折多，限售股是4折多，已经较过去的水平大大降低。
五、单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。
对于30%、15%的比例，其实证券风控本来都不会允许达到如此高的集中度。但是，这里可能暗含了自有资金和募集资金合并计算集中度的可能性。
对于单票全市场质押率不超50%，是之前吹风的重要内容，也是券商内部风控标准之一。如全市场质押率超过50%，违约处置时会产生较大的踩踏风险。相比上交所，深交所有更为严格的监管，超过50%时会暂定标的股票的场内质押。
六、明确证券公司开展业务的资质条件，要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。
证券公司的资质在征求意见稿中体现为尽调、风控、投后跟踪体系的建设，以及对不同评级的券商以自有资金办理融资提出不同的监管要求，如分类评价结果为A类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%;分类评价结果为B类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%;分类评价结果为C类及以下的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。
关于风险持续管理基本是指投后制度的建设和规范化。与银行相比，券商的制度确实有很大的提升空间。
至于资金用途跟踪管理，券商与银行相比没有结算，故实际无法跟踪管理。只能要求融资人提供可接受的用途、承诺、自我证明的。这方面，就算是银行也很难完全做到，因为跨行后就无法跟踪。
七、质押股票有业绩承诺股份补偿协议的，证券公司应当识别和评估其特殊风险不得以其管理的集合资产管理计划和定向资产管理客户作为融出方参与股票质押式回购交易。
按此规定，带业绩承诺的股票，只能以自有资金融资。对那些以资产换股权的融资人来说，艰难的时刻到了，如果原来加了杠杆，更是容易死得快。因此，对这类业务，自有资金放款的议价能力提升。
八、【尽职调查人员和方式】和【尽职调查报告】（见后文）
这部分细化到了操作细则的程度，必须有专人尽调，不得少于两个人，实地尽调，尽调报告质量要求。可能的情况是，券商为了符合监管要求，会制定更细的问责机制。
九、【特殊融入方】及第十六条【特殊证券】
这条是与5月的减持新规一脉相承的。提出了特殊融入方和特殊证券的概念，意思就是对这些股东要特别注意风险。其实这些股东是最主要的客户，但一是重视股票多过重视融资人本身偿债能力，二是难在处置，比如洲际油气平仓大股东的股票就非常艰难。
新规之后，股票的流动性大大降低，单票流通股和限售股已无法区分流动性，股东身份、股票来源、一致行动人因素显得更为重要，场内质押较之场外质押的优势大大弱化。这意味着，违约处置的期限延长，不确定性加大，因此，一方面投资股票质押会给券商资管带来流动性兑付压力，股票质押融资往往金额不小，一单风险项目可能就足以产生流动性危机，这对券商的商誉是极大打击。据说某地监管已限制大集合发放股票质押。另一方面，如果违约处置的机构较多，导致单票的控制权发生变更进而导致股价大幅波动，对二级市场股民的利益也会造成很大的伤害。
笔者认为，本次股票质押新规是减持新规的延续和细化，不仅对券商提出了更为严格和具体的风控制度要求，也通过质押率60%、全市场质押率50%、单一券商单票30%，单产品15%这样的数值，以及其他多项限制措施控制整体业务风险。
股票质押业务始于2013年，初衷是：定位服务实体经济，满足上市公司股东融资需求，对证券公司和推进业务转型具有积极意义。因此，在整体市值没有爆发性成长、金融去杠杆的背景下，这一融资工具的总规模应当是有边界的，也应当回归初衷。笔者认为，券商的股票质押业务将更为艰难但是更为规范，两大新规后这一业务将经历一个逐渐萎缩的过程，尤其是存量业务到期后。尽管股票质押业务的空间缩小了，但是为上市公司及其股东融资依然是比较优质的业务方向，因为上市公司的公开透明和“五独立”、券商对上市公司的研究和经纪业务优势，以及积累的业务经验。新的业务机会和模式在哪里，亟待思考和突破。
不变的是，风控体系的建设和风控经验的积累极为重要，毕竟金融的本质就是风险控制、风险定价。
以下从具体的细节对本次最新意见进行说明，分别从：从对融入方、融出方、质押标的、资金流向、证券公司等。
一、从融入方的角度归纳
【融入方负面清单】
融资主体设定负面清单，明确融入方不得为：金融机构或者从事贷款、私募基金、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品。
从这些限制融资的对象看，也明确了本次新规的出发点：为进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位、防控业务风险、规范业务运作。即该项业务最终要符合降杠杆、调结构、稳增长的政策目标，严谨资金在金融体系空转、增加社会整体的杠杆。
【融入方审查内容】
从业务操作层面看，交易所和中证协也要求在业务层面加强对融入方的审查，具体为：建立健全融入方资质审查制度，对融入方进行尽职调查，调查内容包括融入方的身份、财务状况、经营状况、信用状况、担保状况、融资投向、风险承受能力等。
因该部分公司主要涉及证券公司，为此放在证券公司部分，此处简要说明。
【融入方融资额度要求】
新规要求融入方首次参与股票质押回购的，交易金额不得低于500万元（人民币，下同），此后每次交易金额不得低于50万元。
这一新规对市场参与主体的影响较大，同时也对券商的风控提出了更高的要求。毕竟风险相对集中了。
【黑名单制度】
对记入黑名单的融入方，证券公司在披露的日期起3年内，不得向其提供融资。
证券公司应当将存在下列行为的融入方记入黑名单：
（一）融入方存在未按照合同约定购回，且经催缴仍未能购回的行为；
（二）融入方存在未按照合同约定使用融入资金且未按照合同约定期限改正的行为；
（三）融入方存在其他重大违约行为；
（四）其他违反本规范或其他相关法律法规、自律规则的行为。
黑名单制度建立，从力度上给了股票质押融资融资方极大的压力，一定程度上对治理市场乱象起到了刚性的制约作用。
二、从融出方角度归纳
【融出方为资管计划】
资管计划包括集合资产管理计划或定向资产管理客户的，应遵守：
集合资产管理计划或定向资产管理客户作为融出方的，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。因履约保障比例达到或低于约定数值，补充质押标的证券导致超过上述比例的情况除外。
质押股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在协议终止前，证券公司不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应股票质押回购。
证券公司以集合资产管理计划和定向资产管理客户参与股票质押式回购交易业务的,应当强化管理人职责，对融入方的信用状况、质押股票的风险情况严格把关,加强流动性风险管理，切实防范业务可能出现的风险。
（一）证券公司应核查确认相应资产管理合同及相关文件明确可参与股票质押回购，并明确约定参与股票质押回购的投资比例、单一融入方或者单一质押股票的投资比例、质押率标准等事项；
（二）从事客户资产管理业务的证券公司或其资产管理子公司（以下统称管理人）应在资产管理合同等相关文件中向客户充分揭示参与股票质押回购可能产生的风险；
（三）集合资产管理计划为融出方的，集合资产管理合同应约定在股票质押回购中质权人登记为管理人；
（四）定向资产管理客户为融出方的，定向资产管理合同应约定在股票质押回购中质权人登记为定向资产管理客户或管理人。
【融出方为证券公司】
1.单票规定
证券公司作为融出方的，单一证券公司接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的30%。因履约保障比例达到或低于约定数值，补充质押标的证券导致超过上述比例的情况除外。
质押股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在协议终止前，证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险。
证券公司需要在每笔交易时前端审查，防范该笔交易导致单只A股股票市场整体质押比例（单只A股股票质押数量与其A股股本的比值）超过50%。
注：配合以上要求，满足相关各方及时获取质押比例信息的需求，建立质押信息公开制度，中国结算通过指定渠道发布市场整体质押比例信息。
2.净资本限制
分类评价结果为A类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；
分类评价结果为B类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；
分类评价结果为C类及以下的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。
三、质押标的
初始交易的标的证券为上交所上市的A股股票或其他经上交所和中国结算认可的证券。即意见稿明确股票质押式回购业务接受的标的为A股。补充质押除外，可以为A股股票、债券、基金或其他经上交所和中国结算认可的证券。
股票质押率上限不得超过60%。
以有限售条件股份作为标的证券的,质押率的确定应根据该上市公司的各项风险因素全面认定并原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。
质押股票涉及业绩承诺股份补偿协议的，在协议终止前，证券公司不得允许集合资产管理计划或者定向资产管理客户作为融出方参与相应股票质押回购；证券公司作为融出方参与相应股票质押回购的，应当切实防范因融入方履行业绩承诺股份补偿协议可能产生的风险。
此外明确强调对市盈率过高的股票要重点关注。
证券公司应当加强标的证券的风险管理，在提交初始交易申报前，应通过中国结算指定渠道查询相关股票市场整体质押比例信息，做好交易前端检查控制，该笔交易不得导致单只A股股票市场整体质押比例超过50%。
四、资金流向
【所融资金专户存放】
融入方融入资金存放于其在银行开立的专用账户。
【资金用途】
于实体经济生产经营，不得直接或者间接用于下列用途：
（一）投资于被列入国家相关部委发布的淘汰类产业目录,或者违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目；
（二）进行新股申购；
（三）通过竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票；
（四）法律法规、中国证监会相关部门规章和规范性文件禁止的其他用途。
融入资金违反《业务协议》约定使用的，《业务协议》应明确约定改正措施和相应后果。
五、证券公司
证券公司作为融出方在前面融出方部分已经详述，此处指分解证券公司的其他要点。
【资质条件】
（一）具备证券经纪、证券自营业务资格；
（二）公司治理健全，内部控制有效，能有效识别、防范和控制业务风险；
（三）公司最近2 年内未因证券违法违规受到行政处罚或刑事处罚，且不存在因涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查或者正处于整改期间的情形；
（四）有完备的业务实施方案及管理制度；
（五）已建立符合本办法要求的客户适当性制度；
（六）已建立完善的股票质押回购客户投诉处理机制，能够及时、妥善处理与客户之间的纠纷；
（七）有拟负责业务的高级管理人员和适当数量的专业人员；
（八）有相应的业务技术系统，并且通过上交所相关技术测试；
（九）财务状况良好，最近2年主要风险控制指标持续符合规定；
除满足上述条件外，交易所还增加了：针对证券公司是否符合本办法第七条关于公司治理和内部控制、合法合规经营、财务和风险控制指标等条件征求证券监管机构意见。
【尽职调查】
1.尽调内容更全面
证券公司应当建立健全融入方尽职调查制度，明确资质审查标准和信用评估指标，对融入方的身份、财务状况、经营状况、信用状况、担保状况、资金用途、风险承受能力等进行尽职调查和有效评估。
2.尽调的人员和方式明确
证券公司对参与尽职调查人员和方式应当集中统一管理，应当成立尽职调查小组，调查小组至少安排两名人员，并指定调查小组负责人。
尽职调查时应当以实地调查方式为主，辅助以其他必要的方式。
3.尽调报告固定
证券公司应当制定标准格式的尽职调查报告，明确报告格式与内容，以及其他辅助文件资料。尽职调查报告应当如实反映股票质押式回购交易项目的整体风险状况，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
证券公司应当对尽职调查获取的各项材料进行详细分析，形成尽职调查报告。分析近三年融入方纵向和横向（融入方为机构的）的财务状况，包括资本结构、盈利情况和成长性、资产质量、现金流量、长短期偿债能力；信用状况；资金用途、还款来源；标的股票的担保能力；标的股票质押率、利率确定依据和考虑因素；存在的风险因素和应对控制措施等。尽职调查报告应当包括各部分分析内容的结论，并给出明确的整体结论意见。
4.报告留痕
尽职调查报告应当以书面或者电子形式记载、留存。
【风险控制】
1.集中管理
证券公司应当对股票质押式回购交易实施集中统一管理，对外统一签订合同。
2.资管的特殊关注
证券公司以集合资产管理计划和定向资产管理客户参与股票质押式回购交易业务的,应当强化管理人职责，对融入方的信用状况、质押股票的风险情况严格把关,加强流动性风险管理，切实防范业务可能出现的风险。
3.计提减值准备
证券公司应当根据融入方的信用状况和履约能力、质押股票市值变动、质押股票集中度以及重大风险事件等因素，审慎评估待购回交易的风险程度，合理划分风险等级，并相应计提资产减值准备。
4.黑名单制度
证券公司应当建立股票质押式回购交易黑名单制度，并通过中国证券业协会向行业披露记入黑名单的相关融入方的记录信息。
5.禁止性行为
证券公司参与股票质押式回购交易，不得有下列行为：
（一）通过虚假宣传等方式诱导客户参与股票质押式回购交易；
（二）为客户进行内幕交易、操纵市场、规避信息披露义务或者从事其他不正当交易活动提供便利；
（三）占用其他客户的交易结算资金用于股票质押式回购交易的资金交收；
（四）以自有资金或管理的集合资产管理计划、定向资产管理客户资金向本公司的股东或者股东的关联人提供股票质押式回购交易服务；
（五）允许未在资产管理合同及相关文件中作出明确约定的集合资产管理计划或者定向资产管理客户参与股票质押式回购交易；
（六）未经资产委托人同意，通过集合资产管理计划或者定向资产管理客户融出资金，供融入方购回证券公司自有资金回购交易；
（七）利用股票质押式回购交易进行商业贿赂或者利益输送；
（八）在未经中国证监会认可的交易场所开展或变相开展股票质押融资；
（九）法律、行政法规和中国证监会、协会禁止的其他行为。
6.风险揭示
证券公司应当采用适当的方式，向融入方全面介绍股票质押式回购交易规则和协议内容，明确告知相关权利、义务和风险，特别是关于违约处置的风险控制安排，并要求融入方签署风险揭示书。风险揭示内容应当符合法律法规及自律管理规则要求。
7.跟踪机制
证券公司应当建立、健全待购回期间融入方跟踪监测机制，持续关注融入方的经营、财务、对外担保、诉讼等情况，及时评估融入方的信用风险和履约能力。
8.协议关注
证券公司应当在业务协议中明确约定融出资金用途，将融出资金存放于融入方在银行开立的专用账户，并采取切实措施对融出资金的使用情况进行跟踪。融出资金用于规范规定或合同约定的禁止用途的，证券公司应当督促融入方按照合同约定的期限改正，未改正前不得继续向融入方融出资金；未按照合同约定期限改正的，应当要求融入方提前购回。
证券公司应当在业务协议中明确约定融出资金用途，将融出资金存放于融入方在银行开立的专用账户，并采取切实措施对融出资金的使用情况进行跟踪。融出资金用于规范规定或合同约定的禁止用途的，证券公司应当督促融入方按照合同约定的期限改正，未改正前不得继续向融入方融出资金；未按照合同约定期限改正的，应当要求融入方提前购回。
9.其他
证券公司未按照本指引准确记录黑名单信息的，协会将采取相应自律管理措施或自律处分；情节严重的，移交中国证监会等相关机关处理。
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