【招商煤炭|山煤国际深度报告—— 高盈利煤炭较好增长，巨亏贸易逐渐剥离】

在产矿井方面，目前公司共有矿井 11 对，核定产能 2730 万吨 / 年，其中权益产能为 1655 万吨 / 年。由于经纺（ 300 万吨 / 年）、铺龙湾（ 120 万吨 / 年）、大平（ 150 万吨 / 年）、霍尔辛赫（ 400 万吨 / 年）、长春兴（ 240 万吨 / 年）均进行过升级改造，目前公司煤炭实际生产能力合计可达 3200 万吨 / 年。

在建矿井方面，目前公司共有矿井 3 对，核定产能 390 万吨 / 年，其中权益产能 224 万吨 / 年。

• 鑫顺（ 180 万吨 / 年）和东古城（ 90 万吨 / 年）有望于 2018 年进入试运转，预计 2018-2020 年产量分别为 60/180/180 万吨和 40/90/90 万吨；

• 庄子河（ 120 万吨 / 年）于 2017 年复工建设，预计 2019 年可投产，预计 2019-2020 年产量分别为 60/120。

全部矿井投产之后，公司在产产能将达到 3120 万吨 / 年，权益产能达到 1880 万吨 / 年，实际生产能力可达 3600 万吨 / 年。

2015-2017 年公司原煤产量分别为 1953/2146/2302 万吨，连续创出历史新高。目前公司方面正在积极争取核增产能。 2018Q1 公司原煤产量仅为 512 万吨，环比 2017Q4 大幅下滑 33% ，但较 2017 年同期大幅上升 51% ，显现出产量增长趋势。考虑到 Q1 因为春节因素往往是年内单季产量的低点，后续正常生产后，产量环比会有明显改善，因而预计 2018 全年仍将延续产量增长的趋势。

考虑到在建矿的陆续投放和制约产量的因素逐渐消除，以及收购河曲露天煤矿后并表产量迎来大幅提升，预计2018-2020年原煤产量分别为3280/3600/3660万吨，同比分别变化42.5%/9.8%/1.7%，三年复合增速16.7%；预计2018-2020年原煤权益产量分别为2027/2231/2261万吨，同比变化36.1%/10.0%/1.4%，三年复合增速约14.9%。

公司近年来基本产销平衡，按目前商品煤率98%计算，预计2018-2020年商品煤产销量分别为3216/3510/3588万吨，权益产销量分别为1987/2187/2217万吨，三年复合增速约15.7%。

3、人员负担轻，矿井机械化程度高，自产煤成本优势明显

山煤集团是七大集团里面成立最晚的一家，前身为山西省地方煤炭对外贸易公司，专业从事煤炭贸易业务。 2008 年集团改制成国有独资公司，更名为现在的“山西煤炭进出口集团有限公司”。 2009 年集团借壳“中油化建”实现煤炭主业上市。集团在山西七大集团里历史较短（集团成立时间仅早于晋能集团）， 并无社会办的负担。

集团员工总数仅 1.6 万人，上市公司员工总数仅 1.4 万人，人员负担较轻。以 2016 年的数据进行比较，山煤集团人均产量达到 1536 吨，远高于山西其他煤炭集团，人员效率优势明显 。 测算山煤集团吨煤人工薪酬仅 42 元 / 吨，考虑到职工薪酬已达 10.7 万 / 年，未来成本提涨空间较为有限。

2009年公司上市时仅有经纺、凌志达、大平三座在产矿井，霍尔辛赫和铺龙湾彼时仍处于在建状态，长春兴、鹿台山、韩家洼等整合矿井均是2010年前后山西煤炭资源大整合的时候注入的。总体而言，公司下属矿井都较年轻，主力矿井均采用大型机械化设备，开采成本具有明显优势。

横向对比来看，公司的煤炭销售成本仅高于行业巨头陕西煤业、中国神华以及以露天矿为主的露天煤业。 2017年吨煤销售成本仅148元/吨，测算完全成本不到250元/吨，在井工矿成本中处于领先地位。

纵向来看，受益于主力矿井的升级改造和出色的成本管控，近年来销售成本逐年压缩，目前已较高点下降了50%以上。2018Q1由于产量较低，导致吨煤销售成本出现反弹。未来由于河曲露天矿的并表，会在一定程度下进一步拉低销售成本，预计将压减至140元/吨左右。以往公司的财务负担较重，财务费用在完全成本中占比达到10%以上。从今年起公司计划偿还部分贷款，财务费用会有一定程度下降，加上即将并表的河曲露天矿财务费用相对较低，预计完全成本将被压减至210-220元/吨。

4、 吨煤净利超100元，自产煤盈利能力突出

煤价方面，公司综合售价和港口动力煤价、产地喷吹煤价格走势高度一致，我们判断煤炭行业未来将呈现供需均衡略微偏紧的态势，煤价高位震荡运行，港口 Q5500 中枢进一步抬升至 650 元 / 吨，产地喷吹煤将稳定在 930 元 / 吨。考虑到售价较低的河曲露天矿产量占比较大，我们以此测算公司自产煤综合售价大致在 350-360 元 / 吨，相比 2017 年 392 元 / 吨的售价有明显下降，主要源于河曲露天矿售价仅为 220-230 元 / 吨，较为明显低拉低公司整体售价。

得益于行业领先的成本水平，公司自产煤业务保持十分突出的盈利能力。位于长治地区的经纺（300万吨/年）、凌志达（150万吨/年）、大平（150万吨/年）、霍尔辛赫（400万吨/年）所产煤种为贫瘦煤，主要洗选为喷吹煤销售。除凌志达由于产煤硫份较高盈利稍弱外，其他3对矿井都是公司主要盈利矿井，即使在煤炭行业极其低迷的2015年仍能贡献合计3.3亿元净利润，在煤价开始回升的2016年合计净利达到9.0亿元，在煤价全年高企的2017年合计贡献净利已经达到14.6亿元。另一核心盈利矿井长春兴（240万吨/年）经整合后实际生产能力能达到600万吨/年的水平，规模效应显著，完全成本仅80元/吨，2017年贡献净利达6.1亿。

以上优质矿井也是贡献公司利润的主要来源，即使在煤价跌至近年来最低位的2016上半年，也实现了煤炭开采业务的盈利，彼时除神华、陕煤、伊泰等少数公司外，全行业基本处于亏损状态。

2017年自产煤业务合计实现净利约23.5亿元，归母净利约13.9亿元，测算吨煤净利为111元（产量口径）。未来在煤价基本平稳的情况下，公司的成本总体可控，而拟收购的河曲露天煤矿盈利水平与当前矿井相当，预计吨煤净利可维持在100元/吨以上。测算2018-2020年自产煤业务可贡献归母净利20.4/22.0/22.6亿元，对应EPS为1.03/1.11/1.14元/股，同比增长35.2%/7.7%/2.9%。

今年以来，喷吹煤价格运行基本平稳，动力煤价格高位剧烈震荡，而公司动力煤品种销量占比接近 40% ，因而动力煤均价的波动会对业绩造成较大的影响。据此我们针对煤价的变动对公司的业绩进行了弹性测算，在秦港 Q5500 中枢价 650 元 / 吨附近波动，业绩波动对煤价波动的弹性大致为 1.0。

三、 贸易业务拖累业绩，不良资产有望不断剥离

1、航运业有所复苏，基本实现盈亏平衡

自 2008 年金融危机以来，全球经济陷入低谷，迟迟未能摆脱困境，航运业因此经历了长达 10 年的萧条，航运指数一路下行。今年以来，航运业有所复苏，但目前仍处于行业周期低点 。

2011年公司通过非公开发行发行股票，收购太行海运公司100%股权。太行海运主要从事国内沿海、长江中下游及珠江三角洲货船运输业务，全资控有10艘船舶，总运力达到32万余吨。公司以此为依托，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。受行业整体不景气影响，截至2016年太行海运仍陷亏损泥潭。自2017年以来行业供需状况改善明显，审慎预计太行海运未来每年盈亏平衡。

2 、贸易子公司多数资不抵债，正逐步被剥离

公司早期以煤炭贸易起家的，拥有铁路运输计划单列权，发运能力超过 1 亿吨 / 年。此外，公司是山西唯一一家煤炭出口专营权的煤炭企业，拥有出口内销两个通道，可在国际国内两个市场配置资源，贸易量历史高峰曾达到 1.3 亿吨 / 年。由于风险管控不到位，贸易业务已出现比较大的坏账风险， 2014-2017 年分别计提坏账损失 9.6/7.4/14.1/19.2 亿元，导致公司在 2014-2015 年大幅亏损，并于 2016 年被实施退市风险警示。

自 2016 年起公司开始严控贸易风险，不再寻求贸易量的盲目扩张，着力清理历史遗留的坏账问题，同时不断剥离贸易业务的子公司，处置不良资产。从长远来看，公司在贸易业务上做减法是有利于其长远发展的。 自 2016 年以来，公司已分三次将旗下贸易子公司合计 14 家进行剥离。

2016 年 9 月，公司以 7 元的价格将 7 家全资贸易子公司转让给华融晋商资产管理公司，获得 22.5 亿的转让收益。 2017 年 10 月，公司分别以 1 元和 602.86 万元的对价将华南公司和忻州公司转让给集团旗下的子公司，贸易资产进一步剥离。 2017 年 11 月，公司公告将销售公司等 5 家子公司各以 1 元的价格转让给阳泉市国有资本运营投资公司，目前已完成该项交易。

2017 年剥离亏损贸易公司合计为公司带来 17.1 亿转让收益。目前上市公司体内还有 23 家业务性质为贸易的子公司。依据 2016 年中报披露的数据，合计 12 家贸易子公司总资产达到 120 亿，但仍然资不抵债。最近披露的 2017 年报中，合计 4 家贸易子公司权益总额为 -2.4 亿元。参照公司已有的动向，预计后续部分亏损严重的子公司仍有被剥离处置的可能。目前贸易业务仍对公司整体业务有所拖累，每年亏损约 9.3 亿。

四、国企改革先人一步，优质煤炭资产有望整体上市

1.山西国改破冰，集团资产注入先人一步

• 山西国改发令枪打响

2017 年初以来，山西国改力度空前，王一新副省长在山西国有资产监督管理工作会议上明确提出“三个凡是”：“我省国企，凡是能够通过股改独立上市的就独立上市，凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司，凡是二者皆不能的，则考虑逐步退出”。除此而外，此次国改对资本运作尤其重视，王一新副省长明确指示“ 18 家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作，放着宝贵的上市公司平台长期不善利用是一种失职行为”。

• 政府文件陆续下发

2017 年 3 月，山西省人民政府下发《关于深化国资国企改革的实施意见》，在总体要求和实施内容中均重点提出，全面完成国有企业公司制改革，深化股份制改革， 具备条件的国有企业实现整体上市或核心业务资产上市，提高国有资本证券化水平 。

2017 年 6 月，山西省政府“ 1+3 ”《关于深化国企国资改革的指导意见》配套《省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》《山西省国有企业分离办社会职能的实施意见》《关于在深化国有企业改革中激发企业家活力的指导意见》文件出台，确定到 2020 年底， 基本完成分离办社会职能工作任务， 为国企国资改革扫清障碍。

2017 年 7 月，山西国有资本投资运营有限公司正式揭牌，这预示者山西主要国企由之前典型的金字塔股权架构“国资委 - 国有资产经营公司 - 国有企业”转向市场化、商业化的运作模式“国资委 - 国有资本投资公司 - 国有资产经营公司 - 国有企业”。这一政企分离有如下两个重要影响： 1). 政府机构将逐步减少对上市公司的控制和干预，利用社会资本对国有企业进行运作。 这可以帮助煤炭企业减少其社会职能，转而追求经营目标的实现 ;  2). 投资公司下属企业将会减少同质化竞争，互帮互助，实现规模经济的最大化 。大多数煤炭企业资产负债率较高，因而可以利用国有资产投资公司这一平台，减少资金的使用成本。

2017 年 12 月，为进一步完善省属企业董事会建设，省国资委制定并下发了《关于印发外部董事配套制度的通知》。配套制度有利于促进外部董事队伍专业化建设，有利于确保专职外部董事在履职过程中达到身份“专职”、能力“专业”、履职“专管”、职责“专用”， 切实完善现代企业制度 。

2018 年 2 月，山西国资委与 18 家省属企业签订 2018 年度经营业绩目标考核责任书，并将考核结果作为干部使用和确定薪酬的重要依据。会上，王一新指出山西国企国资改革成绩显著，一煤独大的国资布局开始打破，但是山西国资系统依然要 紧紧抓住契约化管理，复制汾酒集团试点经验，在省属企业全面推行契约化管理，实行“一企一策”个性化考核 。此外，山西省国资委党委书记、主任郭保民也作出明确指示，及日后目标考核结果将与 企业领导人薪酬挂钩、与企业职工工资收入挂钩、与企业管控方式挂钩、与企业领导人任免挂钩 。

2018 年 5 月 ，八个省级领导专门在山西焦煤集团召开全省国改推进会议，会上山西省省委书记骆惠宁强调了用 “非常之力、恒久之功”维持国企改革的调子不变化，并鲜明提出“国企不改、转型无望”，把国企改革转型作为决定山西转型前途的关键地步 。

• 集团和上市公司积极响应

2017 年 2 月，山煤国际召开以“强管理促改革谋发展保稳定”为主题的座谈会，围绕 瘦身健体、 基础管理、 机制改革、 干部职工队伍稳定等热点问题，提出对山煤国际发展的重点工作安排部署，旨在深化改革。

2017 年 6 月，山煤投资集团召开国企国资改革“ 1+N ”政策文件专题学习会议。党总支书记崔建会强调：充分认识深化国企国资改革是决定企业前途的关键；积极主动传递正能量，努力营造良好的改革氛围，推动国资国企改革。

2017 年 2 月，山煤集团召开中层以上干部专题会议，传达贯彻省属企业、市县国资委负责人会议精神。会议传达了省属企业、市县国资委负责人相关会议的精神，进一步强调了强力推动改革、加快改革、彻底改革的决心。山煤集团也在会议上表达了增强改革意识、坚定改革决心、落实改革措施，坚定不移地把全面深化改革引向深入，努力在省属国企改革中走在前列的决心。

国企改革的最终目的是激活国有企业的竞争能力。 2018 年公司已开启优质资产注入公司的步伐，而在此之前公司已于 2016 年开始全力推进已有不良资产的重组。 2017 年已分别两次剥离合计 7 家贸易子公司。若未来历史负担能够完全清除，公司将轻装前行。

2. 集团优质煤炭资产，借国改东风有望实现整体上市

山煤集团目前有五大产业板块，除了煤炭开采和贸易外，还设有山煤投资、山煤地产、山煤科技、山煤农业。

山煤投资： 山煤投资集团有限公司成立于 2009 年 7 月。公司注册资本 4 亿元，是集团的主要资本运营和资产管理平台，主要发挥金融资本经营、产权资本经营和孵化培育的职能。作为集团多元转型的投资平台，山煤投资正积极将触角延伸至现代金融体系，目标打造成涵盖银行、融资租赁、信托、保险、证券和期货的全牌照综合金融服务商，实现产融贸协同发展，目前累计投资额已经达到 10 亿。

山煤地产： 山煤房地产开发有限公司成立于 2010 年 11 月，主要负责山煤集团房地产及与房地产相关领域的市场开发研究及销售、工程项目建设管理等行业管理工作，并独立开发房地产项目，拥有全资、控股、参股子公司七个。分别是山西明盛公司、秦皇岛晟基公司、大同富利达公司、鑫盛联公司、内蒙晟基公司、昱盛公司、海南科思公司。目前在建的房地产项目有 5 个，预算总投资 108 亿，目前完成投资约 40 亿。

山煤科技： 山西煤炭进出口集团科学技术研究院有限公司于 2015 年 4 月注册成立，与中科院山西煤化所展开全面战略合作，将建设“煤沥青制备高端活性炭技术、石墨烯绿色制备中试技术开发、煤沥青碳纤维制备技术”三个煤基新材料项目的科研试制线、中试线、实验线，并通过工程集成放大，规模化生产，建成全省乃至全国的煤基科技成果转化产业示范基地，进而形成国内相关产业配套与技术集成创新的重要集散地，推动山煤集团加快完成转型升级，实现差异化发展。

山煤农业：