防范和应对金融外汇市场重大风险爆发的国际经验及启示

当前国际形势严峻复杂，金融外汇市场重大风险频繁爆发。总结金融外汇市场重大风险爆发的共性因素以及国外防范与应对汇市风险的经验和教训，我们得到三点重要启示。稳是主基调，稳是大局，要在稳的前提下进行风险防范；汇率政策要统筹兼顾、更加灵活，通过多措并举完善跨境资本管理框架；投资政策要内外并举、有保有压。

2018年以来，受主要经济体货币政策倾向变化、地缘政治风险和国际大宗商品价格波动加剧等多种因素影响，国际金融外汇市场重大风险频繁爆发，阿根廷、巴西、土耳其新兴市场国家表现尤为明显。当前，我国正处于全面建成小康社会的决胜阶段，在严峻复杂的国际形势下，研究金融外汇市场重大风险的生成机理和应对、防范国际经验，对于外汇市场体制改革和有效规避资产市场的风险传染具有重大现实意义，同时也有助于深刻认知供给侧结构性改革的重要性。

宏观经济结构失衡是外汇市场重大风险爆发的第一内因

1、宏观经济结构失衡现象较为严重。 无论是欧洲货币体系的外汇市场重大风险，还是新兴市场国家的外汇市场重大风险，在风险爆发前，这些国家的宏观经济均出现了结构性失衡现象，其中外部经济失衡现象表现尤为明显。具体而言，风险发生国的经济增速出现了明显下滑，通货膨胀与高失业率并存，财政赤字不断攀升，并且经常账户无一例外的出现了巨额逆差。此外，金融外汇市场重大风险爆发也与综合国力有关。

2、汇率制度过于僵硬。 无论是联合浮动汇率制度，还是联系汇率制度，本质上它们都无异于固定汇率制度。国定汇率制度能够给进出口贸易带来确定性，同时还能减少国际经济波动对本国的影响。但是，这种固定汇率制度却深受外部投机因素的影响，尤其是是在资本完全自由流动情形下。事实证明，在庞大的投机性资金抛售压力下，政府的外汇储备往往是有限的，最终的结果是政府会放弃干预，让汇率大幅贬值，实现自由浮动。

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3、金融自由化步伐过快。 当年在华盛顿共识建议下，多数新兴市场国家加快了金融自由化步伐。金融自由化本身无可厚非，但是脱离了本国国情和发展阶段的金融自由化无疑会损害金融体系的稳定和经济的健康发展。从资本项目的过早开放到利率管制的全面放松，使得国际短期资本大量涌入，同时加之金融监管较为薄弱，进而导致新兴市场国家虚拟资产价格的急剧膨胀和银行不良贷款率迅速攀升，并弱化了相关国家的国际竞争力。

4、债务问题过于严重。 债务问题一直困扰新兴市场国家多年，尤其是拉美国家。在每次外汇市场重大风险爆发前，新兴市场国家均存在外债规模过度和外债结构不合理问题。外债规模的过度加剧了新兴市场国家的偿债压力，尤其是那些依赖大宗商品出口的国家，一旦遇见大宗商品价格持续下跌，这些国家将会面临债务违约问题。外债结构的不合理使得新兴市场国家金融体系更加不稳定，尤其是短期外债，一旦重大风险来临，这些短期资金将迅速逃离这些新兴市场国家。

美元周期性反弹是外汇市场重大风险爆发的第一外因

1、美元汇率的周期性反弹。 每次外汇市场重大风险爆发前，无一例外均出现了美国联邦基金利率的上调和美元汇率反弹的情况，外汇市场重大风险随美元汇率也表现出周期性特征。对于国际大宗商品出口国而言，由于大宗商品普遍用美元计价，当美元汇率进入上升通道时，大宗商品价格往往会出现回调情形，由于出口国的平衡财政收支预算主要是基于大宗商品价格做出的，大宗商品价格持续下降往往会恶化相应出口国的贸易收支状况，并可能造成债务危机，甚至是外汇市场重大风险。同时，出于大类资产配置、资金避险、国际储备货币、预期强化等因素考虑，美元升值也会诱发国际资金的回流美国，加速新兴经济体资本账户恶化，并可能导致外汇市场重大风险爆发。

2、短期资本主要流向虚拟经济。 资本账户的持续顺差，弥补了经常账户的长期逆差和储蓄缺口，有利于实现更高的经济增长。经验证明，如果短期资本大量流向虚拟经济而非投资于实体经济，那么将会造成资本市场和房地产市场的泡沫。在外部投机资金攻击以及内部资金避险要求下，泡沫破裂后，将会进一步引起金融机构破产、资本外逃加剧、市场流动性衰竭等连锁反应，加上经常账户长期赤字的存在，外汇市场重大风险的爆发在所难免。

坚守固定汇率制终将造成外汇储备的大量流失

历史经验表明，外汇市场重大风险大都发生在实施钉住汇率制度的国家。面对投机冲击，为维持固定汇率目标，各国中央银行一般都会入市干预，抛售外汇储备。事实证明，中央银行的外汇储备在投机风潮下显得杯水车薪，根本无法满足外汇市场的巨大需求，最终迫使各国央行宣布本币汇率的贬值。以1992年的英国和1997年的韩国为例，在风险爆发前，两国均拥有高额的外汇储备，但是它们都无力应对投机资金的攻击，在外汇消耗殆尽之际，英国宣布退出欧洲货币体系，让英镑自由浮动，韩国则是让韩元大幅贬值。

灵活运用货币政策有利于加快经济复苏进程

外汇市场重大风险爆发后，为避免货币过度贬值和稳定市场信心，各国央行或金融货币当局一般都会采取紧缩性货币政策，提高短期利率。提高利率一方面可以提升本币资产的名义收益率，加大卖空本币的机会成本；另一方面还可以降低通胀预期和投资需求，有利于改善国际收支状况。一旦汇率波动趋于平稳后，为刺激经济复苏，风险发生国均会采取适度宽松的货币政策，并相应回调短期利率。1992年，欧洲货币体系外汇市场重大风险爆发后，意大利、英国和法国等国都曾相继大幅提高过短期利率，一旦外汇市场平稳后，为避免高利率对实体经济的伤害，意大利、英国和法国等国先后不同程度地下调了短期存贷款利率和回购利率。

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灵活运用财政政策有利于市场信心的恢复

财政政策在应对外汇市场重大风险中发挥着重要作用。如果外汇市场重大风险是由一国节节攀升的财政赤字引起的，那么紧缩性的财政政策将是十分有效的。1999年的巴西外汇市场重大风险就是由巨额财政赤字引起的。为应对风险，巴西政府采取了紧缩性的财政政策。虽然紧缩性财政政策放慢了经济增长速度，但它可以有效控制国内信用扩张，有利于市场信心的恢复。

如果外汇市场重大风险并非是由财政问题引起的，那么积极的财政政策在刺激经济复苏中将起着决定性作用。1997年，亚洲金融危机爆发，东亚各国的财政状况相对良好，国际货币基金组织在初期援助东亚国家时，要求受援国采取紧缩性财政政策，后来发现“药不对症”，于是1998年第一季度允许受援国采用扩张性财政政策刺激经济增长。扩张性财政政策对东亚国家走出风险阴影，实现经济复苏起到了重要作用。

及时寻求国际社会援助一定程度上可以降低汇市风险的波及广度和深度

面对外汇市场重大风险的冲击，风险发生国一般都会谋求国际社会的援助。在1994年墨西哥外汇市场重大风险爆发后，美国政府、国际货币基金组织和国际清算银行分别向墨西哥政府提供了200亿美元、178亿美元和100亿美元的贷款援助。正是由于这些援助贷款在短期内的迅速投入，使得墨西哥外汇市场重大风险的波及广度和深度大大降低。然而注意到，国际援助并非都是灵丹妙药。1997年，亚洲金融危机爆发，泰国、印尼和韩国先后向国际货币基金组织、世界银行和日本政府申请援助贷款。由于援助贷款条件苛刻，以及未能及时到位，导致上述国家错过了贷款援助投入的最佳时间，从而造成风险的进一步扩大与蔓延。

重大风险事件加速了金融体系的改革和整顿